以下是我认为最能体现·巴菲特投资哲学与选股标准的一些语录。综合这些语录来看，巴菲特试图寻找具备以下特征的企业：长期可持续的高投入资本回报率（ROIC）、较高的自由现金流（FCF）转化率、资产负债表稳健且利息保障倍数健康、宽而持久的竞争护城河，以及诚实、能干、在资本配置方面表现卓越的管理层。在巴菲特的视角下，卓越的资本配置往往体现为：在估值折价时进行股票回购，并持续提高分红（因为请记住，巴菲特寻找的是能够产生大量超额现金流的公司）。
在巴菲特所关注的众多企业品质中，在我看来，盈利的可预测性 / 可预见性位居其清单之首。我认为，上述所有品质（例如健康的资产负债表、高 ROIC 与 FCF 转化率、宽且持久的护城河，以及高质量管理层和有效的资本配置）本质上都是为了帮助巴菲特识别那些他高度确信在五年、十年甚至二十年之后，每股收益（EPS）会更高的企业。这正是巴菲特最终追求的目标——对未来多年乃至数十年后“更高的每股收益”具有高度确定性。而这些语录中讨论的所有标准，不过是帮助他不断缩小符合这一目标的公司范围而已。
换言之，他所寻找的这些品质（再次强调：高 ROIC、高 FCF、宽且持久的护城河，以及高效的管理层）正是长期每股收益增长的驱动因素。在此基础上，巴菲特会在这些公司的股票以较低市盈率（P/E）交易时出手买入。听起来很简单，但事实并非如此——而他正是把这件事做到极致的人。
下面我将部分语录归入多个类别之中，因为它们本身就同时符合不止一个维度。这十二个类别分别是：
- 巴菲特谈健康的资产负债表与利息保障倍数
- 巴菲特谈他期望的“击球率 / 准确率”
- 巴菲特谈高资本回报率（尤其是有形资本回报）
- 巴菲特谈自由现金流转化率
- 巴菲特谈商业模式与竞争优势
- 巴菲特谈诚实、能干且以股东利益为导向的管理层
- 巴菲特谈可预测性（可预见性）
- 巴菲特谈资本配置（企业何时应再投资，何时应将现金返还给股东）
- 巴菲特谈欢迎股价下跌
- 巴菲特谈估值以及为高质量企业多付出一点价格
- 巴菲特谈他最终追求的目标（对未来 5 至 20 年更高 EPS 的高度确信）
- 巴菲特谈理想的持有期限
在这篇笔记中，我只引用了巴菲特本人的原话。举例来说，2022 年 11 月，托德·库姆斯（Todd Combs）曾透露，巴菲特在选股时主要关注三项标准，其中两项与盈利的可预测性 / 可预见性直接相关——而这一点在下文中也有大量体现。第三项标准则是：巴菲特倾向于以不超过未来十二个月（NTM）盈利 15 倍市盈率的价格，买入这些盈利可预测、持续增长的优质公司。由于这些表述并非直接出自巴菲特本人，因此我没有将托德的相关言论纳入本次引用。
此外，我为每一条语录都提供了出处，方便你在需要时进一步深入阅读或获取更多上下文。
（注：文中加粗部分为作者个人强调。）
巴菲特谈健康的资产负债表与利息保障倍数
- “我花在研究资产负债表上的时间，比研究利润表还要多……在我看利润表之前，往往会先把一家公司的资产负债表连续看上 8 到 10 年。”——2025 年伯克希尔·哈撒韦股东大会
- “这两家公司有一个关键共同点：它们在使用寿命极长、且受监管的资产上投入巨大，其中一部分资金来源于大量并非由伯克希尔担保的长期债务。事实上，我们的信用并非必需，因为即便在极端不利的情况下，这两项业务自身的盈利能力也完全足以覆盖其利息支出。例如，在去年经济疲弱的环境下，BNSF 的利息保障倍数仍高达 9.6 倍。（我们对‘保障倍数’的定义是税前利润 ÷ 利息支出，而不是常见的 EBITDA ÷ 利息支出——后者在我们看来是一个存在严重缺陷的指标。）”——巴菲特 2012 年致股东信
巴菲特谈他的“击球率 / 准确率”预期
- “在股票投资中，我们希望每一笔投入最终都能取得良好结果，因为我们专注于那些融资结构保守、竞争优势强大、并由诚实且有能力的管理层经营的企业。如果我们是在合理价格买入这些公司，出现亏损的情况理应极为罕见。”——巴菲特 2002 年致股东信
- “问题并不在于过去行之有效的方法将来会失效。恰恰相反，我们坚信，我们的公式——以合理价格买入具备良好经济特性的企业，并由诚实、能干的人来经营——一定能够带来合理的成功。因此，我们预期自己仍将继续取得不错的成绩。”——巴菲特 1994 年致股东信
巴菲特谈高资本回报率（尤其是有形资本回报）
- “大多数公司把‘创纪录’的盈利定义为每股收益的新高……但除了少数特殊情况（例如负债权益比异常之高的公司，或资产负债表中重要资产的账面价值明显失真的公司），我们认为，衡量管理层经济绩效更合适的指标是股东权益回报率（ROE）。”——巴菲特 1977 年致股东信
- “衡量管理层经济绩效的首要标准，是在不过度依赖杠杆、会计技巧等手段的前提下，实现投入股东权益资本的高收益率，而不是简单追求每股收益的持续增长。”——巴菲特 1979 年致股东信
- “我们的偏好，是通过直接持有一组能够产生现金，并持续取得高于平均水平资本回报率的多元化企业，来实现这一目标。”——巴菲特 1983 年致股东信
- “撇开价格不谈，最值得拥有的企业，是那些能够在很长一段时间内，将大量新增资本以极高回报率进行再投资的企业。而最糟糕的企业，则恰恰相反——它们必须（或必然会）持续投入越来越多的资本，却只能获得极低的回报。”——巴菲特 1992 年致股东信
- “真正伟大的企业，能够在有形资产上赚取极高回报，但它们不可能在很长时间内，把大量利润以同样高的回报率全部留在内部再投资。”——巴菲特 2007 年致股东信
- “一家真正伟大的企业，必须拥有一道持久存在、能够保护其投入资本获得卓越回报的‘护城河’。”——巴菲特 2007 年致股东信
- “对所有者而言，最好的企业，依然是那些资本回报率高、且为了增长并不需要大量新增投入的企业。”——巴菲特 2009 年致股东信
- “在我们寻找新的独立业务时，关注的关键品质包括：持久的竞争优势；高水准、能力出众的管理层；支撑业务运营所需的净有形资产能够获得良好回报；以具有吸引力的回报率实现内部增长的机会；以及最后，一个合理的收购价格。”——巴菲特 2017 年致股东信
- “我们在持仓中看到的，并不是杂乱无章的企业集合，而是一组我们部分持有的公司。按加权口径计算，这些公司在支撑其业务所需的净有形股东权益资本上，平均获得了约 20% 的回报率，且并未使用过度的负债水平。”——巴菲特 2018 年致股东信
- “我们一直在寻找符合三项标准的新企业：第一，其运营所需的净有形资本能够取得良好回报；第二，由诚实且有能力的管理层经营；第三，价格合理。”——巴菲特 2019 年致股东信
- “我们持有十几家规模巨大、盈利能力极强的知名企业的一小部分股权，例如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪。许多这样的公司，在其运营所需的净有形股东权益上获得了极高的回报率。”——巴菲特 2024 年致股东信
- “我曾认为自己在判断 PCC（精密铸件公司）长期能够在其投入运营的净有形资产上获得良好回报这一点上是正确的。但我在评估其未来平均盈利水平方面犯了错误，因此也错误地估算了应当为这项业务支付的合理价格。这并非我第一次犯下此类错误，但这是一个代价不小的错误。”——巴菲特 2020 年致股东信
- “要评估一家企业的经济绩效，我们必须清楚，为了获得这些盈利，总共投入了多少资本——包括债务和股权。”——巴菲特 1987 年致股东信
巴菲特谈自由现金流转化（或他偏好的‘所有者收益’指标）
- “无论账面盈利数字看起来多么诱人，我们始终对那些似乎永远无法把漂亮数字转化为‘不附带任何条件的现金’的企业保持警惕。”——巴菲特 1980 年致股东信
- “……而这些盈利全部都转化为了现金。”——巴菲特 1980 年致股东信
- “卓越的企业，按定义，必然会产生大量的超额现金。”——巴菲特 1984 年致股东信
- “在估值时——无论是投资者买入股票，还是管理层收购整个企业——我们认为相关的应当是‘所有者收益’，而非 GAAP 会计口径下的盈利数字。”——巴菲特 1986 年致股东信
- “我们的偏好，是直接持有一组能够产生现金、并持续获得高于平均水平资本回报率的多元化企业。”——巴菲特 1983 年致股东信
- “几乎可以说，一家真正优秀的企业，在早期阶段之后，所创造的现金通常远远超过其内部所能有效使用的水平。”——巴菲特 1984 年致股东信
巴菲特谈商业模式（经济城堡）与竞争优势（护城河）
- “在商业世界中，我寻找的是由不可逾越的‘护城河’所守护的经济城堡。”——巴菲特 1995 年致股东信
- “一家真正伟大的企业，必须拥有一道持久存在、能够保护其投入资本获得卓越回报的‘护城河’。”——巴菲特 2007 年致股东信
- “对我来说，最重要的事情是判断一家企业周围的护城河到底有多宽。当然，我最喜欢的，是一座大城堡，配上一条宽阔的护城河，里面还有食人鱼和鳄鱼。”——《巴菲特之道》，罗伯特·哈格斯特罗姆
- “投资的关键，并不在于评估一个行业将对社会产生多大影响，或其增长空间有多大，而在于判断一家具体公司的竞争优势，以及——最重要的——这种优势的持久性。那些产品或服务周围拥有宽广且可持续护城河的企业，才会为投资者带来回报。”——·巴菲特，《财富》杂志，1999 年
巴菲特谈诚实、能干、以股东利益为导向的管理层
- “在收购企业或购买普通股时，我们寻找的是一流的企业，搭配一流的管理层。”——巴菲特 1989 年致股东信
- “我们持续寻找那些规模大、商业模式易于理解、经济特性持久且令人垂涎的企业，并且它们由能力出众、以股东利益为导向的管理层经营。”——巴菲特 1991 年致股东信
- “目前，我们最容易发现的价值，来自于在公开市场买入那些拥有卓越商业特许权、并由称职且诚实的管理层经营的公司的一部分股权。我们从不期望亲自经营这些公司，但期望能从中获利。如果这些公司留存的利润不能为伯克希尔及其股东创造应有的价值，那就说明我们在以下方面之一犯了错误：（1）选择了错误的管理层；（2）对企业未来经济特性的判断有误；或（3）支付了不合理的价格。”——巴菲特 1981 年致股东信
- “只要一家企业的预期股东权益回报率令人满意，管理层诚实且称职，并且市场没有对其严重高估，我们完全愿意无限期地持有任何一项证券。”——巴菲特 1987 年致股东信
- “好骑师能驾驭好马，但驾驭不了瘸马。 伯克希尔的纺织业务和 Hochschild, Kohn 百货都由诚实且有能力的人管理。如果同样的管理层被放在一个具备良好经济特性的企业中，成绩会非常出色。但当企业本身的经济特性糟糕时，再优秀的管理层也难以有所作为。我多次说过，当一位以才华著称的管理者遇上一门以糟糕经济性著称的生意，最终被证明保持原样的，往往是那门生意的名声。”——巴菲特 1989 年致股东信
- “成功投资上市公司的艺术，与成功收购子公司的艺术并无本质区别：你只需在合理价格下，买入一家拥有卓越经济特性、并由诚实且有能力的管理层经营的企业。此后，你所需要做的，只是持续观察这些品质是否得以保持。”——巴菲特 1996 年致股东信
- “除了有利的经济因素之外，我们在并购中还拥有一项重要且不断扩大的优势：我们往往是卖方的首选买家。当然，这并不能保证交易一定达成——卖方必须接受我们的价格，我们也必须认可其业务与管理层。但当一位企业所有者在意把公司卖给谁时，这本身就具有重要意义。我们更愿意与真正热爱自己企业的人打交道，而不是只关心出售能带来多少钱的人。当这种情感纽带存在时，往往意味着企业内部也具备重要品质：诚实的会计、对产品的自豪感、对客户的尊重，以及一支忠诚、方向明确的员工队伍。反之亦然。当一位‘财务型所有者’对出售后的一切毫不关心时，你往往会发现，这家公司在出售前已被精心‘包装’过。而当所有者对企业及其员工缺乏敬意时，这种态度往往会污染整个公司的文化与行为方式。”——巴菲特 2000 年致股东信
- “此外，我们持续寻找符合三项标准的新企业：第一，其运营所需的净有形资本能够取得良好回报；第二，由诚实且有能力的管理层经营；第三，价格合理。”——巴菲特 2019 年致股东信
巴菲特谈可预测性（或可预见性）
- “在回顾我们对全资子公司和普通股的投资时，你会发现，我们偏好那些不太可能发生重大变化的企业和行业。原因很简单：无论是收购企业还是买入股票，我们寻找的都是那些在十年或二十年后几乎可以确定仍具备强大竞争实力的业务。快速变化的行业环境或许能带来巨大成功的机会，但它排除了我们所追求的确定性。”——巴菲特 1996 年致股东信
- “当查理和我买入股票时——我们将其视为企业的一小部分——所做的分析与收购整个企业非常相似。我们首先必须判断，是否能够对五年甚至更久之后的盈利区间作出合理估计。如果答案是肯定的，而股票价格又相对于我们估计区间的下限而言合理，我们就会买入；如果我们无法估计未来盈利——而这往往才是常态——我们就会直接放弃，转向其他机会。”——巴菲特 2013 年致股东信
- “仅仅因为查理和我能清楚看到某个行业未来将出现显著增长，并不意味着我们就能判断在激烈竞争下，该行业最终的利润率和资本回报率会如何。在伯克希尔，我们会坚持投资那些未来数十年盈利前景看起来相对可预测的企业。”——巴菲特 2009 年致股东信
- “在一个稳定行业中形成的长期竞争优势，正是我们在企业中所寻找的东西。”——巴菲特 2007 年致股东信
- “查理和我也承认，我们只能对一部分上市公司有信心地估算其内在价值，而且即便如此，也只能给出一个区间，而不是某个看似精确的数字。”——巴菲特 2009 年致股东信
- “大多数投资者并未把研究企业前景作为人生中的重要课题。如果足够理性，他们会意识到，自己并不了解具体企业到足以预测其未来盈利能力。”——巴菲特 2013 年致股东信
- “尽管评估股票所需的数学计算并不复杂，但即便是经验丰富、才智出众的分析师，也极容易在估计未来‘息票’时犯错。在伯克希尔，我们通过两种方式来应对这一问题：第一，坚持投资我们认为自己真正理解的企业；这意味着它们必须在性质上相对简单、稳定。如果一家企业结构复杂，或持续处于剧烈变化之中，我们并没有能力去预测其未来现金流。”——巴菲特 1992 年致股东信
- “那些必须应对快速变化技术环境的企业，往往不适合对其长期经济特性作出可靠评估。三十年前，我们是否预见了电视制造业或计算机行业将发生什么？当然没有。（当年大举进入这些行业的投资者和企业管理者，同样也没有。）既然如此，为什么我们现在要认为自己能够预测其他快速演进业务的未来呢？”——巴菲特 1993 年致股东信
- “顺便说一句，这也解释了为什么我们并不持有科技公司的股票。尽管我们同样认同科技产品和服务将深刻改变社会，但问题在于——这一点并不能通过学习解决——我们无法判断，哪些科技领域的参与者真正拥有持久的竞争优势。”——巴菲特 1999 年致股东信
- “在伯克希尔，我们不会试图从一片未经验证的企业海洋中挑选少数赢家……显然，我们永远无法精确预测一家企业现金流入和流出的时间点及具体金额。因此，我们尽量保持估计的保守性，并聚焦那些不太可能因业务‘意外’而给所有者带来灾难性后果的行业。”——巴菲特 2000 年致股东信
- “我们对‘持久性’的要求，使我们自动排除了那些处于快速、持续变化行业中的公司。尽管资本主义的‘创造性破坏’对社会极为有益，但它排除了投资所需的确定性。一条需要不断重建的护城河，终究不会是真正的护城河。”——巴菲特 2007 年致股东信
- “一家持续遭遇重大变化的企业，也必然频繁面临重大决策错误的风险。此外，经济环境长期剧烈动荡的行业，并不适合构建堡垒式的商业特许权。而这种特许权，往往正是持续获得高回报的关键所在。”——巴菲特 1987 年致股东信
巴菲特谈资本配置（企业何时应再投资，何时应将现金返还给股东）
- “如果留存收益能够以高回报率进行再投资，你就应该希望这些盈利被继续投入；而如果再投资的结果很可能只能带来低回报，那么你就应该希望这些盈利直接支付给你。”——巴菲特 1984 年致股东信
- “撇开价格不谈，最值得拥有的企业，是那些能够在长期内将大量新增资本以极高回报率加以运用的企业；而最糟糕的企业，则恰恰相反——它们必须（或注定）持续投入越来越多的资本，却只能获得极低的回报。遗憾的是，第一类企业极其罕见：大多数高回报企业实际上只需要相对较少的资本。因此，这类企业的股东通常会在企业将大部分盈利用于分红，或进行大规模股票回购时获得最大收益。”——巴菲特 1992 年致股东信
- “我当时就知道，电视台业务和喜诗糖果（See’s）类似，几乎不需要任何资本性投入，却拥有极佳的增长前景。它们运营简单，并且像下雨一样把现金洒向所有者。”——巴菲特 2007 年致股东信
- “真正伟大的企业，能够在有形资产上赚取极高回报，但它们不可能在很长一段时间内，将大部分盈利以同样高的回报率留在内部进行再投资。”——巴菲特 2007 年致股东信
- “对所有者而言，最好的企业，依然是那些资本回报率高、且为了增长只需要极少新增投入的企业。”——巴菲特 2009 年致股东信
- “我们乐见分红的持续增长，而对于在合适价格进行的股票回购，我们更是由衷地喜爱。”——巴菲特 2012 年致股东信
- “这一点本质上只是基础算术问题：当企业在远低于其每股内在价值的价格进行大规模回购时，每股内在价值会立刻、且在极为显著的程度上得到提升。企业在回购自身股票时，往往可以轻而易举地用 1 美元换回 2 美元的现值。”——巴菲特 1984 年致股东信
- “我们希望为持续持有的股东赚钱，而实现这一目标最稳妥的方式，莫过于买入一种资产——也就是我们自己的股票——其价值至少为 x，却能以 0.9x、0.8x 甚至更低的价格买到。（正如我们的一位董事所说，这就好比在桶里的水已经放干、鱼也不再扑腾之后，再去桶里射鱼。）”——巴菲特 2011 年致股东信
- “严格自律的股票回购，是最可靠、最理性的资金使用方式：当你是在用 80 美分甚至更低的价格去买 1 美元时，几乎不可能犯下严重错误。”——巴菲特 2012 年致股东信
巴菲特谈欢迎股价下跌
- “从伯克希尔的角度来看，最好的情况，莫过于市场出现大幅下跌……我们真正担心的，是那种长期持续的、非理性的牛市。”——巴菲特（股东大会）
- “一家企业的成功被市场认可的速度，其实并没有那么重要，只要公司的内在价值正以令人满意的速度持续增长。事实上，被延迟的市场认可反而可能成为一种优势：它或许能让我们有机会，以更低的价格买入更多优质资产。”——巴菲特 1987 年致股东信
- “当伯克希尔买入一家正在回购股份的公司的股票时，我们期待两件事发生：第一，我们当然希望该企业的盈利在未来很长一段时间内保持良好的增长；第二，我们同样希望，这只股票在市场上长期表现平平，甚至跑输大盘。”——巴菲特 2011 年致股东信
- “逻辑其实很简单：如果你在未来将成为股票的净买方——无论是直接用自己的钱买入，还是通过持有一家正在回购股份的公司间接买入——当股价上涨时你反而会受损，而当股价大幅下跌时你将从中受益。”——巴菲特 2011 年致股东信
- “最理想的情况，是这只股票在未来五年里几乎纹丝不动，因为他们将会大量回购股份……人们普遍有一种观念——事实上是一种误解——认为当我们买入一只喜欢的股票时，就希望它立刻上涨。恰恰相反，那是我们最不希望看到的事情。”——巴菲特（CNBC 访谈）
巴菲特谈估值，以及为高质量企业多付出一点价格
- “能够像我们在 WPPSS 投资中那样，在无杠杆资本上实现 16.3% 税后回报率的企业其实寥寥无几。而当这类企业出现在收购市场上时，往往会以显著高于其资本投入的价格成交。在一笔典型的谈判型交易中，一家税后盈利 2,270 万美元（约合税前 4,500 万美元）的企业，往往可以卖到 2.5 亿至 3 亿美元，甚至更高的价格。对于我们非常了解、且高度认可的企业，我们愿意毫不犹豫地支付这样的价格。”——巴菲特 1984 年致股东信
- “在银行股遭遇抛售、投资者纷纷撤离之际，我们以 2.9 亿美元买入了富国银行 10% 的股权，价格不到其税后盈利的 5 倍，也不到税前盈利的 3 倍。”——巴菲特 1990 年致股东信
- “我第一次对迪士尼产生兴趣是在 1966 年。当时它的市值还不到 9,000 万美元，而公司在 1965 年的税前盈利约为 2,100 万美元，并且账上现金多于负债。与此同时，迪士尼乐园中耗资 1,700 万美元的‘加勒比海盗’项目即将开放。试想一下我的兴奋之情——一家按‘游乐设施’计价、只卖 5 倍价格的公司！”——巴菲特 1995 年致股东信
- “房地美（Freddie Mac）是一个 ‘三重折价’的机会 ：你面对的是一家拥有卓越历史记录的公司，却享受着极低的市盈率；它的盈利在持续增长；而且，这只股票注定会被越来越多的股票投资者所熟知。”——巴菲特（《财富》杂志，经 CNN Money 引述）
- “让我感到困惑的是，我们竟然可以以这样的价格买入这些公司……它们的盈利收益率可能高达 14% 左右，分红还会持续增长……而其股价在我看来简直是荒谬地便宜，尤其是在当时的利率环境下更是如此。”——巴菲特（CNBC 访谈）
- “以合理的价格买入一家伟大的公司，远胜于以极低的价格买入一家平庸的公司。”——巴菲特 1989 年致股东信
- “时间是伟大企业的朋友，却是糟糕企业的敌人。如果你长期持有一家糟糕的企业，即便买得再便宜，结果依然糟糕；而如果你长期持有一家伟大的企业，哪怕最初支付的价格略高一些，只要持有时间足够长，最终仍会获得极佳的回报。”—— 巴菲特，佛罗里达大学演讲，1998 年
- “ 当你发现一家真正优秀、且由一流管理层经营的企业时，看似偏高的价格，往往并不是真的高。 这样的组合本就极为稀缺，值得为之支付一个相当不错的价格。”——巴菲特（《福布斯》杂志）
巴菲特谈他最终追求的目标（彩虹尽头的那罐金子）
- “作为一名投资者，你的目标其实很简单：在理性的价格下，买入一家你容易理解的企业的一部分所有权，而这家企业的盈利在五年、十年乃至二十年之后，几乎可以确定会显著高于现在。”——巴菲特 1996 年致股东信
- “我们并没有心里预设什么‘神奇的估值倍数’。我们真正想要的，是进入一家这样的企业——在十年之后，它赚到的钱要比现在多得多。”——伯克希尔·哈撒韦股东大会
- “你只需要对某一家企业——或者一组企业——形成一种判断：它们在未来五年、十年或二十年后，很可能赚到比现在更多的钱。 而做出这样的判断，并不是一件多么困难的事情。”——巴菲特（CNBC 访谈）
巴菲特谈他理想的持有期限
- “只要一家企业的预期股东权益回报率令人满意，管理层称职且诚实，并且市场没有对其进行过度定价，我们完全愿意无限期地持有任何一项证券。” ——巴菲特 1987 年致股东信
- “当我们持有的是由卓越管理层经营的卓越企业时，我们最喜欢的持有期限就是——永远。” ——巴菲特 1998 年致股东信
来源：John Rotonti