拉里·戈德斯坦和内特·费雪是多年老友。
我之前写过他们两人的故事……内特的岳父经营着卡佩尔窗帘公司（KCC）。1974年Interstate Stores破产案中，拉里买入了KCC的债权，此后二十年间，这笔投资升值了1000倍。这是你所能读到的最传奇的投资故事之一，我曾专门撰文详述。
那是八十年代末的一个晴日，距离Interstate Stores那笔交易已过去十余年。拉里和内特在长岛共进午餐。
饭后，内特问能否顺路去银行存一笔款。拉里享受着好天气和老友的陪伴，爽快地答应了。
两人走进银行，来到柜台前取存款单。
拉里一眼瞥见柜台上摆着一份银行最新季度资产负债表。这是他见过的最干净、最稳健的银行报表之一。
股东权益雄厚，存款坚实；资产端堆满国债。与那些典型的小银行截然不同——后者往往存款有限、资本金单薄、贷款质量平平。
拉里是拉里，他生来就想把事情弄个明白：这家银行究竟是如何积累起如此充裕的现金和资本的？
他环顾大厅，看到对面墙边有一扇厚重的木门，黄铜把手，门上赫然刻着"行长室"三个字。
拉里走过去，敲了敲门。
一位西装男士开门，问他有何贵干。
"贵行的资产负债表漂亮极了，"拉里说，"我很想了解这背后的原因，另外——市面上还有没有类似的银行？"
行长请拉里进入办公室，解释道：这家银行不久前刚完成了从互助制到股份制的转换。在这个过程中，储户、员工和社区居民参与了IPO，为银行注入了大量股本，这笔资金暂时以国债的形式持有，等待更好的投向。
参与互助储蓄银行的转制IPO，是一门颇为划算的买卖，原因在于数学逻辑本身。
举个假设：一家互助银行账面净资产100万美元，计划转制为股份银行，以每股10美元发行10万股，仅向储户开放认购。
转制完成后，该银行的有形净资产将达到200万美元（原有100万加上IPO募集的100万），对应每股账面价值20美元（200万除以10万股）。
| 简化IPO数学模型 | |
| --- | --- |
| 原有净资产 | 1,000,000 |
| 发行股数 | 100,000 |
| 发行价格 | 10.00 |
| 募集资金 | 1,000,000 |
| 转制后总净资产 | 2,000,000 |
| 每股账面价值 | 20.00 |
作为IPO投资者，你以10美元买入，仅相当于有形账面价值的五折。
质地良好、流动性充裕的银行，通常不可能以账面价值的五折交易。
行长将这一切都讲给拉里听，包括他自己如何在本行转制中大赚了一笔。
临别，他还给拉里留了一条线索。
"你应该去看看皇后区那家小银行，"他说，"他们正在筹备转制，我觉得会是一次不错的机会。"
那家皇后区的小银行，叫做牙买加储蓄银行（JSB）。事实证明，它成了一笔极为丰厚的投资。
牙买加储蓄银行
JSB创立于1866年，坐落于纽约皇后区的牙买加社区。建行之初，存款不过2000美元，此后数十年间缓慢生长。1930年代和1950年代各完成了几次并购，但总体而言，只是循规蹈矩地保守经营、有机扩张。
这是一家毫不起眼的互助银行，既无什么亮点，也没出过什么乱子。最大的一次曝光，是1964年新总部大楼和旗舰网点的落成——一座颇具未来感的建筑。
这笔投资
与那位热情的行长谈过之后，拉里登门拜访了JSB，与行里的首席财务官会面。对方再次印证了他对互助银行转制数学逻辑的判断。
拉里当场开立了一个储蓄账户。
不到两年后，1990年6月24日，JSB金融正式上市。圣莫尼卡合伙基金以每股10美元认购59,000股，初始投资59万美元。转制后的预估每股账面价值为21美元（市净率约0.48倍）。
以下是拉里本人的投资描述：
6月24日，我们对JSB金融进行了大规模建仓。JSB金融是牙买加储蓄银行的控股公司，该公司当天完成了从互助制到股份制的转换。为等待这一时机，我已蛰伏了整整一年，提前备妥资金。JSB虽名为银行，实质上更接近一家以极大折扣交易的投资公司。每股10美元，换来的是21美元的账面价值；股本占其16亿美元高流动性资产的21%。大多数银行将80%至85%的资产配置于贷款，JSB的贷款占比仅为30%。尤其值得一提的是，58%的资产为美国政府债券（平均期限16个月）和现金。这笔投资的独特之处在于：它几乎等同于用48美分买入1美元，而且可以大规模介入。撰写本信时，股价已涨至13美元。
——圣莫妮卡合伙基金致股东信，1990年7月5日
IPO后股价迅速跳涨30%至13美元，许多投资者见好就收，落袋为安。拉里选择继续持有，因为他看到了更远处的金矿。
我的进一步判断是：账面价值每年有望增加约1.50美元（来自盈利与股份回购计划，扣除股息），2至3年内，JSB或将以溢价出售给某家需要补充资本的银行。
——圣莫妮卡合伙基金致股东信，1990年7月5日
按此逻辑推算，三年内每股账面价值有望超过25美元，若被战略买家以1.4倍市净率收购，目标价约为35美元，折合年化回报约51%。
鉴于资产负债表的本质特征——流动性强、资本充裕、主要投资于短期政府债券——下行空间极为有限。
于是，拉里找到了投资的至境：风险极小，潜在回报巨大。
结果如何
JSB随后大举回购自家股票：1991年回购了7%的流通股，1992年再度回购8%。
拉里在1992年第三季度的合伙人信中谈及此事：
我们目前在多家银行持有重要仓位，这些银行的共同特点是：资本过剩、流动性充裕、持续盈利且保持增长、按时派息（股息有望持续提升），并每半年回购约5%的流通股，从而推动账面价值和股东价值的增长。以JSB金融为例，公司正在完成连续第五个半年期的5%回购计划。我们所有建仓均在有形账面价值的大幅折扣下完成，并预期这些银行终将以账面价值或溢价被收购。与此同时，账面价值并非静止不动——它正在双轮驱动下逐季提升：既来自持续盈利，也来自低于账面价值的股份回购。
圣莫妮卡合伙基金致股东信，1992年10月21日
到1993年，JSB股价已突破25美元，接近其有形账面价值。圣莫尼卡合伙基金在不到三年内实现了翻倍以上的回报。
最后说说JSB金融——我们的第三大持仓，也堪称持仓中最为保守的标的之一。过去三个月，股价上涨26%至26.50美元。JSB金融是我们首次参与互助储蓄银行转制的投资。1990年6月，我们以每股10美元认购了59,000股，当时的建仓价约为账面价值的47%。此后，由于持续盈利以及转制以来每半年回购5%流通股的计划，账面价值持续攀升。目前市场价格与账面价值已基本持平。
——圣莫妮卡合伙基金致股东信，1993年4月15日
此后，JSB继续推进股份回购：1993年减少10%，1994年减少9%，1995年减少2%，1996年减少7%。从1990年到1998年，流通股累计减少38%，且绝大多数回购均在有形账面价值或以下完成。
以下是1990年至1998年的主要财务数据：
| （千美元） | 1990 | 1991 | 1992 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 总资产 | 1,628,207 | 1,675,178 | 1,698,440 | 1,635,870 | 1,565,095 | 1,545,195 | 1,516,016 | 1,535,031 | 1,621,649 |
| 总负债 | 1,294,035 | 1,344,919 | 1,365,596 | 1,310,663 | 1,237,461 | 1,205,088 | 1,180,717 | 1,167,517 | 1,239,173 |
| 股东权益 | 334,172 | 330,259 | 332,844 | 325,207 | 327,634 | 340,107 | 335,299 | 367,514 | 382,476 |
| 贷款 | 564,539 | 598,094 | 642,074 | 668,376 | 711,295 | 768,245 | 839,688 | 974,069 | 1,158,060 |
| 存款 | 1,250,147 | 1,301,995 | 1,323,546 | 1,273,917 | 1,204,424 | 1,163,446 | 1,144,393 | 1,121,203 | 1,124,166 |
| 净利润 | 11,552 | 15,364 | 26,443 | 28,337 | 23,597 | 22,174 | 26,725 | 37,090 | 44,388 |
| | | | | | | | | | |
| 流通股（千股） | 15,215 | 14,155 | 13,020 | 11,668 | 10,682 | 10,505 | 9,783 | 9,920 | 9,506 |
| 变动幅度 | — | \-7.0% | \-8.0% | \-10.4% | \-8.5% | \-1.7% | \-6.9% | +1.4% | \-4.2% |
| | | | | | | | | | |
| 股价最高 | 13.38 | 19.88 | 21.13 | 26.88 | 27.50 | 34.25 | 37.63 | 50.63 | 60.00 |
| 股价最低 | 10.75 | 12.00 | 16.38 | 20.38 | 22.00 | 23.75 | 31.50 | 36.00 | 44.75 |
| | | | | | | | | | |
| 每股股息 | 0.20 | 0.44 | 0.52 | 0.60 | 0.72 | 1.00 | 1.20 | 1.40 | 1.60 |
| 每股收益 | 0.76 | 1.09 | 2.03 | 2.43 | 2.21 | 2.11 | 2.73 | 3.74 | 4.67 |
| 每股账面价值 | 21.96 | 23.33 | 25.56 | 27.87 | 30.67 | 32.38 | 34.27 | 37.05 | 40.24 |
| 资产收益率 | — | 0.93% | 1.57% | 1.70% | 1.47% | 1.43% | 1.75% | 2.43% | 2.81% |
| 净资产收益率 | — | 4.6% | 8.0% | 8.6% | 7.2% | 6.6% | 7.9% | 10.6% | 11.8% |
| 贷存比 | 45% | 46% | 49% | 52% | 59% | 66% | 73% | 87% | 103% |
| 权益/资产 | 21% | 20% | 20% | 20% | 21% | 22% | 22% | 24% | 24% |
| | | | | | | | | | |
| 市盈率（高） | 17.6x | 18.3x | 10.4x | 11.1x | 12.4x | 16.2x | 13.8x | 13.5x | 12.8x |
| 市盈率（低） | 14.2x | 11.1x | 8.1x | 8.4x | 10.0x | 11.3x | 11.5x | 9.6x | 9.6x |
| | | | | | | | | | |
| 市净率（高） | 0.61x | 0.85x | 0.83x | 0.96x | 0.90x | 1.06x | 1.10x | 1.37x | 1.49x |
| 市净率（低） | 0.49x | 0.51x | 0.64x | 0.73x | 0.72x | 0.73x | 0.92x | 0.97x | 1.11x |
| | | | | | | | | | |
| 股息率（高） | 1.9% | 3.7% | 3.2% | 2.9% | 3.3% | 4.2% | 3.8% | 3.9% | 3.6% |
| 股息率（低） | 1.5% | 2.2% | 2.5% | 2.2% | 2.6% | 2.9% | 3.2% | 2.8% | 2.7% |
圣莫尼卡全程持股，未曾减仓。摘自拉里1998年4月3日致合伙人信：
我想提及一个我认为值得记录、也与长期投资讨论高度相关的里程碑。1990年6月26日，我们以每股10美元买入59,000股JSB金融。彼时我曾详述这笔投资的吸引力所在，此后也多次提及。初始建仓时，我们以溢价充裕、流动性极强的资产负债表为底，换来了每股21美元的账面价值，以及约86美分的每股收益和40美分的股息。八年后的今天，股价已至58美元，账面价值37美元，报告每股收益3.64美元，而每年都会上调的季度股息，又一次提升到了当年全年股息的水平。这或许算不上最伟大的投资，但它是一笔安静、保守、却成绩斐然的投资——八年来平均年化升幅约25%，加上最新提升的股息，当前股息率2.8%，按原始成本计算的股息率则高达16%。
——圣莫妮卡合伙基金致股东信，1998年4月3日
1999年，JSB以全股票换股方式并入北叉银行（NFB），每股JSB换得3股NFB。七年后的2006年，北叉银行又被第一资本金融（Capital One）收购，股东可选择接受现金或股票。
以下是按不同持有年限计算的回报汇总（股息收益在各期均可在此基础上再增加若干个百分点）：
| 持有期限 | 总回报 | 年化回报 |
| --- | --- | --- |
| IPO当日获利了结 | 30% | — |
| IPO后持有3年 | 136% | 33% |
| IPO后持有5年 | 190% | 24% |
| NFB并购时退出 | 490% | 25% |
| Capital One并购时退出 | 900% | 15% |
对于一笔低风险投资而言，这样的成绩令人叹为观止。
至于拉里，他一路持有，直至北叉银行被Capital One收购，选择以现金方式退出。1990年投入的59万美元，到2006年已增长为逾550万美元。
后记
塞斯斯·卡拉曼在其著作《安全边际》中专门写到了JSB，以下摘录供有兴趣的读者参考。
牙买加储蓄银行
1990年6月，牙买加储蓄银行通过新成立的控股公司JSB金融，完成了从互助制到股份制的转换。理解这次股票发行，必须放在当时的宏观背景下来看。JSB转制之时，美国正经历全国性的房地产下行。储贷机构危机的总救助成本估算一度攀升至5000亿美元。几乎所有地区的房地产贷款标准都已大幅收紧。大多数储贷机构和银行股价大幅下挫，许多问题机构已被联邦监管机构接管。在这样的背景下，JSB的转制上市显得格外不合时宜。
然而JSB并非普通的储贷机构。公司创立于1866年的纽约，截至1989年12月31日，总资产达15亿美元，留存收益1.971亿美元，转制前有形资本与总资产之比为13.5%——在全国同类机构中位居前列。JSB三分之二的资产为美国国债、其他联邦机构债券及现金等价物，贷款占比仅为30%，且几乎全部是住宅抵押贷款。JSB自成一类：流动性充裕，资本雄厚，几无实质性经营风险。
JSB向储户提供了以每股10美元认购1600万股的机会。按照储贷机构转制的一般规律，即便JSB的基本面如此出众，股票的发行价也仅相当于账面价值的47%，对应预估市盈率约为10倍。彼时低迷的房地产环境和储贷机构股的普遍折价，无疑是初始发行价如此之低的重要原因。
作为投资标的，JSB在每一个维度上都风险极低。信用风险微乎其微，高资本充足率意味着极低的财务杠杆，而股价远低于有形账面价值这一内在价值标尺。评估JSB投资风险有一个有趣的角度：股票转制所募资金中，约8000万美元将留存于控股公司层面，作为超额资本，用于转制后的股份回购。若将这笔资金全部用于以账面价值三分之二（即发行价溢价40%）回购JSB股票，公司可回购刚刚发行股份的三分之一。尽管大多数股东在这一价位未必愿意出售，但如此规模的回购计划几乎必然会推高JSB的股价。事实上，按此假设回购调整后，预估每股账面价值将从21.12美元升至25.00美元，增幅约18%。这恰恰说明：对于一家具备财务能力、且如JSB般明确表示有意以低价回购自身股票的储贷机构，持有其股票的机会价值何在。
JSB的投资者可以从多个维度获益。随着超额资本的逐步部署，盈利能力有望提升；持续的留存收益也将推动账面价值增长；同时，管理层致力于通过积极的股份回购计划提升股东价值，每股收益和每股账面价值将因此双双受益。事实上，管理层自身也在IPO中大量认购了本公司股票。结果正如预期：JSB首日成交价即较发行价溢价30%，此后即便股市整体回落，股价依然维持在溢价区间。
——《安全边际》
作者：乔·雷蒙德
2025年10月28日