E67. 800亿美元资管巨头创始人里奇·普泽纳：深度价值投资的常识

导读

管理资产规模达800亿美元的普泽纳投资管理公司（Pzena Investment Management）创始人里奇·普泽纳（Rich Pzena），介绍了自己的价值投资理念，以及如何通过在优质企业深受市场冷落时买入，建立起一家专注深度价值投资的资产管理公司。

他回顾了自己在沃顿商学院重新验证本杰明·格雷厄姆“净净股”策略的经历，讲述了为何离开伯恩斯坦的稳定职位创办自己的公司，如何熬过互联网泡沫期间连续十个季度的严重跑输，以及他一度准备卖掉公司、最终在乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）的劝说下坚持下来的过程。

普泽纳还解释了他判断优质企业的明确框架、如何区分暂时性问题和永久性损害，以及多数投资者为什么总会错误地给不确定性和周期性定价。

普泽纳从小就在餐桌上听父亲谈论选股。他后来进入沃顿商学院，与乔尔·格林布拉特同窗。毕业后，他先进入石油行业，之后成为桑福德·伯恩斯坦公司（Sanford C. Bernstein）的卖方分析师，再转入资管部门管理基金。

后来，他离开伯恩斯坦，创办了一家深度价值投资公司，并得到老同学格林布拉特的资金支持。公司成立不久，就获得俄勒冈州政府一笔3,000万美元的委托资金。不过，创业过程远非一帆风顺，他在节目中详细讲述了这段经历。

普泽纳的核心原则是：价值投资就是“在优质企业打折出售时买入”，并非简单运行低估值选股模型，也不应把市净率奉为圭臬。

他根据正常化盈利（normalised earnings，企业在完整周期中应达到的盈利水平）判断股票是否便宜，并重点关注按“股价相对于正常化盈利的倍数”衡量、估值位于市场最低五分之一的公司。这个范围始终能为他提供大量潜在标的。

在他看来，优质企业是凭借自身特征理应获得超额资本回报的公司，例如拥有主导性市场份额、低成本地位，或者持久的品牌与特许经营优势。

不过，他通常只愿意支付个位数倍的估值，因此会寻找遭遇暂时性盈利问题的公司。市场往往会把坏消息过度外推，让愿意耐心等待的投资者获得可观的潜在上行空间。

互联网泡沫深刻塑造了普泽纳的投资生涯。当时，他连续十个季度跑输标普500指数，而该指数每年上涨约30%。

一位客户甚至告诉他，自己的祖母都比他更会投资，因为“你只要买思科就行了”。普泽纳拒绝追逐狂热，并指出，当时的估值意味着企业未来必须达到根本不可能实现的盈利水平。结果，大量客户资金撤离了公司。

在最低谷时，公司相对市场落后60个百分点，还收到了另一家价值投资机构提出的收购要约。自公司成立之初便为他提供资金支持的格林布拉特劝他拒绝，并表示愿意继续为公司承担困难时期的资金压力。

随后，均值回归（mean reversion）几乎令人难以置信地迅速到来。短短九个月，公司就收复了这60个百分点；从成立之日起计算，业绩反而超过了标普500指数。这段经历生动展示了市场情绪可能以多快的速度逆转。

其中的教训很明确：坚持自己的投资流程。

尽管经营的是一家深度价值投资机构，普泽纳并不排斥科技股。他只会在科技公司估值足够便宜、竞争优势足够持久时投资。

十年前，微软和谷歌都曾进入其投资组合。他们以较低估值买入了搜索、Office等客户黏性很强的业务。普泽纳承认，在云计算带来的巨大上行空间显现之前，他过早卖出了微软。

谈到人工智能和技术颠覆，他认为市场一直在面对新技术。很多时候，最终受益的是既有企业，而非初来乍到的新公司。

在他看来，机会来自投资者对潜在颠覆的过度反应。市场经常把周期性或可以修复的盈利问题，当成企业将遭受永久性损害。这会制造出大量错误定价的公司，为纪律严明的价值投资者提供机会。