2014年3月6日
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2014 年 3 月 6 日
上周六，伯克希尔·哈撒韦发布了致股东的年度信。和往常一样，巴菲特在信中用相当篇幅讲授了一堂关于投资的通用课程。今年这堂课题为《一些关于投资的想法 Some Thoughts on Investing》，巴菲特讨论了他多年前进行、至今仍在持有的两项非股票投资：一处位于内布拉斯加州的农场，以及一项位于纽约市的零售物业权益。
媒体的大部分关注点，理所当然地放在了巴菲特这堂课所传达的“长期思维”这一道理上。但在我看来，最重要的收获，是它再次提醒我们：这位世界上最老练的投资者，在评估投资时所使用的分析框架极其简单。
他首先从资产的买入价格出发，然后将这一价格与该资产在短期内能够为其作为所有者所赚取并分配的收入进行比较。用后者除以前者，得到一个他称之为“当前收益率”的比率；在农场和物业这两项投资中，这一数字大约都是 10%。
接下来，他会尝试估计这种分配性收入在未来随时间增长的速度。
就这么简单。当然，这一框架可以推导出许多有意思的结论。比如，从算术上可以证明，一项资产的年化总回报，大致等于其当前收益率与分配性收入年化增长率之和。你也可以把未来的一系列分配性现金流折算为一个所谓的终值。但无论如何，最基本的框架仍然是：决定长期总回报的核心变量，只有“当前收益率”和“分配性收入的增长率”，并假定这种增长可以延续到无限远的未来。
巴菲特的某些更为教条的追随者，往往给他总结出许多所谓的“投资规则”；而我跟踪他将近 20 年后，确信他几乎愿意打破其中的所有规则。比如：
- 如果你认为“巴菲特只投资于好生意”，那就看看大韩制粉株式会社（Daehan Flour）。
- 如果你觉得“巴菲特回避科技公司，也回避没有稳定盈利历史的企业”，那就看看中大陆制卡公司（Mid-Continent Tab Card Company）。
- 如果你因为“巴菲特厌恶杠杆”而感到内心温暖，那么不妨去了解一下他在纽约市的那项房地产投资。
但如果一定要揣测他的内心，我会说，巴菲特始终坚持的只有两条“规则”：
- 第一，他始终从安全边际的角度思考；
- 第二，他始终以本文所描述的这种“基本回报”框架来思考问题。
这一框架简单到这样一种程度：在不自觉中，我们所有人在评估最简单的投资时，其实都在使用它，比如储蓄账户或储蓄债券。只是我们使用的词汇不同——“买入价格”变成了“存款”或“本金”，“分配性收入”变成了“未再投资的利息”，但这些只是同一组概念的不同表述。当然，企业所分配的收入不如储蓄账户那样确定，但框架本身并没有变化。这正是整个资本主义体系背后的基本逻辑——事实上，“资本主义”之所以叫“资本主义”，原因就在于此：资本可以被转化为具有生产性的资产，也就是能够产生收入的资产，而资本家的决策，归根结底就是比较某项资产所能产生的收入，与为获得这份收入而必须投入的资本之间的关系。
投资生活中一个令人愉悦的悖论在于：你越是自律地坚守这种简单的框架，你的思考反而越能变得复杂而精致。坚守巴菲特的框架，使你能够把所有投资放到同一个坐标系中进行比较——将它们还原为共同的底层要素：现在以及未来所产生的收入，以及为产生这些收入所需要的资本。这一框架还能防止你犯下常见的分析错误，比如忽视一家高速成长企业为了实现增长所必须投入的资本成本，或者忽视那些几乎不需要额外资本、却能够持续增长的企业所应当获得的溢价（巴菲特的农场和物业就属于后者）。它还会迫使你不断追问：“未来分配性收入的增长，可能来自哪里？”——这或许是职业投资者在日常工作中能提出的最有价值的问题。
最后，巴菲特的这一框架，是唯一一个在理论上和直觉上都“成立”的框架。这种感觉很难解释，但一旦你在头脑中真正理解了其背后的基本直觉（坦白说：我直到 30 多岁才真正想通这一点，甚至现在也常常需要提醒自己），许多事情都会变得更加清晰。你会发现，看似不同的概念，其实只是同一事物的不同叫法；因此，当你读到“股票不过是一种票息会增长的神奇债券”这样的说法时，反而不会感到困惑。你也可以借助这种直觉，判断常规规则何时并不适用。比如，保险业务就可以被理解为这样一种企业形态：资本主义的基本框架——“资本被转化为产生收入的资产”——在这里被倒置为“收入反过来创造可作为资本使用的资产”。
能够付出努力，把复杂的事物看清楚、想明白，并用简单的方式理解它们，或许是投资者之间最根本的竞争优势。这种能力显然有助于资本配置者，但对投资者个人而言同样重要，因为它可能是投资，乃至一切分析性工作的最纯粹的快乐来源。华尔街有许多不光彩的秘密，其中之一就是：真正像巴菲特这样思考的职业投资者少之又少。他们付出的代价，不只是更差的业绩，还有更少的乐趣。
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更精确地说，可以证明：对于一项支付票息、且票息会随时间以某一速度增长的投资，其内部收益率（IRR）大致等于初始收益率与收益率年增长率之和。当然，某一既定的 IRR 并不意味着投资者最终一定会获得完全相同的回报率——只有在所有再投资收益的回报率，恰好等于最初资本投入的回报率时，这才成立，而这种情况几乎从不发生。但 IRR 作为一个“无差异点”仍然非常有用：如果你对再投资分配性收入所获得的回报率，最终低于该 IRR，那么当初的资本投入依然是划算的；反之，如果你在再投资中获得了更高的回报率，那么最初的资本投入在某种意义上就是一次“错误”，但由于 IRR 本身已经足够高，这也属于一次“高质量的错误”。
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