案例研究｜圣莫妮卡基金 Larry Goldstein 如何在两小时内赚到 25 万美元

一家高速增长、股价仅为 3 倍市盈率的 net-net（净流动资产股）

1982 年，几乎没有人知道 Larry Goldstein 是谁。

即使到了今天，在小众投资圈之外，他依然鲜为人知。

我第一次听说他，是在几年前。当时，他致信 SEC（美国证券交易委员会），反对修改一项与交易清淡的 OTC securities（场外交易证券）有关的规则。信中的一些表述令人难以置信：

• “我有一笔最初不到 20 万美元的投资，如今已经价值约 5,000 万美元。而我当年逐步买入这些股票时，手里唯一的信息，只是一份年度财务报告。”
• “……通过清点驶离仓库的拖车数量，与员工、客户、竞争对手、供应商以及管理层交谈，投资者可以一点点拼凑出一家公司的真实经营状况。”

他的名字叫 Larry Goldstein。自 1982 年起，他一直管理着 Santa Monica Partners（圣莫妮卡合伙基金）。

在长达 40 年的时间里，Larry 实现了年化 16.1% 的复合收益率——费前。

毫无疑问，这足以让 Larry 跻身有史以来最优秀的基金经理之列。他的长期业绩，主要来自持有那些流动性极差、无人关注、估值低廉的证券。

我去年读过最好的一本书，是 《圣莫妮卡合伙基金致股东信》。

这本书收录了 Larry 在 40 年间写给投资人的信。

读它的感觉，就像是在读 Warren Buffett（沃伦·巴菲特）的股东信，只不过管理的是一笔规模较小的资金。

建议你抽时间读一读这本书。

顺便说明一下，你购买这本书，我不会从中获得任何收益。我只是认为，它非常值得你花时间阅读。

今天的案例就来自这本书。

这是一个关于一家高速增长的企业，在 Great Recession（大衰退）最严重时期以仅 3 倍市盈率交易的故事。当公司的 capital structure（资本结构）发生变化时，市场定价机制短暂失灵，而 Larry 在几分钟内赚到了 25 万美元。

这就是身处 OTC（场外交易市场）这片“狂野西部”中的 Larry。

希望你会喜欢这个故事。

时间来到 2009 年 1 月。

Santa Monica Partners，也就是 Larry 管理的基金，刚刚经历了成立以来表现最差的一年。

亏损 46%。

相当惨痛。

随着房地产泡沫破裂，整个金融世界几乎被拖垮。S&P 500（标准普尔 500 指数）经历了自 Great Depression（大萧条）以来最糟糕的一年。银行一夜之间消失，大量房地产开发项目被废弃。底特律市甚至推出了一项计划，以 1 美元的价格出售被银行收回的房屋。

Warren Buffett 在接受 Charlie Rose 采访时，将当时的局面形容为一场 “经济上的珍珠港事件”。

整个市场一片混乱。

Larry 虽然遭受了重创，但并未出局。他已经经历过不止一次市场崩盘，也知道这种时候正是寻找机会、收获廉价资产的时刻。

Larry 发现了一家规模很小的公司，名叫 Compass Knowledge Holdings，股票代码为 CKNO。

CKNO 与大学合作，提供在线研究生学位课程。别忘了，当时是 2009 年，online learning（在线教育）还是一个非常新鲜的概念。

CKNO 所处的位置十分独特，因为它是当时唯一一家与知名大学合作、并已经公开交易的在线教育平台。

Strayer、Grand Canyon University（大峡谷大学）等机构也拥有自己的在线课程。它们都是 2000 年代末期的热门股票，但从商业模式来看，Compass 可能更具可持续性，因为它合作的是经过正规认证、具有公信力的大学。

下面来看一下它的财务数据：

CKNO 是一家 non-SEC reporting company（无需向 SEC 定期提交报告的公众公司），市值只有约 1,000 万美元。

股价为每股 0.60 美元。

公司账上持有大量 net cash（净现金），流动资产是总负债的 4 倍。

尽管资本明显过剩，Compass 仍然实现了 36% 的 ROE（净资产收益率）。

简单来说，这只股票非常便宜。

Larry 对此作出了最准确的概括：

“一只股价为 0.60 美元、调整后 P/E（市盈率）只有 0.95 倍的股票，究竟还能亏掉多少？风险是什么？有人会不会说，它的风险甚至低于收益率为零的 T-bill（美国短期国库券）？而它所蕴含的机会，似乎胜过我能想象到的任何投资，也胜过其他人可能知道的任何机会。”

于是，Larry 买入了大量廉价股票。

随后，他又产生了另一个想法。

如果这家公司向 SEC 注册并开始定期披露财务信息，让更广泛的投资者看到它究竟有多便宜，那么它的股价应该会高得多。

但问题是，怎样才能迫使一家公司向 SEC 注册？

公开市场中存在一条鲜为人知的规则：如果一家公司的 registered shareholders（登记股东）少于 300 人，那么它即使保持公众公司身份，也可以不向 SEC 提交定期财务报告。

这条规则的初衷，是让规模较小的公司避免承担昂贵的信息披露成本。

于是，Larry 决定以基金中每位投资人的名义，各自登记一股股票。

这样做，是为了增加公司的 shareholders of record（登记在册股东）数量。

从法律意义上说，如果所有股票都通过同一家经纪商持有，那么无论背后有多少实际投资人，通常只会被计为一个登记股东。因此，通过将股票分别登记在每一位投资人名下，Larry 成功增加了公司的登记股东数量。

作为回应，公司在 2009 年 4 月宣布进行一次 1 比 25,000 的 reverse split（反向拆股）。

这次反向拆股会大幅减少股东人数，确保公司今后不会再受到类似增加登记股东人数的操作影响。

任何持股少于 25,000 股的投资者，都会按照每股 1.45 美元的价格被现金清退。

从每股 0.60 美元买入，到三个月后以每股 1.45 美元退出，这笔回报已经相当不错。

顺便一提，即使在收到反向拆股通知后，Larry 仍然能够以每股 1.20 美元的价格买入数千股。

在反向拆股生效前的几周里，投资者如果以每股 1.20 美元买入 24,999 股，就可以进行一笔高收益的 arbitrage（套利交易）。几周后，这些股票会按每股 1.45 美元被现金清退，相当于在极短时间内获得约 21% 的收益。

不妨计算一下它对应的 CAGR（年复合增长率）。

但市场不是“有效”的吗？

不过，这个故事才刚刚开始。

2009 年 5 月 19 日，反向拆股正式生效。

公司的总股本大幅缩减。按照拆股前每股 1.45 美元计算，拆股后每股的合理对应价值应为 36,250 美元，即 1.45 美元乘以 25,000 股。

令 Larry 难以置信的是，拆股后的第二天早上，当他查看报价时，发现竟然有人以每股 2,000 美元的价格卖出股票。

这相当于较前一天的交易价格折价了 94%。而即使按照前一天的价格计算，这只股票依然非常便宜。

Larry 打电话给一位 market maker（做市商）。经过反复确认，对方明确告诉他，这个每股 2,000 美元的卖盘，确实对应的是反向拆股后的新股。

Larry 最终以每股 2,000 美元的价格买入了 100 股。按照这一价格计算，这家公司只相当于以 0.5 倍市盈率交易，市值也仅相当于其净现金的 20%。

后来查明，卖方是 UBS（瑞银集团）。

这笔卖单其实是一个错误。UBS 可能忘记撤掉了一个已经失效的旧报价，也可能只是算错了反向拆股后的价格。

FINRA（美国金融业监管局）建议取消这笔交易。毕竟，这显然是一个操作失误，尽管 Larry 在整个过程中都完全按照规则、诚实地参与交易。

在与 FINRA、UBS 以及做市商讨论了整整一个上午之后，UBS 提出以每股 4,500 美元的价格回购这些股票。

Larry 决定落袋为安，同时避免与 UBS 庞大的律师团队进入仲裁程序。

于是，他以每股 4,500 美元的价格卖出了这 100 股股票——而他持有这些股票还不到半天。

每股盈利 2,500 美元。

这就是 Larry Goldstein 如何在短短几个小时内赚到 25 万美元的故事。

至于剩余的股票，他继续持有。由于他原本持有的股份足以超过反向拆股的现金清退门槛，因此并未被强制退出。

2010 年 10 月，CKNO 被出售给 Embanet，收购价格相当于每股 20.9 万美元。

最终，Larry 在不到两年的时间里，将这笔投资变成了原来的 4 倍。

简直是传奇!