尽管 Costco 的股价并不便宜，价值投资者 Nicholas Sleep 仍分享了关于这家公司的诸多深刻洞见，并为其长期前景提出了极具说服力的投资论证。
长期以来，价值投资者一直对 Costco Wholesale Corp.（好市多批发公司）保持着浓厚兴趣。
这家公司拥有卓越的长期稳健增长记录，管理与薪酬制度保持着“老派”的克制与纪律；伯克希尔·哈撒韦的查理·芒格（Charlie Munger） 担任董事；此外，任何一个精打细算的消费者都乐于在 Costco 购物。
然而，真正持有该股票的价值投资者却并不多，其中一个重要原因在于：
Costco 的利润率极低——税后净利率不足 2%——而且其股票几乎从不显得“便宜”，当时的股价约为过去 12 个月每股收益的 25 倍。
因此，当我们坐下来阅读伦敦 Marathon Asset Management（马拉松资产管理公司）合伙人 Nicholas Sleep 在年度投资者信中关于 Costco 的讨论时，并未期待看到太多新内容。
然而，Sleep 的分析视角、论证方式与洞察力——在语气与思想上都颇具“芒格式”（Mungeresque）风格——却让我们信服：
Costco 的内在价值，可能远高于我们此前的判断。
于是我们进一步与他交流，试图更深入地理解：即便这并不是一只“5 毛钱买 1 美元”的典型深度价值股，为什么 Sleep 依然认为 Costco 是一项卓越的长期投资。
顾客至上
零售商们都喜欢宣称“顾客至上”，但真正将这一理念贯彻到极致的，非 Costco 莫属。
这一切始于公司与供应商的谈判方式。正如 Sleep 所指出的：
“Costco 在谈判中的关键在于：
每一家门店的商品数量（SKU）被严格控制在大约 4,000 个。
只有那些能够为消费者提供最佳性价比的供应商，才能赢得门店陈列空间。
这与传统零售行业形成了鲜明对比：
在传统模式中，超市更像是一个‘房东’，将货架空间拍卖给出价最高的供应商，并从中收取所谓的‘进场费’（行业术语称为 slotting fees）。
许多超市是通过向供应商采购来赚钱；
而 Costco 是通过向消费者销售来赚钱。”
Costco 对零售价格的控制极为严格：商品售价最高仅允许在成本基础上加价 14%，且没有任何例外。
这种定价纪律——即便是沃尔玛，其平均加价率也在 20% 左右——极大地增强了客户忠诚度。
尽管 Costco 随着时间推移不断上调年费（已提高至 45 美元/年），
会员续费率几乎始终维持在令人艳羡的 85% 左右，几乎没有出现明显下滑。
规模增长的真正力量
在 Sleep 看来，Costco 战略真正的威力——也是其竞争优势的核心来源——在于：
公司如何将增长带来的好处不断再投资到与消费者的关系之中。
随着 Costco 不断开设新门店，规模扩大所带来的采购成本下降、供应链效率提升等节约成果，并不会被公司据为己有，而是通过更具竞争力的价格，持续回馈给消费者。
随后，消费者会对更低的价格作出反应，从而在新店和老店同时推动增量收入。正如 Sleep 所写：
“在办公室里，我们有一块白板，上面列着为数不多、真正有效且我们能够理解的投资模型。Costco 是我们能找到的、最好的一个例子：将规模效率与客户共享。
我们经常问企业，如果获得了意外之财，会用来做什么，几乎没有人会回答‘把钱还给客户’。那在华尔街眼中会是什么下场？这正是为什么与 Costco 竞争如此困难的原因。公司并不关心当下这种静态的业绩评估，它管理企业的目标，是提高长期成功的概率。”
通过与客户分享增长带来的成本节约，Costco 实现了每平方英尺约 830 美元的收入水平，令整个行业艳羡不已。沃尔玛旗下的 Sam’s Club 每平方英尺收入约为 500 美元，而 BJ’s Wholesale Club 约为 400 美元。更重要的是，Sleep 估计，那些已经运营至少五年的成熟 Costco 门店，每平方英尺创造的收入超过 1,000 美元。
利润率出了问题吗？
从定义上讲，Costco 的定价纪律必然会压低利润率——其营业利润率仅为 1.9%，大约只有沃尔玛（3.6%）和 Target（4.1%）的一半。Sleep 认为，华尔街对利润率的执念是目光短浅的。
“没错，这家公司利润率很低，但这正是关键所在。公司选择推迟当下的利润，是为了延长这一商业模式的生命周期。当然，华尔街希望立刻看到利润，但这不过是华尔街对短期结果的痴迷而已。公司只需稍微提高价格，就能获得类似沃尔玛的利润率，股票估值也可能以 11 倍市盈率交易，但这样一来，它会成为一家更好的企业吗？我们认为不会，因为这可能会给竞争对手追赶的机会。”
近年来，利润率承压的另一个原因，是 SG&A（销售、一般及管理费用）占收入比例的上升，这在很大程度上源于公司在新仓储与配送系统上的投入，以及员工工资和福利的提高。这是否是问题的信号？Sleep 的解释是否定的：
“我们非常清楚地区分‘好的’和‘坏的’ SG&A 支出，”他说，“在这两种情况下，Costco 都是在对其增长至关重要的领域进行投资。”
随着新仓储系统的落地，效率提升将从今年开始反映在财务数据中。同时，略高的工资基础使 Costco 的员工留任时间几乎是竞争对手的两倍。Sleep 认为，这不仅改善了客户服务质量，也对公司极高的客户留存率起到了重要作用。
仍处于早期生命周期的公司
即便年销售额已接近 500 亿美元，Sleep 依然有力地论证了 Costco 作为一家成长型公司的潜力：通过地域扩张、市场渗透率提升，以及在门店逐步成熟过程中形成的良性增长循环——规模效率的提升带来更低的价格，进而推动更高的资产周转率。
“目前，三分之一的门店仍集中在加州，接近一半位于美国西海岸。管理层一再承认，他们总是低估市场的饱和程度。以洛杉矶为例，在 1993 年与 Price Club 合并之后 Costco 当时认为 31 家门店对当地市场来说已经过多，但如今这一数字已经达到 36 家。同样地，在西雅图和阿拉斯加，会员卡的家庭渗透率高达惊人的 65%，而在大多数市场，这一比例仍低于 10%。”
综合来看，Sleep 估计，在可预见的未来，Costco 的收入和自由现金流可以稳健地以每年 13% 的速度增长：其中 4% 来自新开门店逐渐成熟带来的资产周转率提升，4% 来自成熟门店的同店增长，另有 5% 来自新门店扩张。
“这是一家仍处于早期生命周期的公司。随着公司规模不断扩大，其竞争护城河会愈发深厚，而消费者也持续分享公司成长带来的好处，”Sleep 表示，并将这一过程称为一台增长的“永动机”。
当前市场对 Costco 的增长预期并不算慷慨，股价约在 46 美元左右。Sleep 计算认为，如果 Costco 的股价仅仅反映 10% 的年增长率，那么今天的合理价格应为 62 美元。即便如此，他表示自己仍不会卖出，因为他预期公司的实际增长速度会更快。
那可能出现什么风险呢？沃尔玛或许可以通过 Sam’s Club 发起持续性的正面价格战，试图压低 Costco 的价格。Sleep 认为这种情况不太可能发生，因为 Costco 已多次证明，它完全有能力与这家折扣零售巨头正面竞争。另一个潜在风险是，68 岁的 CEO 詹姆斯·西内加尔（James Sinegal）——这位塑造了 Costco 独特且高度自律文化的关键人物——的离任。但 Sleep 指出，西内加尔并未表现出放缓的迹象，而且 Costco 经验丰富的董事会完全有能力选出一位合格的继任者。
最后，我们把关于 Costco 的总结交给 Marathon 的 Nicholas Sleep：
“市场的共识认为，Costco 是一家低利润率的零售商，股价昂贵，而且存在成本问题。这当然是一种描述方式。但在我们看来，它是一家高度自律、智识诚实、产品完整性极高的企业，是一台持续运转的价值创造机器，而当前股价仍低于其内在价值。”
2005 年 2 月 22 日
投资快照（Investment Snapshot）
公司概况
- 公司名称：Costco Wholesale Corp.
- 股票代码：COST
- 业务模式：会员制仓储零售商，为会员提供有限品类的品牌及自有品牌商品，以低价销售
- 主要市场：美国、加拿大
股价与交易信息（截至 2005 年 2 月 17 日）
- 股价：46.10 美元
- 52 周股价区间：35.05 – 50.46 美元
- 股息率：0.85%
- 市值：216.6 亿美元
空头比例（截至 2005 年 1 月 10 日）
- 空头股数 / 流通股：2.47%
财务数据（TTM，过去 12 个月）
- 营业收入：491.6 亿美元
- 营业利润率：2.91%
- 净利润率：1.86%
估值指标（当前价格 vs TTM）
指标
Costco
标普 500
市盈率（P/E）
24.0 倍
23.1 倍
市现率（P/CF）
16.0 倍
13.9 倍
主要机构投资者（截至 2004 年 8 月 30 日）
- Davis Selected Advisers：7.86%
- Barclays Bank Plc：3.64%
- State Street Corp.：2.73%
- Capital Guardian Trust Co.：2.32%
- Vanguard Group：2.18%
股价历史走势（2002–2005 年 COST 股价走势图）
核心结论（The Bottom Line）
Nicholas Sleep 认为，Costco 这一“永续增长机器”具备持续推动公司收入与现金流以年均约 13% 增长的能力。如果市场价格哪怕仅仅反映出 10% 的长期增长预期，那么 Costco 的合理股价应达到 62 美元，较当时市价高出约 34%。
相关阅读：
J.C. Penney 的黄金法则与百年零售企业的秘密《Fifty Years with the Golden Rule》