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在投资世界里，有些人以声量取胜，有些人则以时间取胜。霍华德·马克斯（Howard Marks）显然属于后者。作为橡树资本（Oaktree Capital）的联合创始人，他从不追逐市场的喧嚣，却在过去数十年里，以对风险、周期和人性的深刻理解，成为全球最受尊敬的投资思想家之一。
在 Micro Cap Club 的这场 Club Conversation 中，马克斯系统地回顾了自己的投资哲学、对当下市场的判断，以及他在人生不同阶段所精进的目标。这不是一场技巧型的访谈，而是一堂关于如何在不确定世界中保持清醒的长期课程。
一、橡树资本的起点：从一棵橡树说起
橡树资本的名字，并非源自某种精心设计的品牌战略，而是一个极其偶然、甚至带着生活气息的细节。1994 年，霍华德·马克斯与长期合作伙伴 Bruce Karsh 开始认真讨论创立一家新公司的可能性。在构思过程中，马克斯习惯先给事情一个“临时名字”，以便思考公司的理念、方法论和精神内核。
当时，他住在加州一栋名为 Las Encinas 的房子里。这个名字在西班牙语中意为“小橡树”，院子里也确实生长着几棵枝繁叶茂的橡树。马克斯非常喜欢那栋房子以及橡树所传达出的稳健、耐心和长期生长的意象，于是顺手把公司的工作名称定为“Oaktree”。
等到真正要注册公司、确定名称时，他征求合伙人的意见，得到的回答却异常简单：“当然就叫 Oaktree。”后来，很多人都会好奇这个名字的来历，而马克斯也总是如实讲述这个并不传奇、却意味深长的故事。
回头看，这个起点本身就高度贴合橡树资本此后的投资风格：不追逐潮流、不刻意包装，强调耐心、根基和时间的力量。
二、什么是真正的风险？
风险，是贯穿霍华德·马克斯整个职业生涯的核心主题。在过去 35 年中，他持续向客户撰写投资备忘录，而“风险”几乎在每一个重要阶段都会反复出现。他甚至专门写过三篇完全围绕风险展开的备忘录，分别发表于 2006 年、2014 年和 2015 年。
在学术训练阶段，马克斯曾接受芝加哥学派的系统教育。在这一理论体系中，风险往往被等同为价格波动率。但他从一开始就对这种定义感到不适，因为在他的直觉中，价格的上下波动并不必然意味着投资风险。
在他看来，真正对投资者重要的风险，是发生永久性损失的可能性。短期价格波动或许会在心理层面造成不适，但并不会从根本上破坏投资结果；而一旦本金永久受损，风险才真正实现。
随后，马克斯进一步修正和扩展了这一理解。他指出，风险并不只有一种形式。除了永久性亏损之外，还存在其他同样重要、却常被忽视的风险，例如：当市场整体表现很好时，自己却因过度谨慎而缺席。
因此，他给出了一个更具包容性的定义：
风险，是发生“不理想结果”的可能性。
这个定义天然包含两个重要前提。第一，风险是多维的；第二，“不理想”本身具有主观性。不同的人、不同的角色、不同的约束条件，对风险的感受完全不同。
正因为如此，马克斯始终对“确定性”保持高度警惕。在他看来，投资世界中几乎没有任何事情值得被称为确定，而过度确信往往正是风险真正开始累积的地方。
三、泡沫并非一无是处：技术进步的加速器
在一篇讨论 AI 是否构成泡沫的最新备忘录中，马克斯提出了一个容易被投资者误解、却颇具启发性的观点：泡沫并不只是负面的，它也可能带来现实世界中的正面效果。
为写这篇备忘录，马克斯花了大量时间补充技术与历史背景，其中不少阅读材料来自他的儿子 Andrew——一位活跃在前沿领域的技术投资人。通过研究历史上的技术泡沫案例，他注意到一个反复出现的现象：铁路、广播、光纤、互联网等关键基础设施，往往正是在泡沫阶段被快速铺设完成。
如果所有参与者都始终保持冷静、理性、审慎和高度风险厌恶，那么这些技术的商业化和社会普及速度，反而可能大幅放缓。正是由于泡沫时期的热情和资金涌入，技术基础设施才得以在极短时间内完成建设。
当然，马克斯也非常清楚地指出，这是技术视角与投资视角之间的根本差异。技术人员看到的是社会效率和长期进步，而投资者必须面对的是资本损失的现实风险。
因此，当谈到 AI 是否已经进入泡沫阶段时，马克斯并不急于下结论。他认为，只有在事后回看时，人们才能判断当下的热情究竟是合理的远见，还是非理性的狂热。
四、市场集中度、微盘股与投资者情绪
在讨论当前美股市场时，马克斯首先关注的是指数结构本身。他指出，当标普 500 中极少数公司占据了异常高的权重时，这个指数在代表性层面已经出现偏差。
不过，他并不简单地将问题归咎于所谓的“七巨头”。在估值层面，这些公司虽然不便宜，但也并未达到历史极端水平。真正值得警惕的，是其余大量公司整体估值水平显著高于长期历史均值。
谈到 Micro Cap 投资，马克斯给出了更为细致的区分。他认为，将所有小市值公司一概而论是危险的。稳定、成熟但规模较小的企业，往往因流动性和关注度不足而被机构投资者忽视，确实可能长期处于低估状态。
但另一方面，依赖远期增长叙事的小型公司，尤其是技术导向、前景高度不确定的企业，其价格表现往往与市场情绪高度相关。在投资者乐观、情绪高涨的阶段，这类资产可能表现极其亮眼；而一旦情绪逆转，其回撤幅度也同样惊人。
正是在这种反复的周期切换中，许多投资者获得了他们最深刻、却并不愉快的经验。
五、脱欧与私募信贷：风险来自遗忘风险
在谈到英国脱欧时，马克斯的态度异常直接，甚至带着少见的情绪色彩。他认为，英国选民在这一问题上做出了一个极其不明智的选择，用他自己的话说，这是一次典型的“经济上的乌龙球（own goal）”。
在马克斯看来，脱欧并不会让英国经济“崩溃”，但它几乎必然会让英国在长期内变得更弱。脱离欧盟意味着失去一个更大的统一市场，贸易、投资和资本流动都会受到结构性影响。结果不是灾难，而是“原本可以更好，却主动放弃了更好”。
他用一个极具画面感的比喻来形容这一决定：就好像你本可以成为微软的早期合伙人，却主动拒绝了这个机会。生活仍然可以继续，但未来的经济回报注定不如本可以达到的水平。
从宏观话题转向私募信贷，马克斯的关注点再次回到“风险是如何被忽视的”。他提到，自己在备忘录中曾用“煤矿里的蟑螂”来形容近期出现的一些信贷违约与失败案例。当类似事件在同一时期接连发生时，市场往往会意识到，这并非孤立事故，而是周期心理变化的信号。
他强调，问题并不在于私募信贷本身，而在于长期顺风环境下，人们逐渐忘记了风险的存在。当市场连续多年表现良好，投资者会降低警惕、放松尽调标准、对结构性问题视而不见，最终促成一些本不该发生的交易。
最糟糕的贷款，往往出现在最好的时期。
在马克斯看来，正是这种“遗忘风险”的状态，才是周期后段最危险的信号。
六、如何“接飞刀”：价值投资者的勇气
“接飞刀”是马克斯反复使用的一个比喻，但他强调，这绝不是鼓励鲁莽或盲目抄底。相反，这是一种只适用于价值判断清晰、风险认知充分情况下的投资行为。
他指出，很多投资者之所以无法在市场下跌时行动，并不是因为不知道价格便宜了，而是因为他们从根本上并没有形成稳定的价值框架。如果你只是把证券当作可以随时交易的“纸片”，那你唯一能做的就是猜测价格下一步会涨还是会跌。
而一旦投资建立在对企业内在价值的判断之上，逻辑就会发生根本变化。当价格下跌，但价值判断没有被破坏时，下跌反而意味着安全边际在扩大。
正是在这个语境下，马克斯引用了耶鲁大学捐赠基金前负责人 David Swensen 的：
投资管理，需要采取令人不适的、非共识的立场。
他坦言，自己从未在“接飞刀”时感到轻松。每一次逆向决策都伴随着焦虑、不确定和自我怀疑。正因为如此，如果一项投资看起来毫不费力、情绪上极其舒适，那么它大概率已经不具备超额回报的空间。
七、资产配置：拥有 vs 借出
在资产配置问题上，马克斯习惯将复杂的问题拆解为最基本的结构。他认为，几乎所有投资都可以归结为两类：拥有资产，或把钱借出去。
当你选择“拥有”，无论是股票、企业还是房地产，你享有的是不封顶的上行空间，但同时也要承担更大的不确定性。一旦经营失败，损失可能是全部本金。
而当你选择“借出”，比如购买债券或发放贷款，你放弃了大部分上行收益，换来的是更清晰、可预期的回报结构。只要借款方不违约，你的下行风险是有限的。
基于这一划分，马克斯坦言自己在当前环境中更偏向谨慎。他认为，当市场情绪普遍乐观、资产价格偏高时，投资者不应过度追逐“拥有”的想象空间，而应更多关注“借出”所能提供的确定性回报。
这并不是极端地回避风险，而是一种在不确定环境中“适度向安全一侧倾斜”的配置选择。
八、当被问到：你现在真正看重什么？
随着访谈逐渐深入，话题自然从市场与投资，转向了更为个人化的人生选择。当被问到在当下这个人生阶段，最重要的关注重心和取向是什么时，马克斯并没有犹豫，而是给出了一个极其直接的回答。
当被问到：在这个阶段，马克斯最看重的是什么？
“我马上就要进入人生的第九个十年了。任何一个人在这个年纪，还把主要精力放在变得更富有这件事上，都是愚蠢的。”
这句话背后，并不是对财富本身的否定，而是一种对人生阶段的清醒判断。马克斯意识到，随着年龄的增长，真正稀缺的早已不是金钱，而是时间本身。
在这样的阶段，继续把主要心力放在财富积累上，不仅边际意义有限，甚至可能挤压生活中原本更重要的部分。也正因如此，在即将迈入人生第九个十年之际，他更在意的是如何度过每一天，如何保持精神上的愉悦，以及如何与身边的人维持真实而有价值的关系。
九、成功、幸福与“低预期”
在谈及个人成功时，马克斯一再强调“运气”的重要性。他认为，许多成功人士过度强调自身能力，而忽视了时代背景、行业阶段和偶然因素所起到的决定性作用。
他对这种否认运气的态度并不欣赏，甚至直言这种人往往并不讨喜。在他看来，承认运气不仅更诚实，也更有助于保持谦逊与平衡。
同时，马克斯将自己能够享受成功的原因，归结为一个看似简单、却极不常见的因素：低预期。
他并不认为成功是理所当然的结果，也不觉得还应该拥有更多。正是这种较低的心理基准，让他能够真切地体会到已取得成果所带来的满足感。
幸福的一个秘诀，是低预期。
十、组织、激励与做人
在谈到组织建设与长期经营时，马克斯再次展现出与主流管理思路不同的立场。在橡树资本，个人回报并不完全与可量化的业绩指标挂钩，因为他坚信，许多真正重要的贡献无法被简单计量。
他引用爱因斯坦的一句话来说明这一点：并非所有重要的事情都能被计算，而并非所有能被计算的事情都重要。如果激励机制只奖励可量化成果，就会系统性地忽视那些对组织长期健康至关重要、却难以量化的行为。
因此，在挑选和培养人才时，橡树资本始终关注三点：是否是一个让人愿意共事的人，是否具备团队意识，以及是否能够独立思考、形成不同于共识的判断。
在访谈的最后，马克斯将话题再次拉回到人生本身。他引用查理·芒格常提到的建议：先写好你希望别人为你撰写的讣告，然后按那个标准去生活。
在他看来，真正重要的不是外界如何评价你的投资成绩，而是在生命的最后阶段，是否能够坦然地回望自己的人生，并对“我如何对待他人、如何度过这些年”给出肯定的答案。
也正是在这个意义上，霍华德·马克斯的传奇，并不仅仅关于投资智慧，更是一种在不确定世界中，长期保持清醒、克制与善意的生活方式。