1946年2月28日
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格雷厄姆 - 纽曼公司（GRAHAM - NEWMAN CORPORATION）
华尔街 52 号（52 WALL STREET）
纽约 5 区，纽约州（NEW YORK 5, N. Y.）
1946 年 2 月 28 日
致格雷厄姆 - 纽曼公司全体股东：
1946 年 1 月 31 日，本公司结束了第十个经营年度。值此之际，我们认为有必要打破以往惯例，在年度报告之外，就本公司的方针、业绩与前景作一番较为详尽的说明。
总体方针与整体业绩
本公司现行招股说明书载明，其总体投资方针为：
（1）以低于经审慎分析所确定之内在价值的价格买入证券，并特别侧重于以低于清算价值的价格买入证券。
（2）在证券领域从事套利与对冲操作。
这一方针意味着，在我们的操作中，对预测证券市场的未来走向、或预测个别公司在不同于其过往表现的基础上的未来前景，所给予的强调相对较少。就 “一般投资组合操作”—— 以区别于套利、清算及对冲操作 —— 而言，这意味着我们倾向于在普遍情绪悲观、价格普遍偏低时买入证券，并在乐观情绪高涨、价格高企时将其卖出。
本公司过去十年所实现的整体业绩，概括于所附表 I、表 II 与表 III 之中。
我们在此可以指出，就这十年期间而言，在扣除支付给高管的或有报酬之前，每股累计盈利总额为 245 美元，而经调整后的原始发行价为每股 99 美元。在这些盈利中，每股 41 美元作为或有报酬支付，每股 204 美元归属于股东。在归属于股东的款项中，每股 161 美元以现金股息形式派发（其中包括以实物分配后折算的现金价值 3.87 美元）；每股 16 美元为所提供认股权的价值；每股 27 美元为股份剩余资产净值的增加额。
以每年年初的资产净值为基础计算，股东的年度百分比收益平均为 17.6%。相比之下，同期标准统计 - 普尔 90 种股票指数（Standard Statistics – Poor's Index of 90 stocks）的表现为 10.1%，道琼斯工业平均指数（Dow-Jones Industrial Average）的表现为 10%—— 两者均已计入所收取的股息。
在最初六年的经营中（1936 至 1941 日历年度）—— 这是一段价格普遍下跌的时期 —— 我们的整体收益年均为 11.8%，而 90 种股票指数则为亏损 0.6%。在过去四年中（1942 至 1945 日历年度，含 1945 年）—— 这是一段价格稳步上升的时期 —— 我们的收益年均为 26.3%，而 90 种股票为 26.0%。在我们最近一个财政年度中，我们首次出现了低于大盘整体表现的百分比收益。这些比较结果直接源于我们的投资方针，该方针随着市场水平的上升而日趋保守。
未来方针与前景
由于过去三年中大盘大幅上涨，我们在此期间已大幅改变了所持证券的构成。“一般投资组合普通股” 所占比例已大幅降低，而套利、对冲操作及可转换优先级证券所占比例则相应提高。这些变化概括于所附截至 1943 年 1 月 31 日与 1946 年 1 月 31 日的投资组合百分比分析之中。
按操作类型划分的投资组合百分比分布
（基于多头证券的市场价值）
1943 年 1 月 31 日 — 占总额 %
1946 年 1 月 31 日 — 占总额 %
现金及政府证券
3.4%
10.7%
套利、重组、担保证券
17.2
36.1
清算
11.7
12.2
对冲与可转换证券
—
20.0
金融公司
8.5
13.0
一般投资组合
59.2
8.0
合计
100.0%
100.0%
我们对一般投资组合的大幅削减，并非基于市场涨势如今已告终结的看法，而是基于这样一个事实：以我们的技术标准来衡量，仍具吸引力的普通股已寥寥无几。根据我们既定的方针，我们既不参与明显投机性的获利机会，也不承担明显投机性的风险。 只要当前的上涨行情持续下去，我们就不太可能赶上普通股整体所呈现的百分比收益。然而，有理由相信，我们或可在套利及类似操作中继续获得令人满意 —— 尽管并不惊人 —— 的利润，此类操作在当前所涉风险低于普通的股票买入。此类操作的领域随着大盘与企业活动的总体增加而趋于扩大。基于这一原因，我们相信能够为我们的资本找到稳健的运用之道，包括近期已作出安排的有限扩张。
倘若市场大幅下跌，我们不能指望所持证券不受影响；但我们相信，本公司股份资产净值的任何缩水，其本身应属适度，且相对而言会比市场整体所呈现的缩水更为轻微。
管理层的首要目标，一直是在股票价格整体上（净额）未朝任一方向大幅变动的时期内，使本公司股份呈现出具吸引力的回报率。尽管面临市场涨跌所带来的种种问题，我们仍有望像过去十年那样，在未来实现这一目标。
截至 1946 年 1 月 31 日的年度业绩
随函附上我公司审计师 Stern, Porter, Kingston & Coleman 事务所就截至 1946 年 1 月 31 日的财政年度所出具的报告副本。
所附资产负债表显示，1946 年 1 月 31 日每股资产净值为 125.88 美元，而 1945 年 1 月 31 日为每股 131.95 美元。这些数字已计入 1946 年 1 月增发股票的影响。
本年度共派发每股 33.20 美元的股息，全部依据《国内税收法典》第 362 条被指定为资本利得股息。1946 年 1 月发行的认股权，按每持有一股计，其计算价值为 5.20 美元。
本财政年度的整体收益，包括未实现增值的增加，按已发行股份的平均数量计算，为每股 32.31 美元。这相当于年初价值的 24.5%。
截至 1946 年 2 月 21 日，所示资产净值约为每股 126 美元。
股东年度大会定于 1946 年 4 月 8 日（星期一）召开。届时，预计正式通知将于 1946 年 3 月 30 日之前连同委托书声明及征求委托书的请求一并寄发给股东。
谨此致意，
本杰明・格雷厄姆（Benj. Graham），
总裁
杰罗姆・A・纽曼（Jerome A. Newman），
副总裁兼司库
证券投资明细 附表 I
1946 年 1 月 31 日
分类
股数
证券描述
价格
金额
优先股 — 工业类
1,000
Aviation Corp. (The) 2.25 美元累计可转换优先股
80
$80,000.00
优先股 — 工业类
500
Cities Service Company 6.00 美元累计优先股
151
75,500.00
优先股 — 工业类
300
Di Giorgio Fruit Corporation 3.00 美元累计参与优先股
110
33,000.00
优先股 — 工业类
500
Gar Wood Industries, Inc. 4½% 累计可转换优先股
62
31,000.00
优先股 — 工业类
6,800
Graham-Paige Motors Corp. 可转换 5% 累计优先股
47-1/4
321,300.00
优先股 — 工业类
1,000
Jones & Laughlin Steel Corporation 5% B 系列可转换优先股
155-1/4
155,250.00
优先股 — 工业类
290
Mansfield Tire & Rubber Co. 可转换 1.20 美元累计优先股
32
9,280.00
优先股 — 工业类
300
The Murray Company 4.50 美元累计优先股
52-3/4
15,825.00
优先股 — 工业类
工业类优先股合计
$721,155.00
优先股 — 投资公司类
900
Alleghany Corporation 累计可转换 2.50 美元优先优先股
76-1/4
$68,625.00
优先股 — 公用事业类
3,000
Market Street Railway Company 累计 6% 优先股
18-1/2
55,500.00
优先股 — 公用事业类
300
Twin City Rapid Transit Co. 5% 可转换优先股
59-3/8
17,812.50
优先股 — 公用事业类
公用事业类优先股合计
$73,312.50
优先股
优先股合计
$863,092.50
普通股 — 工业类
1,300
A. D. F. Co.
6
7,800.00
普通股 — 工业类
100
American Shipbuilding Company
44-5/8
4,462.50
普通股 — 工业类
3,890
Bell Aircraft Corporation
32-1/2
126,425.00
普通股 — 工业类
10,000
Brewster Aeronautical Corporation
5
50,000.00
普通股 — 工业类
2,500
Buda Company
31
77,500.00
普通股 — 工业类
3,000
Compania Manufacturers Del Petrero S.A.
\-
\-
普通股 — 工业类
1,000
Cuban American Manganese Corporation
5-1/4
5,250.00
普通股 — 工业类
2,200
Electric Boat Company
24-1/8
53,075.00
普通股 — 工业类
2,200
L. H. Gilmer Company
3-1/2
7,700.00
普通股 — 工业类
200
Gisholt Machine Company
22
4,400.00
普通股 — 工业类
625
W. F. Hall Printing Company
31-1/4
19,531.25
普通股 — 工业类
300
International Match Realization Company, Ltd.
25-1/4
7,575.00
普通股 — 工业类
结转
$363,718.75
证券投资明细 附表 II
类别
股数
证券名称
价格
市值金额
普通股 - 工业类（续）
—
结转
—
$363,718.75
普通股 - 工业类（续）
1,000
Jones & Lamson Machine Company
31-1/2
31,500.00
普通股 - 工业类（续）
600
McGraw-Hill Publishing Company, Inc.
33-1/4
19,950.00
普通股 - 工业类（续）
1,600
Nipissing Mines Company, Limited
4-1/4
6,800.00
普通股 - 工业类（续）
200
Pacific Mills
76-1/2
15,300.00
普通股 - 工业类（续）
100
Pittsburgh Incline Plane Company
190
19,000.00
普通股 - 工业类（续）
89
Pittsburgh Terminal Realization Corporation
14-1/2
1,290.50
普通股 - 工业类（续）
—
工业类普通股合计
—
$457,559.25
普通股 - 投资公司类
1,500
American International Corporation
15-5/8
23,437.50
普通股 - 投资公司类
7,400
Carriers and General Corporation
10-1/8
74,925.00
普通股 - 投资公司类
1,200
General Shareholdings Corporation
6
7,200.00
普通股 - 投资公司类
7,000
Pacific American Investors, Inc.
5-1/4
36,750.00
普通股 - 投资公司类
10,600
The Pennroad Corporation
8-7/8
94,075.00
普通股 - 投资公司类
3,100
Railway and Light Securities Company
23-1/8
71,687.50
普通股 - 投资公司类
1,000
Tri-Continental Corporation
12
12,000.00
普通股 - 投资公司类
—
投资公司类普通股合计
—
$320,075.00
普通股 - 铁路类
512
Canada Southern Railway Company
54-3/4
28,032.00
普通股 - 铁路类
1,200
Illinois Central Railroad Company
42
50,400.00
普通股 - 铁路类
370
Mine Hill and Schuylkill Haven Railroad Company
53
19,610.00
普通股 - 铁路类
700
Northern Pacific Railway Company
34-1/2
24,150.00
普通股 - 铁路类
—
铁路类普通股合计
—
$122,192.00
普通股 - 公用事业类
300
International Ocean Telegraph Company
115
34,500.00
普通股 - 公用事业类
162
Pacific and Atlantic Telegraph Company of U.S.
21
3,402.00
普通股 - 公用事业类
223
Southern and Atlantic Telegraph Company
21-1/2
4,794.50
普通股 - 公用事业类
—
公用事业类普通股合计
—
$42,696.50
普通股 - 保险公司类
250
American Surety Company
79-1/2
19,875.00
普通股 - 保险公司类
910
Employers' Group Associates
45-1/4
41,177.50
普通股 - 保险公司类
100
National Union Fire Insurance Company
203
20,300.00
普通股 - 保险公司类
1,000
New Amsterdam Casualty Company
38
38,000.00
普通股 - 保险公司类
1,000
Standard Accident Insurance Company
43-1/2
43,500.00
普通股 - 保险公司类
1,000
Universal Insurance Company
25
25,000.00
普通股 - 保险公司类
—
保险公司类普通股合计
—
$187,852.50
证券投资明细 附表 III
项目
类别
市值
债券
铁路
$1,366,746.39
债券
工业
$291,500.00
债券
公用事业
$56,330.00
债券
房地产
$75,250.00
债券
控股公司
$80,137.50
债券
美国政府
$307,593.75
债券
债券合计
$2,177,557.64
优先股
工业
$721,155.00
优先股
投资公司
$68,625.00
优先股
公用事业
$73,312.50
优先股
优先股合计
$863,092.50
普通股
工业
$457,559.25
普通股
投资公司
$320,075.00
普通股
铁路
$122,192.00
普通股
公用事业
$42,696.50
普通股
保险公司
$187,852.50
普通股
房地产
$1,015.00
总计
总计
$4,172,040.39