2025 年，公司财务状况明显承压。问题已经不只是开发规模收缩，而是进一步传导到盈利能力、资产质量、现金流和债务结构。存货和部分债务虽然有所下降，但公司仍在持续消耗现金，并越来越依赖大股东资金支持。
收入收缩，盈利能力同步下降
2025 年营业收入为 2,334.33 亿元，同比下降 31.98%，主要因为房地产开发业务结算规模减少。营业成本下降 31.44%，降幅略低于收入，导致毛利由上年的 349.12 亿元降至 220.85 亿元，毛利率从 10.17%降至 9.46%。
这说明公司面临的不只是项目交付减少，已结算项目的盈利水平也在下降。税金及附加减少近一半，主要是结算规模和项目毛利下降后，土地增值税相应减少，并不代表经营效率改善。
真正拖累利润的是大额减值和投资亏损。全年资产减值损失达到 219.29 亿元，较上年增加 147.61 亿元，主要来自房地产存货减值。这意味着部分项目预计售价已经低于账面成本，公司需要提前确认损失。投资收益亏损 58.41 亿元，亏损额较上年扩大一倍，主要来自联合营项目亏损及相关存货减值。
仅资产减值和投资亏损两项合计就达到约 277.7 亿元，已经超过全年毛利。由此可见，项目价值下调和联合营风险暴露，是利润恶化的核心原因。
存货减少，但去化质量仍需观察
年末存货为 3,737.38 亿元，较上年减少 1,452.71 亿元，其中在建开发产品减少约 1,220 亿元。公司显然在压缩开发规模、减少新增投入，并推动项目竣工交付。这有助于降低后续建设资金需求，对缓解资金压力有一定作用。
但存货结构并未明显改善。完工开发产品仍有 1,144.48 亿元，只比上年减少约 95 亿元，其占存货的比例反而由约 24%升至 31%。这说明存货下降主要来自在建项目减少，已经完工、需要销售变现的现房库存消化速度仍然偏慢。
拟开发土地仍有 778.84 亿元，占总资产的比例也有所上升。在市场销售较弱的情况下，这部分土地未来仍可能面临开发周期拉长和进一步减值的压力。因此，存货减少只能说明公司正在收缩，不能直接视为销售去化已经明显改善。
合同负债减半，未来收入基础明显减弱
年末含税合同负债由 2,101.11 亿元降至 1,017.69 亿元，下降超过一半。这是最值得警惕的经营信号之一。
房地产企业的合同负债，主要是已经售出但尚未交付的房款，可以理解为未来结转收入的储备。合同负债快速下降，说明项目交付结转的速度明显快于新增销售和回款，未来可结转收入的基础正在变薄。
合同负债与存货的比例也由约 40.5%降至 27.2%，意味着现有存货获得预售资金覆盖的程度明显下降。未来项目建设、交付和偿债，将更多依赖存量现金、借款和股东支持。
递延所得税资产转回，反映对未来盈利预期下降
递延所得税资产由 440.67 亿元降至 275.82 亿元，减少约 164.85 亿元；同期所得税费用则从 15.17 亿元升至 178.86 亿元。
递延所得税资产本质上是公司预计未来可以用来抵减所得税的金额。例如，过去形成的亏损，如果预计未来能够赚取足够利润，就可以在以后年度抵扣所得税。
当公司认为未来利润不足，部分亏损可能无法在规定期限内抵扣时，就需要将已经确认的递延所得税资产转回，并计入当期所得税费用。因此，这项费用大幅增加，并不一定代表当期实际缴纳了同等金额的现金税款，但会直接减少当期利润和净资产。
结合收入下滑、存货减值和联合营亏损来看，这次转回更可能反映公司对未来盈利能力的预期下降，属于明显的负面信号。
债务结构向短期化和股东融资转移
公司偿还了部分到期债券，应付债券由 241.13 亿元降至 112.95 亿元，长期借款也减少约 217 亿元。这有助于降低部分公开市场和银行债务风险。
但与此同时，短期借款由 159.73 亿元增至 263.31 亿元，增加超过 100 亿元；一年内到期的非流动负债仍高达 1,366.5 亿元，短期偿债压力仍然很大。
更明显的变化是，其他非流动负债由 17.75 亿元增至 312.66 亿元，主要是深铁集团提供的借款。股东借款期限通常较长，可以缓解短期兑付压力，这是目前最重要的正面因素。但这也说明，公司越来越难以依靠经营现金流和市场化融资维持资金周转，对大股东支持的依赖明显上升。
粗略计算，短期借款、一年内到期负债、长期借款、应付债券和其他非流动负债合计仅减少约 41 亿元，降幅约 1.1%。同期货币资金却减少约 209 亿元。也就是说，债务没有明显下降，现金却消耗得更快，实际净债务压力反而有所上升。
经营现金流转负，现金缓冲继续变薄
2025 年经营活动现金流净额为负 9.88 亿元，上年为正 38亿元。经营现金流入下降 36.18%，说明销售回款收缩已经直接反映在现金流上。
投资活动产生净现金流入 36.89 亿元，主要来自资产处置、投资收回或存量项目盘活，但较上年减少约 71.2 亿元，说明通过处置资产获得现金的能力也在减弱。
筹资活动净流出 249.21 亿元，表明偿还债务的金额仍明显高于新增融资。最终，全年现金及现金等价物减少 224.89 亿元，货币资金降至 672.41 亿元。
仅短期借款和一年内到期负债合计就达到 1,629.82 亿元，账面货币资金只能覆盖约 41%，低于上年的 54%。考虑到部分资金可能受到预售监管或项目用途限制，实际可自由调配的现金可能更少。
综合判断
好的方面主要有三点：公司正在压缩开发规模，减少后续资金投入；部分债券和长期借款得到偿还；深铁集团提供长期资金，缓解了短期流动性压力。
坏的方面更为突出。销售和回款持续下降，合同负债减半，未来收入基础明显减弱；存货减值和联合营项目亏损大幅增加，说明资产质量仍在恶化；经营现金流转负，现金下降速度快于债务下降速度；短期债务压力较高，融资越来越依赖大股东。
因此，当前更准确的判断是：公司正在通过收缩资产、处置项目、偿还债务和引入股东资金维持流动性，但自身经营造血能力尚未恢复。这种调整可以降低短期违约风险，却还不能证明经营已经企稳。后续最需要关注的是销售回款能否改善、完工库存能否加快去化、资产减值是否接近尾声，以及深铁集团的资金支持能否持续。