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价值投资者 Guy Spier 最近发表一篇新文章，英文题目是 “The Golden Age of Value Investing Is Over”，中文可译为 《价值投资的黄金时代已经结束》。

Spier 是The Education of a Value Investor的作者，自1997年以来一直管理苏黎世 Aquamarine 的私募基金。这篇文章中，他结合自己三十年的投资经历，讲述了AI如何正在重塑投资研究的格局，并宣告传统意义上的“价值投资黄金时代”谢幕。

从拨号电话到会场“闲聊打听法”的年代

1990年代中期，互联网尚在襁褓。Spier 读到格雷厄姆《聪明的投资者》与罗杰·洛文斯坦的《巴菲特传》，便一头扎进价值投资。但要补齐资料并不容易：订伯克希尔年报要翻电话簿、打座机、报邮寄地址；接着再“连环套”去索要可口可乐、GEICO、美国运通、Capital Cities/ABC 的报告。

为了获得“边际优势”，他买入少量伯克希尔股票、亲赴奥马哈参会；亦奔赴帕萨迪纳参加 Wesco 会议听芒格，出席 Sequoia 红杉基金的持有人会。

Scuttlebutt（俗称“闲聊打听法”）就是那时的利器——比如芒格在会上提到图珀保鲜盒（Tupperware）与罗伯特·西奥迪尼《影响力》，Spier 便在家里办起了 Tupperware 派对，只为理解其分销机制。那会儿，潜在投资人常问：“你的Edge（优势）是什么？”答案往往藏在这些慢工细活里。

互联网时代把“慢活”改写，AI 时代则把“门槛”抹平

近十多年，信息的收集与传播已发生质变：会议要点被邮件、直播、播客等反复扩散，“埋头跑现场”的价值被稀释。然而，相比今天的AI，互联网带来的变化仍算“徐行”。

LLM（大型语言模型）可在公共领域的海量材料中飞速“拖网式”检索并生成结构化综述：公司舆情、研报摘要、管理层访谈脉络、社媒信号、SEC 申报要点……一问即出。它也许难以直接吐出“原创观点”，但通往原创的路径显著缩短——研究人员可以把更多时间放在鉴别、印证与抽象上。以往 Spier 曾为与 Nomad 的 Nick Sleep、Qais Zakaria 当面交流“scale economies shared（规模经济共享）”的洞见而远赴伦敦，如今许多“异见”和新概念在线即可触达。

当然，仍有非公开数据不向 LLM 开放。但在现实世界，Scribd、Reddit、arXiv、社交媒体经常会泄露蛛丝马迹。即便只是元数据，机器也能拼起“马赛克”，再由人来做直觉判断与事实校验，以抑制模型“幻觉”。

定价更准、分化更窄、英雄不再

Spier 的结论很尖锐：价值投资的“黄金时代”已经终结。

作为“信息加工机器”的 LLM，以极低成本替代了很多初级研究岗位；以迈克尔·斯坦哈特、索罗斯、朱利安·罗伯逊为代表的“挥刀型”对冲基金经理的舞台缩小；随着企业微妙之处更易被揭示，资产定价更准确，主动管理的收益分布收敛，哪怕不是“被动跟踪”，也更靠近指数。

这像科幻作家马特·里德利常提的 “红皇后效应”：大家都在加速奔跑，但所处位置差距反而变小，因为人人使用同一批强力工具。

资金会去哪？

在“优势”难再的世界，资本很自然会涌向指数基金与 BlackRock 这类大型资产管理者。那独立的小型基金还有没有活路？
Spier 的答案是：有，但要改打法。靠人性里那些难以被大组织程序化复制的习惯——买入并长期持有。这常被称作 “时间套利”（time arbitrage）：别人为短期噪音所扰，你却从复利中取胜。
他并不放弃传统“闲聊打听法”、专家访谈与“LLM 式渠道核查”，但他承认：当这些方法普及为“人人可得”，其超额回报势必稀释。接下来更值得投入的是构建高质量的人际与业务关系，以及投资那些善于经营关系网络的企业。

伯克希尔的“群体长期主义”

Spier 以伯克希尔为例：其庞大的股东群体，有亲身的长期持有体验，这为巴菲特的接班人 Greg Abel 营造了良好的资本配置环境——稳定、耐心、少折腾。对管理人而言，一个愿意与时间做朋友的投资者基础，就是最稀缺的外部护城河。

如果AI与LLM在金融领域的唯一贡献，是抹平研究能力差距、边缘化“宇宙主宰型”选手，这真有那么糟吗？当获取信息和生成洞见的成本被压缩到前所未有的低位，普通投资者无需再为高昂费用埋单。资本市场本就承载着“金融民主化”的理想，也许借由AI，这一天更近了。

Spier 想要表达的核心：当“会找信息”不再是优势，真正稀缺的将回到两样东西——时间与关系。前者孕育复利，后者提升确定性。在AI把“知识获取”拉到同一起跑线之后，谁能与“人性”和“时间”更好地合作，谁就更可能在看似“没有优势”的时代，留下少数人的回报。

术语小注

  • Scuttlebutt（闲聊打听法）：通过员工、供应商、客户等一线渠道做“地面情报”，以还原企业真实运行。
  • LLM：大型语言模型，可对海量文本做检索、归纳与生成，加速信息整合。
  • Red Queen Effect（红皇后效应）：竞争系统中各方持续进化以维持相对位置，绝对速度提高但相对差距收敛。
  • Scale Economies Shared（规模经济共享）：企业把随规模扩大产生的效率红利回馈给客户，形成更强的飞轮。
  • Time Arbitrage（时间套利）：以更长持有期对抗短期噪音，让价值在时间中显现与复利。