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每一位投资者最终都会意识到同一件事：并非所有增长都能创造价值。有些公司收入高速增长，但在背后却在持续毁灭价值，因为它们为了多赚 1 美元利润，付出的成本超过了 1 美元。

正因如此，本文内容将系统拆解迈克尔·莫布森最重要的研究之一——《投入资本回报率：如何计算 ROIC 及常见问题处理》（2022）。

读完本文，你将理解：

  • ROIC 真正衡量的是什么；
  • 如何准确计算 ROIC；
  • 投资者最常犯的几个错误；
  • 为什么“向均值回归”至关重要；
  • 以及 ROIC 如何与长期价值创造直接相关。

下面进入正题。

一、一美元测试（The One Dollar Test）

“当企业在业务中投入的 1 美元，在市场上能价值超过 1 美元时，它就创造了价值。这发生在企业能够进行回报率高于资本机会成本的投资时。公司通常通过差异化或成本领先等战略，在长期中实现价值创造。”——迈克尔·莫布森

投资者要寻找的是：能够创造比其投入更多价值的企业。

为此，可以使用“一美元测试”：

ROIC − WACC = 价值创造

如果结果为正，说明企业获得的回报高于资本机会成本，例如：20% ROIC − 10% WACC = +10% 的价值创造。

如果结果为负，则说明资本成本高于回报率，企业在经济上是毁灭价值的，应当回避，例如：5% ROIC − 10% WACC = −5% 的价值创造。

二、ROIC 的两种计算视角

“你可以用两种等价的方式来理解 ROIC 公式中的分母——投入资本。第一种是企业为了创造 NOPAT 所需的净经营资产；第二种是企业如何为这些资产融资，通常是债务与权益的组合。”——迈克尔·莫布森

投入资本回报率（ROIC）是衡量价值创造能力的核心指标，其思想本身并不复杂。

ROIC = NOPAT / 投入资本

分子 NOPAT（税后经营利润）代表企业的经营性现金收益，已剔除所有融资成本。因此，无论企业是靠债务还是权益融资，NOPAT 本身并不受影响。

分母投入资本，从本质上看，既可以理解为企业为运营所需配置的净资产（经营视角），也可以理解为这些资产的资金来源（融资视角）。由于资产负债表恒等，这两种视角在数学上是等价的。

但如果直接从资产负债表的债务与权益出发，往往会产生误导；而经营视角能更清晰地反映企业真正部署了哪些资产，并有助于持续跟踪资产效率的变化。

因此，若需在两种方法中择一，莫布森建议采用“经营视角”。

三、ROIC 会向均值回归

“历史数据显示，ROIC 往往会向均值回归。所谓向均值回归，是指偏离平均水平越远的结果，其后续结果的期望值越接近平均水平。”——迈克尔·莫布森

ROIC 本质上只是某一时点的快照。

有些企业起初就拥有较高的 ROIC，并且还能持续改善；也有一些企业长期处于低 ROIC 状态，难以提升。

投资者真正关心的，并不是当前 ROIC 的水平，而是 ROIC 随时间的变化趋势。

为此，可以引入“新增投入资本回报率”（ROIIC），它衡量的是 NOPAT 的增量变化与投入资本增量之间的关系。

高 ROIIC 通常意味着企业具备资本效率优势或较强的经营杠杆。

但必须认识到，向均值回归的力量极强。极端优秀或极端糟糕的结果，往往会被随后更接近平均水平的结果所取代。

因此，在寻找回报改善趋势的同时，也要清醒认识到：持续维持高回报的企业极为稀缺。

四、ROIC 与增长的关系

“ROIC 的水平决定了在不依赖外部融资的情况下，企业所能支撑的最高增长率。”——迈克尔·莫布森

这一结论来自一个简单公式：

增长率 = ROIC ×（1 − 分红率）

分红率指企业将 NOPAT 以分红或回购形式返还给股东的比例。分配给股东的资金越多，留在企业内部用于再投资的资金就越少。

研究表明，同时具备高 ROIC 与高收入增长的企业，其长期股东总回报显著高于低回报、低增长的企业。

五、关于现金的两种观点（应选择第二种）

在计算 ROIC 时，一个重要难点在于如何处理现金。

超额现金（即经营所不必需的现金）本身具有期权价值：它赋予企业在未来进行投资的权利，而非义务。

现金充裕的企业，在面对内部或外部出现的优质投资机会时，往往能够迅速出手。

但这也极度依赖管理层能力与诚信。市场通常会对拥有良好投资机会与治理结构的企业之现金给予溢价（如伯克希尔·哈撒韦），而对治理不佳的企业之现金给予折价。

观点一：管理层是资本的受托人

第一种观点认为，高管是资本的受托管理者，应对企业全部资本负责，确保其回报高于资本成本。这一立场强调资本配置责任，不对治理薄弱或激励失衡的企业网开一面。

观点二：ROIC 与资本配置应分开评估

第二种观点认为，应将 ROIC 计算与资本配置能力分开分析。ROIC 用于衡量企业经营资本的使用效率；而资本配置能力评估的是管理层如何分配资源，以及这些决策在未来可能带来的回报。

莫布森明确建议采用第二种观点，即在计算 ROIC 时剔除现金，以更准确理解企业的核心经营经济性。

六、行业的重要性

“企业的 ROIC 在一定程度上由其所处行业及其战略选择所决定。”——迈克尔·莫布森

一般而言，消费品与工业行业的回报分布较为集中，而科技行业的回报离散度则明显更高。

七、ROIC 与竞争战略分析

“高于资本成本的 ROIC，反映的是源自战略选择的竞争成功。理解企业如何获得其回报，有助于判断这些回报是否具备可持续性。”——迈克尔·莫布森

企业获得竞争优势通常依赖两类战略：

  • 差异化战略：企业能够以溢价出售其产品或服务；
  • 成本领先战略：企业能够以更低成本提供产品或服务。

ROIC 可进一步拆解为两个维度：
盈利能力（NOPAT / 销售额）与资本效率（销售额 / 投入资本）。

若企业的高 ROIC 来自较高的利润率，应重点分析其差异化能力；
若高 ROIC 源于资本周转率，则应聚焦其成本领先与运营效率。

极少数企业同时具备高利润率与高资本周转率，这类企业往往拥有规模经济强化的竞争优势。

八、ROIC 的局限性

“ROIC 在概念上并不复杂，但在实际计算中存在诸多需要注意的问题。”——迈克尔·莫布森

ROIC 并非万能指标。例如，金融行业的 ROIC 需要采用不同的调整方法。

ROIC 也不适合直接用于评估并购交易，因为并购成本会立即计入投入资本，而收益（NOPAT）则在未来逐步体现。即便是创造巨大价值的并购，在 ROIC 框架下初期也常显得糟糕。

评估并购的正确方法是进行净现值（NPV）分析。

此外，ROIC 的计算方式存在多种变体，常见调整包括：剔除并购形成的商誉与无形资产，以及将无形投资进行资本化处理。

归根结底，ROIC 的计算方法应服务于你所要回答的具体问题。

总结要点

  • 企业只有在“投入 1 美元，创造超过 1 美元市场价值”时才真正创造价值；
  • 优先采用经营视角计算 ROIC；
  • 向均值回归极为强大，长期维持高 ROIC 的企业极为稀少；
  • ROIC 与资本配置应分开分析；
  • 行业属性深刻影响 ROIC 水平；
  • 明确回报来源：利润率还是资本周转；
  • ROIC 存在局限，需对并购与无形资产进行调整。

简介

迈克尔·莫布森是全球最具影响力的投资思想家之一，长期研究企业价值创造、资本配置、竞争优势与投资决策方法论。他是摩根士丹利Counterpoint Global 负责人，哥伦比亚大学商学院教授。莫布森以将金融学、会计、战略管理与复杂系统理论相结合而著称，强调用“长期价值创造”的视角评估企业，而非短期业绩。

他的代表性投资著作与重要作品包括：

  • 《More Than You Know: Finding Financial Wisdom in Unconventional Places》：通过跨学科案例解释概率思维、反身性与决策偏误，是其思想体系的入门之作。
  • 《The Success Equation》：系统区分“技能”与“运气”，为评估投资与管理绩效提供量化框架。
  • 《Think Twice: Harnessing the Power of Counterintuition》（《反直觉》）：强调逆向思维与反直觉决策在投资中的价值。
  • 《Expectations Investing》：提出通过市场隐含预期反推公司价值的分析方法，影响深远。