总体判断

2025 年，万物云完成了收入结构的进一步去地产化，但经营质量尚未同步改善。总收入增长 2.7%至 372.72 亿元，销售成本增长 3.6%，导致毛利下降 3.3%至 45.60 亿元，毛利率由 13.0%降至 12.2%。核心净利润增长 0.8%，法定利润却因关联方应收款减值下降 38.0%。这组数据说明，公司具备维持规模增长和控制后台费用的能力，但项目端的盈利能力、收缴质量和历史信用风险仍在消耗经营成果。

基础业务保持增长，但规模扩张没有形成经营杠杆

循环型业务收入增长 8.5%，占总收入 89.7%，确实提高了收入的稳定性；但其毛利只增长 3.8%，毛利率由 12.1%降至 11.6%。住宅物业服务收入增长 8.9%，毛利增长 2.4%，毛利率由 12.4%降至 11.7%；物业及设施管理服务收入增长 7.0%，毛利仅增长 2.0%，毛利率降至 8.0%。收入增长普遍快于毛利增长，说明新增项目暂时没有复制存量项目的盈利水平。

管理层将原因归结为收缴率下降、新项目爬坡和市场竞争加剧，这与行业环境基本吻合。住宅在管项目数量增长 8.8%，在管饱和收入增长 7.7%，单个项目平均饱和收入略有下降。新获取的 247 个住宅项目对应年化饱和收入 14.22 亿元，平均每个项目约 576 万元，也低于现有住宅项目约 634 万元的平均水平。虽然两组项目所处阶段并不完全相同，但仍反映新增项目正在向规模更小、颗粒度更细的市场下沉。

因此，70%的存量项目中标率不能直接等同于定价权。30%的落标项目流向更灵活的小型物企，说明万物云面对的主要约束并非某个大型竞争对手，而是大量成本结构更轻、决策链条更短的区域公司。所谓“1 对 N”的分散竞争，可能比单一龙头竞争更容易引发持续价格压力。“弹性定价”有助于提升中标率，却可能进一步拉低项目初期利润率，后续需要披露不同定价模式下的毛利率、收缴率、人员配置和回本周期。

商企物业的前期储备相对更强。其合约饱和收入增长 11.1%，高于在管饱和收入 6.3%的增速；合约与在管饱和收入之间的差额由约 32.2 亿元扩大至 43.1 亿元。这为未来收入提供了一定可见度，但也意味着更多项目仍处于筹备和爬坡阶段，短期利润率可能继续受到压制。

新增长业务表现分化

房屋修缮和装修存在真实需求，但现阶段更接近收入增长点，还称不上已经验证的利润增长点。居住相关资产服务收入增长 42.1%至 19.14 亿元，毛利反而下降 0.8%，毛利率由 28.8%大幅降至 20.1%。换言之，新增约 5.67 亿元收入没有带来新增毛利。管理层提到新门店培育和前期投入，能够解释部分下降，但仍需观察成熟门店利润率、装修合同转化率、项目回款周期、返工和售后成本。房屋修缮收入增长 67.1%证明需求存在，尚未证明该业务能够形成高回报、可复制的经济模型。

BPaaS 是表现最稳健的新业务。收入增长 13.5%，毛利增长 13.3%，毛利率维持 32.0%，已经贡献集团 12.7%的毛利。其收入规模仅占集团 4.9%，暂时无法扭转传统物业服务的利润率下降，但从收入质量和资本消耗看，BPaaS 比修缮、装修和 AIoT 更接近可持续增长业务。

AIoT 则出现实质性恶化。收入下降 69.3%，毛利下降 85.6%，毛利率由 21.0%降至 9.9%。AIoT 毛利减少约 2.57 亿元，超过集团毛利总降幅，是 2025 年毛利下降的主要来源。管理层以地产下行和服务转型解释，但尚未披露转型后的收入模式、订单储备、盈亏平衡时间以及是否还需追加投入。当前更合理的判断是业务仍处于收缩和重构阶段，尚未形成新的商业模式。

主动收缩开发商增值业务是合理的结构调整。该业务收入下降 75.4%，但 2025 年毛利仅 364 万元，继续保留规模几乎没有经济意义。剔除所有开发商业务后，收入增长 8.4%、毛利增长 3.6%、核心净利润增长 11.1%，说明第三方业务的基础趋势明显好于合并报表。与此同时，毛利增长仍远低于收入增长，去地产化改善了收入来源，却没有解决项目利润率下降的问题。

利润稳定主要依靠费用控制，关联方风险尚未出清

行政开支下降 1.98 亿元、费用率下降 0.7 个百分点，是核心净利润能够维持增长的重要原因。技术提效可能有所贡献，但报告没有拆分 AI 替岗、人员精简、集中采购、组织调整及业务收缩各自带来的节约，因此“技术红利已经得到验证”的说法仍缺少量化依据。同期销售及分销开支增长 11.3%，主要用于居住相关资产服务投入，部分后台节约已经重新投入新业务。

最大的财务风险仍来自关联方应收款。2025 年进一步计提关联方减值 7.43 亿元，金额接近全年 7.72 亿元的法定利润。这类减值虽然当期不直接消耗现金，却意味着部分历史收入和应收款最终无法兑现。贸易应收款及票据余额下降 8.2%，其中一部分来自减值拨备，因此不能仅凭余额下降判断回款明显改善。报告同时援引行业平均收缴率下降，却没有披露万物云自身住宅收缴率、不同账龄余额、关联方应收款剩余规模及减值覆盖程度，这是判断利润质量最关键的缺失信息。

全年经营现金流净额为 16.90 亿元，相当于核心净利润的约 79%，现金流能够覆盖法定利润，但仍未完全覆盖调整后的核心利润。年末现金及现金等价物为 110.85 亿元，同比下降 17.6%，主要用于并购、购买联营公司股权、资产购置和分红。现有现金储备仍较充足，但在关联方信用损失尚未完全出清的情况下，继续进行并购和股权投资，需要更严格地检验投资回报和现金回收周期。

结论

万物云的基础业务具备韧性，第三方拓展、BPaaS 增长、开发商业务收缩和行政效率改善均属积极变化。当前证据支持“收入结构更健康”，尚不足以支持“盈利质量进入上升周期”。住宅和商企物业利润率持续下降，修缮装修业务尚未贡献增量毛利，AIoT 仍在收缩，关联方应收款继续形成大额减值。

后续判断拐点应重点观察公司自身收缴率和应收账款账龄、关联方减值是否接近尾声、新项目成熟后的毛利率、弹性定价项目的完整单位经济模型、修缮装修业务的毛利和现金转换率，以及 AIoT 重构后的订单与盈亏平衡路径。上述指标出现连续改善后，技术提效和综合空间运营才可能从战略叙事转化为可验证的利润增长。

参考来源：万物云 2025 年管理层讨论与分析