总体判断

2025 年，公司经营表现明显走弱，且不只是房地产项目结转节奏变化所致。全年营业收入 1,547.28 亿元，同比下降 13.53%；归母净利润 10.24 亿元，同比下降 74.65%，归母净利率由上年的约 2.26%降至 0.66%。开发业务规模收缩、整体毛利率下滑、费用缺乏弹性、经营现金流显著下降，同时公司仍在增加拿地、项目开发和持有型物业投入，导致现金减少、债务上升。

这一年反映出的核心问题是：公司的资本投入仍然较重，但销售回款、预收资金和核心业务盈利能力都在下降，经营产生的现金已难以覆盖当前的投资和资金安排。

经营层面发生了什么

开发业务仍占公司收入的 84.55%，是决定整体业绩的核心。2025 年开发业务收入 1,308.29 亿元，同比下降 16.33%；结转面积 564 万平方米，同比下降 24.42%。开发业务毛利约 200.51 亿元，较上年减少 43.09 亿元，是公司利润收缩的主要原因。

粗略以开发业务收入除以结转面积计算，单位结转收入同比上升约 11%。由于开发业务还包括代建等收入，这一指标不能直接等同于房屋销售均价，但至少说明收入下滑主要来自结转规模下降，而非单纯由价格下跌造成。问题在于，单位收入改善并未带来利润率提升，开发业务毛利率仍下降 0.25 个百分点至 15.33%。

区域表现分化明显。东部地区收入下降 19.83%，毛利率下降 2.55 个百分点至 11.47%，是拖累最明显的区域。南部地区毛利率仍最高，达到 23.36%，但同比也下降 0.86 个百分点。北部地区毛利率由上年的负值改善至 6.41%，恢复较为明显，但盈利水平依然偏低。

物业服务是少数保持增长的业务。全年收入 167.26 亿元，同比增长 8.35%；毛利约 17.72 亿元，同比增长约 5.6%。不过，物业服务毛利率由约 10.87%降至 10.59%，说明收入扩张仍伴随着接近同比例的成本增长。其收入占比已经升至 10.81%，但毛利贡献约占集团毛利的 8%，暂时无法弥补开发业务的下滑。

资产运营业务更值得关注。该业务收入基本持平，为 71.73 亿元，但成本同比增长 9.30%至 77.09 亿元，毛利由上年的约 0.97 亿元转为亏损 5.36 亿元，毛利率由约 1.35%降至 -7.48%。与此同时，公司投资性房地产增加 77.62 亿元至 1,406.31 亿元，主要由于自持物业项目投入增加。也就是说，公司仍在向持有型资产投入更多资金，但该业务当期收入没有增长，盈利反而恶化。管理层没有进一步解释亏损来自新项目培育期、折旧增加、出租率下降，还是租金和运营成本承压，这是年报中较明显的信息缺口。

业绩质量

公司整体毛利约 212.87 亿元，同比下降 18.55%，降幅高于收入。综合毛利率由 14.61%降至 13.76%。除开发业务毛利减少外，资产运营由盈利转为亏损也进一步拉低了整体盈利水平。

费用控制没有跟上收入下降。销售费用仍为 40.02 亿元，几乎没有下降，销售费用率由 2.24%升至 2.59%；管理费用仅下降 3.15%；财务费用增加 29.16%至 25.09 亿元，主要因为利息收入减少。销售、管理、财务和研发费用合计同比增长约 5.8%，而同期收入和毛利均在下降，形成明显的负向经营杠杆。这也是归母净利润降幅远高于收入降幅的重要原因。

全年利润还得到较大规模非经常性收益支撑。公司出售深圳市太子湾商储置业有限公司 100%股权，确认投资收益 5.79 亿元；其他非流动金融资产公允价值变动收益约 5.12 亿元。两项合计约 10.91 亿元，已经超过全年 10.24 亿元的归母净利润。由于税费、少数股东损益及其他利润项目的影响，不能简单将这两项收益从归母净利润中直接扣除，但可以判断，公司的持续经营利润明显低于报表所显示的归母净利润。公司在“非主营业务分析”中仍填写“不适用”，信息披露并不充分。

经营活动现金流净额为 96.93 亿元，仍高于归母净利润，但同比下降 69.67%，不能据此认定利润的现金质量较好。经营现金流下降的原因是销售回款减少，同时购地支出增加。合同负债减少 161.30 亿元至 1,258.22 亿元，也与销售和回款走弱相吻合，意味着未来可供结转的预收款规模下降。

从全部现金流看，资金压力更加明显。投资活动现金流由上年的净流入 31.58 亿元转为净流出 22.87 亿元，主要因为对联营、合营公司的投资增加；筹资活动净流出 217.95 亿元，现金及现金等价物全年减少 144.02 亿元。

公司的财务弹性也在下降。货币资金减少 14.18%至 861.27 亿元。仅按短期借款、一年内到期的非流动负债和长期借款计算，有息负债由约 1,781.83 亿元增至 2,027.60 亿元，增加 245.77 亿元。按这一口径计算，净负债由约 778.31 亿元升至 1,166.33 亿元，增幅接近 50%。货币资金对短期借款及一年内到期非流动负债的覆盖倍数，也由约 1.91 倍降至 1.39 倍。考虑到其中还有 11.51 亿元受限资金，以及日常经营所需流动性，实际可动用资金安全边际更低。

在经营现金流收缩的情况下，公司仍然维持较高的资本投入。预付账款增长 81.42%，主要来自预付土地款；非股权投资达到 872.68 亿元，股权投资达到 444.39 亿元。披露的重大股权投资合计 258.34 亿元，当期合计亏损 2.11 亿元，多数项目仍处于设立或前期开发阶段。逆周期获取优质项目可能形成长期价值，但年报没有披露新增项目的预期销售价格、利润率、资金成本、去化周期及压力测试结果，因此目前无法判断这些投资能否获得足够回报。

主要风险与待确认问题

第一，销售、回款和未来结转规模仍有压力。销售面积下降 23.48%，经营现金流入下降 12.01%，合同负债下降 11.36%，几个指标方向一致。后续需要重点核查合同销售额、平均售价、回款率、已售未结转金额、竣工交付节奏，以及已完工未售存货规模。

第二，投资强度与现金创造能力出现错配。公司在销售和回款下降时增加购地支出、项目投资和自持物业投入，同时债务继续上升。如果行业恢复较慢，新增项目去化不及预期，资金将进一步沉淀在存货和长期资产中，融资与偿债压力可能继续增加。

第三，资产运营业务的回报需要单独解释。该业务已出现毛利亏损，但投资性房地产仍在扩张。需要进一步了解出租率、租金变化、同店经营净收益、折旧费用、新项目爬坡成本及项目层面的资本回报率，才能判断亏损是阶段性的，还是资产收益率本身偏低。

第四，存货和减值风险仍然较高。公司存货余额 3,623.24 亿元，占总资产 43.37%，其中 775.85 亿元已用于借款抵押。在开发业务毛利率仅 15%左右的情况下，一旦销售价格继续下行、去化周期延长或建造成本上升，项目利润空间可能被迅速压缩。年报未提供存货库龄、城市分布、已完工未售规模和减值敏感性，难以判断潜在减值压力。

第五，合联营项目和合作方资金风险较难穿透。其他应收款仍高达 989.43 亿元，占总资产 11.84%。公司同时增加了对联营、合营公司的投资，并存在大量合作方往来款。需要进一步确认其他应收款的具体对象、账龄、回收安排、项目层面负债、担保责任，以及公司实际承担的表外资金义务。

第六，归母利润的可持续性较弱。资产处置收益和公允价值变动收益相对于全年利润规模较大，而开发项目利润又高度集中在少数子公司和合联营项目。要判断正常化盈利水平，需要进一步拆分开发业务经营利润、减值损失、投资收益、公允价值变动、所得税和少数股东损益。

第七，数字化和研发投入的经营效果尚未得到财务数据验证。公司披露了 AI 工单助手、智能工牌、机器人替岗等项目，并列举了效率提升指标，但全年研发投入仅 1.97 亿元，占收入 0.13%，且同比下降 7.59%。年报没有说明这些项目实际节约了多少人工成本、提高了多少销售转化，或是否改善了物业服务利润率，因此目前更适合作为运营能力建设来看，尚不能视为新的利润增长来源。

结论

2025 年，公司仍有几个积极变化：物业服务保持增长，北部地区由亏转盈，经营现金流仍为正，部分重点项目可能为未来结转提供储备。但这些改善不足以抵消开发规模下降、整体毛利收缩、资产运营亏损、费用刚性、销售回款走弱、现金减少和债务上升带来的压力。

收入下降可以部分归因于项目结转节奏，但销售面积、经营现金流入、合同负债和货币资金同步下降，说明经营走弱已经超出单纯的会计结转波动。当前最需要关注的，是新增土地和项目能否获得合理回报，资产运营业务何时恢复盈利，存货是否需要进一步减值，以及公司能否在不继续明显增加债务的情况下改善销售回款和自由现金流。