恒隆地产2024年报致股东信

感謝各位與我們攜手同行又一年。2024 年挑戰重重，而各位一直支持恒隆，我不會視之為理所當然。以人民幣計算，2024 年是公司 24 年來首次錄得內地租賃收入減少，恰如我們榮譽董事長去年此時所料。我們當時已預視到 2024 年經營環境將面臨考驗，整年下來證實我們所料非虛。

業績及股息

本年度我們總收入上升 9%，至港幣 112.42 億元，部分原因是 2023 年沒有住宅物業銷售收入。然而，我們的核心業務 —— 租賃收入 —— 下降 6%，至港幣 95.15 億元。年內人民幣兌港幣貶值 1.5%，拖累了公司的內地業績。我們的內地租賃收入下降 5%，而香港則下降 9%。由於銷售租金減少，加上利息成本增加，股東應佔基本租賃純利減少 18%，至港幣 34.22 億元。在此需要特別指出，我們為部分待售物業撥備令物業銷售錄得淨虧損，直接反映香港及內地住宅物業市場疲弱。計及物業組合重估後，股東稅後應佔純利減少 46% 至港幣 21.53 億元。基於上述各項數據所反映的挑戰，加上公司有意降低負債比率，董事會建議派發末期股息每股港幣 4 角，將於 2025 年 6 月 16 日派發予於 2025 年 5 月 9 日名列股東名冊的股東。如獲股東批准，截至 2024 年 12 月 31 日止年度，每股股息總額為港幣 5 角 2 仙。

業務回顧

考慮到股東稅後應佔純利降幅頗大，箇中因由值得加以解釋，所以我在此簡單說明。這次下跌主因有三：首先，租賃收入直接減少，主要由租戶銷售租金下降所致，其中部分被我們商場上調固定租金所抵銷。銷售租金是基於我們租戶的銷售收入總額進行計算，故追蹤租戶銷售額便能大概預計得到。其次，是公司用於建築工程及日常營運的借貸利息成本增加。利息成本一般在借貸時便已掌握並可預計。往往出乎投資者和分析師意料的，是發展項目從「在建項目」變成「營運項目」時，相關貸款對收益的影響大升。最後，由獨立第三方估值師基於一系列的指標，包括租賃收入、市場交易和市場預期等作出的投資物業重估。當市況惡化，估值亦隨之下調。

奢侈品牌和高端零售商是我們其中最重要的租戶，若各位有留意這些品牌的近況，便會了解不只我們受到影響。我們的租賃收入減少，主要是因為銷售租金（佔銷售額某百分比的租金）減少，當中包括奢侈品租戶的銷售租金。然而，我們成功提升整體商場的租出率，從而抵銷部分租賃收入減幅。此成績於當下市況實屬難得，不僅證明了我們團隊的實力，也展現了恒隆優質物業組合的強韌抗逆力。總括而言，這是我們妥善執行策略的成果。我將於下文再解說內地零售業的情況。

辦公空間在所有市場都持續受壓，主要因為市場不明朗引致需求下降。在香港，各處甲級辦公樓相繼落成，尤其在商業中心區中環，對供應構成壓力。市場快速反彈的機會不大，因為辦公樓需求波動較小，而且通常對市場反應滯後。然而，令我欣喜的是，我們在內地的辦公樓組合再度展示出強大韌性。除了上海，我們在每個城市頂級地段的辦公樓都是全城最佳的，這讓我們固若金湯，能夠保持高租出率，租賃收入也多少能夠維持。我們在上海的辦公樓面對多個定價進取的新供應競爭，因此租出率和租賃收入較其他地方承受更大壓力。惟受惠於商場的成功和優越的地段所帶來的「光環效應」，我們仍然是市場上大多數同業羨慕的對象。

在中國與人交談時，從市場觀察員、投資者、媒體，以至企業東主，幾乎所有人都認為當前不明的市場形勢前所未見。消費者和企業的信心均降至近期低點，而且沒有明確的改善跡象。作為企業，我們必須面對現實，向前邁進。接下來我將指出數項業務上面對的主要挑戰，附帶一些評論和解讀。畢竟，零售租賃佔我們內地租賃收入 80% 以上（而內地租賃收入則佔總租賃收入三分之二以上）。在深入探討前，值得注意的是，假如今天到訪我們任何一座商場，會發現氣氛和情緒遠遠沒有坊間所說的那麼低落。這是我自己親身觀察到的，其他人也一樣。這點我會在下文簡述。

奢侈品消費降幅嚴重，尤其在一線城市。我們在上海的商場（上海恒隆廣場和上海港匯恒隆廣場）的租戶零售額顯著下降了約 20%，但我們整體高端商場銷售額（包括上述兩座商場）的降幅是比較溫和的 15%。當然，根據任何標準，15% 的銷售額降幅還是不小的。2024 年，家庭儲蓄多於家庭支出，我們的銷售數據也反映了這點。在奢侈品領域，支出減少的現象可見於以下趨勢：單次購買量減少、嚮往入門級奢侈品的消費者卻步，以及海外（尤其是日本）購物額的增加。在中期報告《致股東函》中，我提到內地消費者的奢侈品交易約 60% 在岸進行，40% 則屬離岸，主要在日本。這數字似乎一直保持穩定。之前一年，即 2023 年，內地消費者的奢侈品交易有 82% 在岸進行，只有 18% 屬離岸消費。假設 2024 年內地奢侈品消費者的消費總額與 2023 年相若（數個奢侈品集團的報告實況的確如此），那就代表在岸消費減少了 22 個百分點，但其總購買力並未下降。內地消費者若能增加在岸消費，當然更有利於我們的股東，但往好處看，他們在奢侈品上的總消費並未減少。

關於內地奢侈品消費，另一重點是與 2019 年（疫情前）的銷售數字相比，2024 年的銷售額仍增長了近 100%。換句話說，我們的奢侈品租戶現時的銷售額是疫情前的兩倍。這是按同類、同店銷售額比較的品牌平均值。如果包括新店，2019 年與 2024 年的奢侈品銷售額相差超過 125%；如果只計算最頂級的品牌，銷售額增長接近 200%。因此，我們關注的主要是市場走勢，以及市場是否已「見底」。我們與租戶的數據相互印證，顯示 11 月和 12 月的降幅明顯收窄，希望這趨勢能持續至 2025 年。若如我們所願，那麼 2025 年的銷售表現將會有所改善。同樣，離岸奢侈品消費在 2024 年下半年對比上半年也顯著放緩。

2024 年期間，零售商之間與商場之間的競爭較前幾年總銷售額增長時更「零和」，只要在岸奢侈品消費持續下降，情況便會維持下去。特別是那些奢侈品零售分佈已經達到「飽和」的城市，競爭將會非常激烈。在這環境下，一座商場的銷售額有增長，便代表另一座商場的銷售額必然下降。因此，應對這種市場的策略和方法，必然與過去十年奢侈品的健康增長期有別。結果是，爭奪最優租戶的競爭變得異常激烈 —— 價格、營銷、服務和附加配套都有所競爭。去年，武漢出現了一個值得關注的價格競爭案例：一家競爭對手挑起了「價格戰」，為奢侈品牌提供等同於約 20% 的折扣。儘管有些品牌明言禁止折扣，但他們還是通過提供回贈和禮券的方式，讓消費者在其商場購買其他產品。然而，受消費情緒帶動，這種做法非常有效。最終，這些品牌意識到問題所在，有數家堅決要求商場營運商停止這種做法。雖然我們慶幸數家最具聲望的品牌阻止了這種折扣方式，但在我們競爭對手的商場中，這種手法仍然有一些影響力較小（且較弱）的品牌採用。市場變得艱難時，競爭會變得無所不用其極，我們將不能倖免。假如不同業主的租金水平趨同，那麼主要競爭便會落在如何為商場租戶提供更多價值 —— 主要方法是提升銷售額和客流量。這將會是我們 2025 年的工作重點。

展望

市場對中國的共識似乎是市場情緒低迷、前景相當難測。明顯的增長動力欠奉，但同時也不見得有明顯的理由使市場惡化。當前的市場情緒受數項因素左右：主要是房地產價格低迷引致負財富效應、經濟疲弱加上失業率上升與工資下降、早前市場動盪（即科技與教育行業和疫情）所造成的陰霾，以及股市疲軟。中國人外遊意欲旺盛，使得境內零售環境更為嚴峻，其中受益最大的是日本，而品牌也察覺到歐遊的中國旅客人數有溫和增長。我們的前景若要有所改善，以上最少有數樣要改進。當中，最容易的或許是股票市場，因為股市往往會受個別事件帶動；其次是消費回流境內，因為消費者的消費模式隨時會變。可惜，我看不到房地產價值回升的動力足以在短期內顯著提升業主的財富感；內地家庭的資產淨值影響可能大得使其無法短期內迅速回升，更不用說房地產市場有多複雜，以及其與上游、下游和相關行業環環相扣。當局對科技與教育行業的政策開始明顯回暖，這些行業所受的影響似乎正在慢慢消退，但市場是否相信同類調控不會再發生，很大程度在於政府，以及宏觀經濟指標。

儘管上述挑戰猶在，內地消費者仍活力十足。我誠意邀請各位到我們的商場走走，以便更細緻、更真實地了解內地消費者和零售業的狀況。若沒有親眼目睹消費者和零售商的活力、持續不斷的創意和日益高雅的品味，難免會對市況容易感到悲觀，但這種情緒在現階段實為不必。平日下午，即使商場看來冷清，但用餐時間在餐廳外可見排隊人龍。總體而言，在 2024 年，我們大多數商場的客流量均有上升，有些升幅甚至達 12%，只有少數商場的客流量略為減少，而商場的租出率也大多呈現正增長。

考慮到我們 2024 年在這些挑戰下取得的成績，我認為把 2025 年租賃收入增長目標訂於個位數是合理的，而這也是我們對自己的期望。在年中以及明年此時，我希望能用《致股東函》繼續與各位交流對話。

最後，在此我要肯定由行政總裁盧韋柏先生領導、出色的恒隆團隊，在過去困難重重的一年間所作的努力。儘管這年我們所面對的不是疫情期間那樣異常複雜的營運困境，但經營環境始終嚴峻。所面對的挑戰來自多方面，從融資、租賃、營銷，以至法律和政府關係；要在這樣的市場環境中穩步前進，必須具備足夠的韌性、不斷的調整和快速的反應能力，還有保持競爭力所需的思維和組織靈活性。感謝各位。

董事長

陳文博

香港，2025 年 1 月 24 日

恒隆地产2023年报致股东信

業績及股息

儘管人民幣貶值，年內也沒有錄得物業銷售收入，截至 2023 年 12 月 31 日止年度，整體收入與 2022 年持平，達港幣 103.16 億元。全數收入來自租賃收入，較去年增長 3%。

期內股東應佔基本租賃純利微升 1%，至港幣 41.77 億元。然而，由於期內沒有物業銷售收入，倘扣除物業重估的所有影響，股東應佔基本純利只減少 1% 至港幣 41.37 億元。每股基本盈利相應下降至港幣 9 角 2 仙。

計及物業重估的所有影響後，股東應佔純利增加 3%，至港幣 39.70 億元。每股盈利相應上升至港幣 8 角 8 仙。

董事會建議派發末期股息每股港幣 6 角，於 2024 年 6 月 14 日或前後派發予於 2024 年 5 月 10 日名列股東名冊的股東。如獲股東批准，截至 2023 年 12 月 31 日止年度，每股股息總額為港幣 7 角 8 仙。

業務回顧

對於大多數內地企業來說，2023 年開局情勢大好，我們也不例外。嚴格的防疫措施在 2022 年 12 月突然解除，五至六周內便實現了全國群體免疫。至 1 月初，一切似乎回復正常。政府有望採取有力的措施刺激經濟，前景樂觀。

今年首四個月，市場表現確實甚佳，但後勢開始放緩。顯然，政府的刺激措施無法維持經濟的增長。市場情緒逐漸轉差，餘下月份都鮮有利好消息。

與 2022 年同期相比，2023 年上半年的租戶銷售額增幅強勁，惟於下半年放緩。租賃收入增長方面亦出現類似情況。最近，政府似乎加大了刺激措施的力度，但這是否足以扭轉經濟放緩的趨勢還有待觀察。正如本人在最近的數封《致股東函》中提及，這不僅是金融或經濟問題，也是結構性問題。個人對消費，以至企業對再投資，都失去信心。在信心得以恢復之前，短期上揚難以持續。因此，本人認為這次經濟全面復甦需時，將以年計而非數個月的事。屆時，經濟結構有望比以前更健康，從而確保增長得以更持久。

正如以前的《致股東函》所述，自 1999 年 12 月我們內地首座商業物業開業，直至 2022 年的 23 年，我們的內地租賃物業組合按人民幣計算持續按年增長。得以實現此佳績，有賴內部增長和新增物業相結合。本人欣然告知各位，2023 年我們再創新高，儘管沒有新增的樓面面積，我們在內地的商業租賃收入比以往任何一年都多。展望未來，2024 年要再創佳績將會是一項挑戰，但我們定當盡力而為。畢竟，我們在非常疲弱的經濟下運營。

疫情期間和過後，奢侈品零售業是少數仍有不俗增長的行業之一。但過去數個月，其增速也有所放緩。這不是中國獨有的現象，全球皆然。事實上，縱觀全球大多數主要市場，中國的表現相對而言大概尚算可以接受，但其按年增速卻難以與過去多年相提並論。誠如一名專家所言，我們必須適應市場增長放緩的新常態。或許有一天中國會重拾高增速，但本人預計這難以在 2024 年實現。

一年前，本人曾指出 2023 年相信是表現不俗的一年。本人說對了，因為我們在內地的租賃收入確實創歷史新高。然而，業績並不如本人預期般好，因為經濟勢頭在全年內持續減弱。考慮到短期內難望迅速復甦，本人會闡述一下我們緩慢上行的淨債項水平。畢竟，近兩年來我們一直在利率趨升的環境下運營。

誠然，就目前的淨債項股權比率 31.9%，以及年終的淨債項結餘約港幣 450 億元而言，我們的財務狀況相當穩健。若考慮到我們的業務性質，情況尤然，因為我們每年有超過港幣 100 億元的優質經常性租賃收入。此外，淨債項水平預計會在一兩年內見頂。管理層對我們的財務狀況頗為樂觀。話雖如此，我們正採取多項審慎措施來鞏固財務狀況，例如讓所有合資格的股東選擇以股代息，令我們可保留更多現金作營運之用。

然而，本人想說的要點不是財務方面，而是策略方面。我們的負債之所以在今天的水平，一個重要原因是 2018 年我們在杭州購入地塊並迅速施工。本人認為這是重要的策略舉措，並會在下文進一步闡釋。顯然，我們需要平衡財務穩定（特別是保持充足現金流）與必要的策略需要。做生意沒有免費的事，要奪得更長遠的策略優勢，必須付出短期的財務代價。

正如本人多年前撰述，在內地經營奢侈品零售購物商場，必須盡可能佔據以下優勢。首先，購物商場只應設於經濟非常活躍的城市。其次，必須是每個城市中的龍頭，而在上海和北京這兩個最大的內地市場，成為第二也無礙。本人稱之為龍頭的購物商場，其銷售額和盈利能力往往都是最高的。

不計香港，本人把中國城市分為三組。最佳一組僅有上海和北京，兩個城市分別都足以容納頂級時尚品牌開設多家分店，例如路易威登（Louis Vuitton）、迪奧（Dior）、香奈兒（Chanel）、愛馬仕（Hermès）、卡地亞（Cartier）和古馳（Gucci）這「六大巨頭」都能開五至六家分店。其中，每個品牌生意最好的兩家分店會佔據大部分的市場份額。

第二組城市包括廣州、杭州、成都、深圳、南京和武漢六大城市。這些城市的經濟規模龐大，每個奢侈品牌都可以開三至四家分店，但生意最好的旗艦店，其銷售額往往會大幅拋離其他分店，銷售額次高的分店利潤未必能媲美。換言之，一個城市內龍頭只會有一個或最多兩個。

第三組是指較好的所謂二線城市。每個城市只能容納一家或最多兩家分店，銷售額第二高的分店利潤通常已經大有不如。龍頭只能有一個。

第一組城市裏，上海恒隆廣場是上海銷售額最高的兩大購物商場之一。（我們沒有在北京開設購物商場。）事實上，上海恒隆廣場相信是整個內地市場效益最高的購物商場，即每平方米面積的銷售額在內地所有高端購物商場中最高。我們只受限於其規模，所以正致力擴充其樓面面積，本人下文會再向各位報告。

至於第二組城市，目前我們只在武漢開設購物商場，武漢在這一組城市中不是最頂級的。雖然武漢恒隆廣場啟業不久，但成績已經相當理想，商場仍在擴大市場份額，並且有機會在不久將來進佔市內的龍頭位置。

這就不得不提杭州。杭州恒隆廣場肯定有潛力成為該市的龍頭購物商場。廣州、成都、南京和深圳這四個城市，各自已經有一兩座主導市場的購物商場，不易取代。這就是為何杭州在策略上對我們如此重要，我們不能錯過 2018 年的買地機會。可幸的是，我們成功投得杭州的地塊，而且中標價完全在預算之內，我們有信心能打造杭州最優質的高端購物商場。

第三組城市的經濟規模較小，但若然能做到龍頭的話，利潤仍會非常可觀，就如我們的無錫恒隆廣場。無錫人口雖然不多，但家庭人均可支配收入卻位居全國第一。因此，論租戶銷售總額，無錫恒隆廣場僅在我們上海的兩座購物商場之後。值得一提的是，我們在另外兩個第三組城市中，即大連恒隆廣場和昆明恒隆廣場也佔據龍頭地位。

至今，我們已有四座龍頭購物商場：上海恒隆廣場、無錫恒隆廣場、大連恒隆廣場和昆明恒隆廣場。這只有極少數發展商能做到，惟情況可能會隨時間改變。坦白說，任何一家發展商能夠建立一座或以上龍頭購物商場的都值得我們尊重。

有鑑於此，杭州恒隆廣場的重要性不言而喻了。即使杭州恒隆廣場確實提高了我們這數年的債項股權比率，但其在策略上極為關鍵。杭州恒隆廣場一俟開業，本人預計將會取得高租戶銷售額，繼而帶來令人滿意的租賃收入。這會有助我們降低負債率，雖然我們的負債率即使在最高位時也屬合理水平。

展望

近年，地緣政治與地緣經濟問題對任何大型企業而言都越見重要，我們也不例外。傳統風險，如策略、財務、行銷和科技等依然存在，當中某些更因近期發展而加劇。例如，科技發展迅速得似乎已邁入 J 形曲線的直線上升部分。每項新科技對社會都有正負兩面，本人擔心負面影響終於追上了正面貢獻。新科技的發展速度已超出個人和社群所能應付的程度。坦白說，這着實令人憂慮。

某些科技現時帶來了前所未有的道德問題，是人類從未遇過的。或看看精神疾病，已經普遍得幾近流行病的程度，廣見於各地的大學校園。最近，一位哈佛大學醫學院教授告訴本人，他們絕大多數學生都需要接受某種形式的心理輔導。五或六年前，本人得知這比例在耶魯大學只是略低。

如今，我們要面對當代最嚴峻的地緣政治問題。世界最強大國家（美國）要與第二大經濟體（中國）全面較勁時，對誰來說都是壞事。這會影響全球各地的企業，尤其像我們這些在中國營運的企業。任何地方都可能有麻煩，一個讓許多人意想不到會惹上麻煩的就是美國。正如本人在去年 7 月中旬與一位活躍於國際事務的頂尖思想家談及（也就是他辭世前四個月），當今國際事務中最大的風險正是美國國內的問題。這些問題對世界會有深遠影響。

現時，美國正與自己交戰。某程度上，她一直如此，但自 1865 年美國南北戰爭結束以來，未曾如此嚴重：政黨政治惡劣、貧富差距懸殊，以及種族分歧嚴重。美國獨有之處在於社會就很多不同議題引致分裂，例如性別、移民、槍支、毒品和其他等。

試想像特朗普重返白宮，這結果似乎越來越有可能發生。若然如此，肯定會出現三個現象：美國內部進一步分裂、世界進一步分化，以及美國的國際地位進一步下降，美國因而加速退向孤立主義。

本人看不到這對美國以至整個世界有何益處。自第二次世界大戰（二戰）以來，美國一直扮演着世界警察的角色。不管喜歡與否，這某程度上維持了世界和平。這股不論能否感覺到的力量若然減弱，世界便會陷入混亂，像在大風大浪中漂泊，沒有安身之所。

本人認為，中國就此無意也無力取代美國。此外，多個非國家主體正在崛起，其勢力與能力或可媲美甚至超越很多國家。有誰會出手遏制他們？或許有一天，中美的某些利益會趨同，迫使兩國合作解決一些世界安全問題。

這就是如今亂世下的前景，也是為何本人曾公開表示，在當下大環境，任何企業的目標應該是保本保命，而非大力發展。已知或未知的風險重重，企業不應冒進擴充。安渡接下來的數個年頭，再看屆時世界變成怎樣。放過一個機會總比失去整盤生意要好，這就是為何恒隆過去數年一直保持謹慎。

在這紛亂的世道，中國可能是一個相對和平的地方，但前提是她能解決兩個問題：與美國的糾紛和自身經濟的疲弱。本人曾論及前者，闡釋為何本人並不過度悲觀，現讓本人簡述後者。

眾所周知，中國經濟正面對許多挑戰。形勢驅使下，國家是會作出改變的。只要有恰當的結構性改革，本人相信北京總能克服這些困難，繼而回復經濟增長。在過去 45 年的改革開放中，中國曾面對各種艱辛，但總能找到出路。俗話說，需求是發明的動力。

除了改善經濟體系帶來的新動力外，科技發展是復甦的另一主要動力。不同於過去軟件巨頭湧現，令中國躋身世界前沿，下一階段的發展會轉由硬件的突破所推動。這得歸功於美國限制對中國出口先進晶片和其他高科技產品，中國過往依賴進口，現在別無選擇，只能自主研發。如今，由雄心勃勃的年輕企業家領導的科技初創企業比比皆是。中國有全球最大的工程師團隊，遲早會迎頭趕上，或至少縮窄與西方的差距。只需看看華為的 Mate 60 智能手機等近期例子。

很可能在數年後，當中國經濟最終復甦，其將與過去大有不同。例如以往地方政府以賣地來為基礎設施和其他公共物資籌集資金，這模式已不能持續，必須尋找更健全的模式，因為不能再墨守成規。

中國政府總結經驗的一貫做法確實有用。然而，其效用完全取決於對先前錯誤的理解是否正確，得出錯誤總結的可能性絕對存在。

例如，本人曾聽某些官員說，如今房地產問題的根源是民營發展商的貪婪。因此，他們建議今後的住宅房地產開發應主要由國企主導。

表面看來，這有道理。破產的發展商幾乎全都是民企。由於政府明智地不讓國企過度借貸，因此國企從來沒有像民企般放縱。然而，問題癥結不在於商人的貪婪，而在於監管不周。畢竟，貪婪是人類的本性，也是市場經濟的核心；沒有貪婪，就沒有市場經濟。政府的職責正是制訂合適的法規來遏制過度的貪婪，同時避免扼殺市場。例如，香港和新加坡的發展商同樣貪婪，但由於兩地的規則和法例較完善，市場問題也較小。數十年前還未有適當的法規時，兩地的情況都不理想。

隨着時間推移，這些法規便會鬆緊不定，即時而過嚴時而過寬，引致市場收縮或擴張。每個社會都需要慢慢學會調整這些法規，以免市場反應過度。一個好的政府在這方面拿捏得相對較好。與其他地方一樣，北京必須學習，而且也正在學習。這個原則不能變，不過要因地制宜。

就以資金借貸的機制為例，假如銀行和其他貸款機構受到更嚴格的監管，發展商便不能過度借貸。在內地並非如此，因此槓桿率極高。隨之而來的麻煩，任何有市場經濟經驗的人都能輕易預視。多年來，本人一直公開告訴內地住宅發展商，其商業模式以至整個行業都難以為繼。

另一例子與破產有關。基於大多理據不足的原因，內地發展商數十年來一直免於破產。正如本人多年前所觀察到，中國市場長期沒有房地產公司破產，這紀錄無人匹敵。但這是出於錯誤的原因：政府不允許技術上已無力償債的公司破產。錯誤地挽救企業只會引致道德風險，鼓勵企業肆意借貸。如果政府總會幫企業擺脫財困，那為何還要審慎行事呢？這也變相鼓勵房企不當地爭相追求規模和速度，忽略盈利和質素。

正如本人一直表明，房地產公司破產一般來說對社會的影響非常有限。土地不會消失，而且建築物的報廢速度也非常緩慢。個別發展商破產不一定引致失業，唯一真正改變的只是業權。若監管制度到位，那麼公司倒閉大多是個別事件，影響有限。

在任何經濟體中，難免不時有發展商倒閉。鑑於市場周期性，這些發展商往往因在不當時機過度擴充業務而破產；讓其發生，是市場經濟的重要一環。相反，內地近數十年來任由問題擴大至全行業，再也無法受控，現在後果嚴重。

如今，這不僅是財務問題，還是結構性問題。正如本人半年前撰及，地方政府近年出售的土地，數量多得足以滿足未來一段很長時間的需求。此外，已竣工或即將竣工的住宅單位總量確實龐大，過剩的供應會在一段長時間內壓抑地價和房價。因此，地方政府必須尋找新收入來源以生產足夠的公共物資。這並非易事，但會為結構性改革試驗帶來很大空間。只要有需求，自然會有解決方案。這是中國人（包括政府官員）展現的韌性和睿智，自 1978 年改革開放以來已充分體現。

且讓本人再舉一個從錯誤中學習的例子。現時某些業者認為，2008 年環球金融危機爆發後不久，中國不應向市場大量注資，印鈔大多無助於實體經濟，反而助長資產泡沫，導致貪腐惡化。結果，當下經濟再次萎靡不振，政府印錢顯得畏首畏尾。

據本人所了解，2008 至 2009 年間的問題並不在於印錢本身，而是沒有法規去引導新資金的流向，最後導致效果未如預期。透過適當引導新資金的流向，可以大力振興經濟。許多國家過去都能有效做到，為何中國不能？！自由經濟不等於不受監管。相反，適當的監管對於維護自由市場是絕對必要的，不要矯枉過正便是了。

若本人上述分析無誤，縱使有許多短期之患，但長遠而言，對中國經濟保持樂觀應是合理的。然而，由於過渡需時，我們將會為現在的寒冬採取預防措施。若管理層決策得宜，有望能讓公司持盈保泰，安待春天到臨。

這大體上與我們在 1990 年代中期的策略類同。我們在 1995 年或之前已預見麻煩將至，開始採取措施，防患於未然，例如停止購置土地、出售投資物業、發行股票融資，以及把短期債項換成长期債項等。當 1997 年 7 月 2 日亞洲金融危機爆發時，我們已做好準備，伺機而動。我們判斷市場短期內難以復甦，於是又等了 21 個月才出手購置土地。回望過去，論獲利之豐厚，我們當年那些項目是業界史上數一數二的。從企業經營者的角度看，我們可能正值每二三十年一遇的機遇。

數天前，本人與一位來自廣州的友人傾談；友人對內地主要發展商有廣泛了解，本人向其討教已十多年。她告訴本人，其業界朋友間瀰漫着十分悲觀的情緒。他們覺得，中國經濟永遠不會再見光明。這種心態可以理解，因為本人很清楚這段時期有多艱辛。但本人根據上述之分析，對發展商這種情緒並無太難過。從歷史可見，曾經極度樂觀的人也有陷入徹底沮喪的時候。也許此其時也。

以下是一則有意思的軼事。恰好 17 年前，內地發展商一行 20 多人來港探訪本人。本人告訴他們，約 20 年後，他們之中也許有 60% 的人會賺錢，其中 5% 至 10% 會成為超級富豪；餘下那 40% 中，也許 20% 會陷入困境或退出業界，剩下的則會破產。當時內地房地產業正值早期的興旺日子，大家對本人的預測不以為意，沒有人會想像自己會成為最底層的 20%。遺憾的是，事實證明本人當時是過於樂觀。現今他們多數或全部都破產了。

還有一事值得分享：2017 年夏天，本人參加了可能是內地最大型的年度房地產論壇。在某場會議期間，與本人同台的約十位發展商之中只有本人不是內地人。當被問及香港的物業市場五年後會否由內地公司主導時，人人都說會，唯獨本人說不會。這提醒我們，一個人在牛市時可以變得何等過份自信。

但正如本人以前闡釋過，當前的經濟下行並非周期性而是結構性的。此熊市跟過往熊市不同。因此，大家不能指望形勢會快速好轉，但始終會好轉的。我們目前不會投入大量資金。相反，地方政府需要資金，而大部分競爭對手都缺乏現金或勇氣，機會必然會出現。我們應能以有限資金換取豐厚收益。我們已經看到苗頭。將來，總有一天我們會願意為下一階段的增長投入更多資金。

現在，讓本人報告一個已落實的項目。其他項目正在開展。

縱使上海恒隆廣場利潤豐厚，但有一點未如人意，就是面積小，約 55,000 平方米。多年來，我們竭力加以擴充，每次都帶來租賃收入上漲。去年夏季，我們獲得政府規劃批准，在現有第二座辦公樓旁的一座低層獨立建築中增加 13% 的零售空間。加建成本頗為合理，工作可以立即展開。

本函大多數讀者都知道，上海恒隆廣場一直以來都有一份相當長的潛在租戶候補名單，似乎每個品牌都想成為我們的租戶。因此，租出新空間應該不難。事實上，未來的新租戶可能是哪些品牌，以及他們願意支付的租金水平，我們已經心裏有數。這樣一來，成本和可獲的收入都大概知道，投資回報便多少有了保證。若有其他類似的大好機會出現，管理層當然會告知股東。

目前，本人只想提出一點：正如千禧年代的首十年是我們的興盛時期，當時 1997 至 2002 年的亞洲金融危機剛過去，我們在香港購入多塊土地；現時我們在內地的情況可能正踏入類似時期。在那十年裏（具體來說是 2002 至 2011 年），我們的股價表現在香港地產股中大部分時間都名列前茅。這情形會否再現還有待觀察，但總是有可能的。

然而，當年的危機和今天的挑戰相比，內在原因其實頗為不同。亞洲金融危機源於資本市場，引致嚴重的經濟後果。那次是二戰以來本人所見亞洲最大規模的一次熊市，其影響持續了至少四至五年。我們因為做了充分準備，所以獲利甚豐。

首先，今天世界各地（不只在中國）發生的問題，很大程度上由政治引起，由此引發的去全球化因三年疫情而加劇。與傳統的市場低迷相比，這對經濟影響更根本，卻浮現得更隱晦、緩慢。當全面呈現時，將系統性改變全球經濟。未來經濟的興衰極受世界各地的政局發展所影響，在歐美國家和中國身上尤其明顯。因此，今時今日對地緣政治必須有一定了解。在此同時，各行各业仍會受傳統經濟力量所影響，例如另一場似乎無可避免的金融危機。

去全球化乃當今世界的主調，其主因很大程度源於中美衝突加劇。雖然這跨太平洋競賽在短期內是危機處處，但本人的結論是這應該不會引致嚴重軍事衝突（當然本人可以是錯的）。相對而言，本人較擔心的是美國和歐洲內部局勢，以及中東地區由來已久的爭端。故此，本人預計一旦目前由美國衍生的挑戰消退後，中國將多少恢復至合理的經濟增長水平。始終美國自身面臨着種種國內外問題。假若中國能夠保持社會相對和諧，那麼未來數年她會成為這個動盪世界中相對和平的避風港，本人也不會感到意外。

若上述判斷正確，公司的內地業務或許確實會受益於相對穩定的環境和增長溫和的經濟。本函的長期讀者現在應該明白，本人的審慎樂觀並非空談，而是源於本人半個世紀以來的觀察和分析。

本人得以在內地從事這個以高端商業空間租賃為主的行業，深感幸運。若未來十年間，中國經濟每年增長 3.5% 至 5%，我們的行業在此之上再多 2 至 3 個百分點，那麼公司的前景應該相當光明。畢竟，本人預計我們的表現會比直接的競爭對手優勝不少。為股東創優增值的成績應該令人滿意。

最後，且讓本人談談對我們股價的一些想法。過去 33 年大致可分為三段時期：1991 至 1997 年、1998 至 2008 年和 2009 至 2022 年。第一段時期以香港回歸祖國作結，中英雙方有各自不同的理由令香港經濟看似不錯。因此，股市必定也欣欣向榮。這是高增長時期。1998 至 2008 年是第二段時期，始於 1997 年 7 月 2 日，即香港回歸翌日，當天爆發亞洲金融危機，但大多數人不以為意，直至年底才意識到其影響。這 11 年相當動盪，期間經歷了 2000 年科網股爆破、2003 年非典型肺炎，最後有環球金融危機，可以稱這段時期為股市整固期。最後，自 2009 年起的 14 年是環球金融危機後增速緩慢的時期，直到 2019 年新冠疫情來襲，股市下跌。

我們的股價只在第二段時期的 11 年間表現出色。自 1991 年起七年裏，我們的表現一直落後是以前遺留下來的問題。1970 和 1980 年代大部分時間，我們的表現不及同行。到了 1990 年代初，投資界基本上已把我們遺忘了，許多主要證券商已不再留意我們。他們沒做錯，因為當時我們的表現不特別好。

到了 1990 年代中後期，只有極少數發展商能預見香港房地產價格即將大跌，我們便是其一。我們做好準備，然後看準時機，在市場於 2002 年復甦前入市。當時無人注意到我們在內地的策略，直至 2000 年左右我們在上海開設兩座購物商場後不久，市場分析員才開始留意我們的股票。

2000 年代初，投資者意識到我們在香港購入的地塊可獲豐厚利潤，加上我們的內地租賃業務也開始大漲，那時我們的股價開始跑贏同業。那十年裏整體來看，在活躍於香港及內地的 12 隻地產股之中，就平均每年股價升幅和股息收益率而言，我們是表現最佳的。
從 2004 年開始，我們一直悄悄在上海以外的大城市低價購置大量頂級商業地塊。

到了 2011 年後期，中央政府開始反腐肅貪。無可否認，黑錢是當時奢侈品零售業如此蓬勃的原因之一。我們的行業陷入了六至七年的熊市，投資者都不敢沾手，頂級時尚品牌凍結了所有擴充計劃。同一時期，我們從 2010 年起每年都有一座新的大型購物商場落成。開業的初期難免要承受苦楚，業績乏善可陳，難以吸引投資者。設計成高端購物商場的設施必須降級為大眾零售購物商場，這是把俗大的零售空間招滿租戶的唯一方法。作為一家純粹營運內地零售購物商場的香港公司，投資者紛紛避開我們。

至 2017 年底，奢侈品零售業明顯回暖。我們的股價短期反彈，但 2019 年香港騷亂打擊了投資者對包括我們在內的所有港股的意欲。接下來三年疫情，幾乎所有股價都下跌。

如果只以賬面值的總回報增長及派息收益去看這 12 家地產公司 33 年來的基本業績增長，便會發現他們的增長都在一個窄幅區間內。上述的三個時期，大概相當於 1991 年以來的三個十年，沒有公司在所有市場條件下表現良好。某些策略在某個時期表現較好，但在其他時期則不然。但在整個 33 年期裏，恒隆地產和我們母公司恒隆集團的表現處於中游位置。

那麼接下來的問題便是：我們的股價未來走向如何？若然本人對中國市場和公司業績的樂觀看法大概與事實相符，我們的股價應會再度跑贏同業。前提是，全球投資界必須再次承認中國經濟的持續增長。

雖然本人預期我們在內地的高端購物商場在未來多年會繼續表現出色，但香港的住宅和商業地產市場則不然。香港住宅土地供應長達十年的人為短缺局面正逐漸被打破。由於供應預計充足，樓價不會像過去數年那樣大升。長遠來看，這有利於香港的競爭力。就此，建議讀者也可參考本人同在今天撰寫給恒隆集團股東的《致股東函》。

鑑於經濟不景，香港的商業地產租賃收入可能會下調。由於我們與大灣區逐漸實現互聯互通，許多香港市民願意在周末坐短途列車前往消費。不論服務還是產品，香港與大灣區的價格差異可以很大，而且當地的品質近年來也大大提升。疫情結束後，本人曾數次坐高鐵或驅車往深圳，可以證明，與香港相比，無論是中等價位的餐館還是米芝蓮星級餐廳，皆物超所值。愈來愈多人北上消費，香港本地的銷售額自然會隨之下跌，帶動租金水平下調，從而引致資本價值下降，甚至資本化率擴大。隨着時間推移，香港與大灣區的房價會某程度上趨同。這是無可避免的，但對香港的長遠競爭力也不一定是壞事。

由於整體經濟疲弱，加上西方的地緣政治和地緣經濟夾擊，例如針對我們金融服務業的打擊，香港的辦公樓租賃收入很難上漲，更別談供應過剩了。

我們行業中相對健康的唯一細分市場應為豪宅，故我們近年在香港購置的地塊也只屬這個市場。然而，這是一種利基業務，其交易量不可能很大。

鑑於這樣的整體地產業格局，數十年來僅靠興建一般住宅的香港地產商，難再達到昔日的盈利水平。那些沒有在本地或內地建立像樣的物業租賃組合的發展商會面臨生存挑戰。唯一的例外是，近數十年來，部分同業已發展其他業務，並表現良好。

進軍內地市場 33 年，我們有幸選對了業務領域。我們已發展的物業可謂不容忽視，這些物業帶來的租賃收入在業內數一數二。我們還建立了一支經驗豐富、有能力而且穩定的管理團隊。由我們的管理培訓生計劃栽培出來的高級行政人員愈來愈多，他們都是聰穎的年輕人才，這項計劃廣受近屆大學畢業生追捧，競爭激烈。

我們還成功開創並發展了一個高端商業物業的頂級品牌。發展酒店品牌或許較容易，因為酒店本質上是 B2C（企業對顧客）。因此，有數個香港酒店集團數十年來建立了全球知名、價值非凡的酒店品牌。相反，能夠同時提升商業物業這種 B2B（企業對企業）及 B2C（企業對顧客）業務的品牌價值的公司則少之又少，而我們的「66」品牌無疑是整個內地中最有價值的商業物業品牌之一。

所有這些資產，不論有形還是無形，都是我們的優勢，讓我們未來可以持續蓬勃發展。

臨別感言

這是本人最後一次撰寫這封《董事長致股東函》。去年，本人通知董事會，有意在 2024 年 4 月 26 日舉行的下一屆股東周年大會上卸任董事長一職。本人也不希望擔任非執行董事。公司及其主要股東恒隆集團的董事會慨授「榮譽董事長」之銜予本人，本人能當此職，深感榮幸。本人可以出席董事會會議，但不再有投票權。

董事會已選出現年 41 歲的陳文博先生從 4 月 26 日起繼任本人之職。這是歷時十多年的繼任規劃的圓滿實現。文博在香港長大並在美國上大學，之後他決定搬到北京，在北京大學鍛鍊普通話，其後獲得機會在美國紐約市一家有關亞洲事務的非牟利組織工作一年。順利完成職務後，他回到內地，這次是上海。他在審計和諮詢公司畢馬威會計師事務所（KPMG）工作了三年左右，然後在滙豐銀行工作了一年多。文博從小就具備企業家精神，2010 年在上海加入恒隆，時年 28 歲。兩年後，也就是 2012 年，公司把他調到香港總部，工作至今。

多年來，隨着職務的增加，文博得以掌握我們業務上所有範疇的狀況。他特別熱衷於可持續發展的議題。2016 年晉升為執行董事並加入董事會後，文博獲董事會任命，物色新任行政總裁，接替當時即將退休的陳南祿先生。這次任務圓滿成功。自 2018 年以來，文博一直與我們現任行政總裁盧韋柏先生緊密合作，並全權負責由韋柏領導的整體營運。2020 年，文博成為副董事長。自此，本人請他撰寫《副董事長簡函》，作為本人每半年一度的《董事長致股東函》的補充。

在整個繼任規劃過程中，董事會全體成員都充分參與。儘管如此，本人還是要特別感謝四位董事領導有方：廖柏偉教授、何潮輝先生、陳南祿先生和本人弟弟陳樂宗博士。若一如我們所期望，文博當董事長取得成功，那麼他們每個人都功不可沒。

恒隆創辦人、先父陳曾熙先生在 35 歲時創立了其第一家公司大隆建築置業有限公司，滿 41 歲後不久，於 1960 年 9 月 13 日創立恒隆。1991 年，當本人從叔父陳曾燾先生手上接過董事長一職時，本人也剛滿 41 歲。事有湊巧，文博現年也是 41 歲。

多年來，市場對創辦人過世後恒隆領導層的事各有揣測。以下是當時的情況。

1986 年先父離世後，他的非上市業務需要有人打理，這個責任落在本人身上。弟弟樂宗本來從事科研，本人也鼓勵他共同整理家族資產，我們順利完成了。由於叔父陳曾燾先生自恒隆創立之初就一直輔助先父，由他擔任上市公司的董事長是不二之選。

曾燾叔父是位不折不扣的君子，他在接手恒隆的領導權後告知本人，打算在 1990 年 1 月把董事長之職交給本人。由於公司的非上市業務進一步重組，本人在 1989 年年中問曾燾叔父是否可以再留任一年，本人很感激他同意了。於是，本人在 1991 年 1 月 1 日出任恒隆董事長，當時 41 歲。

自這家公司在 1972 年上市至今近 52 年，本人以不同形式參與其中。1980 年，本人開始擔任行政職務。除一段短暫日子外，本人在公司管理層已有 40 多年。風雨兼程，砥礪前行，我們為股東創優增值的成績尚算不錯。

同樣令人欣慰的是，我們已成為香港乃至內地最具道德的房地產發展商之一。正如這封半年一度的《致股東函》所示，我們可能是業內對股東最透明的公司。本人認為我們的企業管治，或者更廣義地說，我們的 ESG（環境、社會和管治）表現是一流的。正如恒隆的品牌理念所言「只選好的 只做對的」！本人相信，這是我們留存於世的價值。

在本人心中，論敬業與勤奮程度，恒隆的董事會在香港業界內毫無疑問是數一數二的。本人最欣賞其對各種風險管理的監督。公司近 40 年來由四位非家族成員的行政總裁專業管理。所有執行董事中，僅董事長來自陳氏家族。

我們的管理團隊才能出眾，企業文化健康；我們財務穩健，行事謹慎。我們在市場上的聲譽，包括公司名聲和產品品牌，廣為熟悉、備受尊重且極具價值。我們在內地的經常性租賃收入，質素之高別人難以匹敵。因此，本人充滿信心，恒隆在未來多年仍會繼續蓬勃發展。

話雖如此，本人深知公司還有很多進步空間。在文博和韋柏領導下，我們的團隊定必做到。要帶領公司渡過當前經濟的不確定形勢，並為未來的市場復甦做好部署，需有敏捷的思維和經營的技巧。我們必須從經驗中學習，但又不能受其束縛。本人深信我們的最高管理層定能帶領公司乘風破浪。畢竟，我們所有執行董事都有經驗豐富的董事會指導和支持，而董事會成員都各具不同的專業知識。當前的經濟困境一旦過去，亦必然會過去，我們便會回復增長，並迎來許多新機遇。

鑑於上述所有因素，本人確信，現在正是本人從董事會退下來的好時機。在有能之士掌舵下，公司狀態良好。本人相信，股東和潛在股東也會和本人一樣充滿信心。只要中國經濟和我們的市場不垮，本人也不認為會垮，本公司就會成績斐然。

收筆之前，本人想感謝數十年來與本人共事的眾多同事。恒隆得以成功，實有賴你們，尤其是四任行政總裁：已故的殷尚賢先生（在任只有很短時間）、袁偉良先生、陳南祿先生，以及現任的盧韋柏先生；30 多年來本人與四位共事，為本人之福。他們各在公司的不同階段作出獨特的貢獻。本人的許多功勞，其實是他們厥功甚偉。衷心感謝你們！

然而，管理團隊不僅僅是數位最高管理層，還有很多同事也成了本人的戰友、私交和良師，例如陳家岳先生（前租務總監）、何孝昌先生（前首席財務總監）和關則輝先生（前集團傳訊及投資者關係總監）。過去三年裏，三位都光榮退休了，他們每位都以各自的方式令本人的職業生涯更為精彩。本人感謝你們，並以你們為榮。

這封《致股東函》廣為流傳，本人還要向其眾多忠實讀者致謝。此函受歡迎若此，本人有感意外，因為撰寫此函是本人的職責，本人堅信對股東保持透明的必要性。疫情之前，本人和同事一起到華西一個大城市公幹，我們在星巴克喝咖啡時，有一位年約 30 多歲、衣着考究的男士向本人走來，感謝本人定期撰寫此函。就在 12 天前，也發生了同樣的事，當時本人正在美國休斯頓的機場酒店與一位獨立非執行董事喝咖啡，而這位讀者應年過 40 了。甚至內地政府官員也告訴本人，他們會定期閱讀本函。在本人撰寫最後一封《致股東函》時，想向各位表示感謝。本人可以直言，這 33 年來花了大量時間和心力撰寫此函，總共寫了 144 封。

有人可能會問：你打算繼續以榮譽董事長的身份撰寫《致股東函》嗎？本人並無此意。這 20 多年來，本人主動卸下了許多非牟利組織的主席職務，其中包括本人多年來創辦和／或建立的，例如亞洲協會、亞洲企業領袖協會，以及一國兩制研究中心。本人自始至終，從卸任那天起再也沒有插手其業務，退休後便會放手讓繼任人領導組織。本人在恒隆也有意如此。

儘管如此，本人身為榮譽董事長，會在恒隆總部保留一個較小的辦公室，以便促進董事會認為對公司有利的多項社會事務。毫無疑問，本人會繼續以公司的最佳利益為重，並在適當的時候向管理層傳達觀點。陳氏家族終究還是恒隆集團的最大股東，並透過恒隆集團成為本公司的最大股東。

未來數個月，董事會還會有其他變動。任職多年的獨立非執行董事何潮輝先生已通知我們，希望在 4 月份舉行的下一屆股東周年大會上從董事會退任。他現居海外，愈來愈難親身參加會議。畢竟，我們都不再年輕了。潮輝曾任畢馬威會計師事務所的中國業務主席，有極敏銳的商業頭腦，在本人所認識的人之中罕有其匹。他自 1984 年起在內地生活和工作，其專業知識和對內地的了解自然更不用說了。他對公司的貢獻非常寶貴，本人謹代表董事會向他致以最誠摯的謝意。

根據提名及薪酬委員會的建議，董事會今天邀請李天芳女士加入，擔任獨立非執行董事，李女士已接受邀請。她在內地長大，並在當地大眾零售行業取得卓越成就，其專業知識正好輔助董事會。本人相信我們的股東將會歡迎她的加入。她應該能參與我們 3 月的董事會會議。本人期待在 4 月的股東周年大會上向股東介紹李女士。

董事長

陳啟宗

香港，2024 年 1 月 30 日

恒隆地产2022年报致股东信

業績及股息

2022 年 12 月 31 日止年度，整體收入維持平穩，達港幣 103.47 億元。主要由於人民幣自 2022 年第二季開始貶值，租賃收入微降 3% 至港幣 100.31 億元。

倘扣除物業重估的所有影響，股東應佔基本純利下降 4% 至港幣 41.99 億元。每股基本盈利相應下降至港幣 9 角 3 仙。

計及物業重估的所有影響後，股東應佔純利下降少於 1% 至港幣 38.36 億元。每股盈利為港幣 8 角 5 仙。

董事會建議派發末期股息每股港幣 6 角，於 2023 年 5 月 19 日派發予於 2023 年 5 月 5 日名列股東名冊的股東。如獲股東批准，截至 2022 年 12 月 31 日止年度，每股股息總額為港幣 7 角 8 仙。

業務回顧

本人在內地營商 30 多年，2022 年大概是最不尋常的一年，難以預料的挑戰接踵而來。故此，本人認為是次業績令人頗為滿意。

本人所指的主要是內地應對疫情的方式，同時還有中美關係惡化和俄烏戰爭兩項大事。由於本人近年已花不少篇幅撰述中美關係，而六個月前也詳述了對俄烏戰爭的看法，在此不贅，只會略述二事的最新情況。

中國採取傳統方式對抗疫情，在三年疫情的首兩年保住了其經濟及很多人的性命，成就之大不容否定。與其他主要國家相比，這個世界上人口最多的國家在疫情下的死亡率低得多，這是顯而易見的事，中國人理當自豪。

然而，還有兩個難題。首先，中國居民基本上不能與外界往來，國家要付上怎樣的經濟代價？第二，這個病毒像從前的疫症一樣，雖然致命性變得低得多，但傳染力卻強得多。坦白說，疫情已不受控。到最後，正是這兩個因素及其衍生的社會後果，使中國不得不在去年底突然重新開放。

容本人一提，2022 年上半年，我們在內地的十座購物商場中有六座在不同時期完全停業。情況最嚴峻的是上海，我們在該市的兩座購物商場停業兩個月，還被禁止堂食三個半月。第二季的客流量和銷售額與 2021 年同期相比皆下降了逾 70%。我們在瀋陽的兩座購物商場也完全停業了一個月。我們所有購物商場都曾被限制堂食及／或需要關閉娛樂和教育場所。

雖然情況如此艱難，但 2022 年上半年的零售租金總額與 2021 年同期相比幾乎沒有下降，實在頗了不起。由於我們在上海以外的高端購物商場及各地辦公樓組合表現強勁，內地的總租賃收入實際還有所上升。

六個月前我們認為自己算是幸運，那時本人在《致股東函》中抱有希望，認為最壞的情況可能已經過去。然而，事實並非如此，下半年的壞消息竟然比上半年還要多。雖然上海的情況有改善，但瀋陽和武漢卻變差了。我們在大連的購物商場完全停業了幾乎一個月，而武漢只是比之稍好。天津則全年都受疫情影響。

在一般情況下，每年下半年的銷售額通常比上半年要好，因為有暑假、10 月初國慶長假（又稱「十一黃金周」），還有聖誕節。（雖然內地官方不會慶祝聖誕節，但它仍是送禮佳節，因此是零售業務的旺季。）內地政府在 12 月 7 日突然解除疫情防控措施，那時病毒早已四處蔓延，某些城市情況比較差。

根據我們員工的感染記錄，12 月的第二和第三周，新增病例急劇攀升，更在聖誕節前達到頂峰。然而，民眾在接下來的一個多星期仍不敢外出，所以客流量依然低。元旦前後，情況已經好轉；不到一周，幾乎所有員工都已回到工作崗位。到了 1 月 14 日，事情總算過去，幸然我們並無員工染疫身故。

整體而言，我們有約 81% 的內地員工在大概五至六周內感染了 2019 冠狀病毒病。不同城市的比例各異，約在 71% 至 94% 之間。如果我們所經歷的大概可反映整個國家的情況，那麼病毒傳播之快和達到群體免疫速度之高確實相當驚人。當然，公司管理層仍時刻警惕，以防情況轉差。

可惜的是我們錯過了這個聖誕節旺季，加上我們整體物業組合的業務在下半年受各種無法預料的措施所限，下半年比上半年更加困難。總結全年，我們旗下的物業只有半年多點的時間完全正常營業。

提到業務，其實客流量在 2022 年第一季已經疲軟。到了第二季，十座購物商場的客流量都較 2021 年同期減少；在第三季，只有武漢恒隆廣場的表現較 2021 年同期好；但在第四季，該市遭受疫情重創，購物商場的表現便與其他購物商場一樣，客流量減少了。

與 2021 年相比，我們十座購物商場的顧客總數減少了 21%，但租戶銷售總額僅下降 9%。防控措施越嚴厲的城市，客流量和銷售額可想而知就越少。除了上海，瀋陽和天津最受影響。例如，瀋陽一年中有近八個月被禁止堂食，而天津的娛樂和教育設施則關閉了近九個月。

我們觀察到一個有趣的現象：客流量減少對高端購物商場銷售額的負面影響較小。上海如此，其他地方更是如此。例如，無錫恒隆廣場受疫情重創，顧客減少了 21%，但銷售額仍上升 1%。大連恒隆廣場的客流量減少了 6%，但銷售額卻躍升 67%。昆明恒隆廣場是個旅遊熱點，客流量和銷售額分別下降 6% 和 4%。

我們的最新物業武漢恒隆廣場，在 2021 年 3 月底開業，是個特例。許多頂級時尚品牌於 2021 年底至 2022 年初啟業，因此武漢恒隆廣場年初表現強勁。然而，疫情在第二季開始影響武漢，訪客人數下降了 11%，但銷售額卻躊升 300%。第三季客流量回升，比 2021 年同期增長 12%，銷售額因此飆升 240%。第四季可說是受到重擊，顧客數量下降 39%，租戶銷售額也下降了 24%。全年客流量比 2021 年減少 2%，但租戶銷售額卻仍顯著增長 158%。

正如本人之前所預測，我們的高端購物商場中，另一座能交出亮麗成績的是大連恒隆廣場。儘管大連恒隆廣場在四個季度中有三季客流量都下降（全都與疫情有關），只有第一季同比有增長，但大連恒隆廣場是我們唯一一座四個季度的租戶銷售額都有增長的購物商場。

無錫恒隆廣場和昆明恒隆廣場表現都相對較好。三座次高端購物商場中，濟南恒隆廣場表現最佳。

從上述業績清晰可見，雖然疫情令民眾不敢外出購物，但對租戶銷售額影響較小。例如，10 月初的國慶黃金周期間，我們整個物業組合的客流量與 2021 年同期相比下降了 24%，但銷售總額卻上升了 2%。我們高端購物商場的顧客減少了 16%，但銷售總額卻增長了 5%。次高端購物商場的客流量和銷售額分別下降了 34% 和 19%。

鑑於 2022 年整年都有各樣限制，與 2021 年的表現作比較並無意義，去年應被視為異常的一年。如果 2023 年環境回復平穩，其表現應與 2021 年比較。

無論如何，儘管營商環境不佳，但以人民幣計算，內地全年的租賃收入增長了 1%。由於去年人民幣兌港元貶值了 3.1%，以港幣這個報告貨幣計算，內地整體租賃收入下降約 3%。若不計及武漢恒隆廣場，在可同比基礎下計算的租賃收入與 2021 年相比，以人民幣計算下降 1%，以港幣計算則下降 4%。

以人民幣計算，我們七座高端購物商場的收入僅下降 1%。若不計及武漢恒隆廣場（2021 年 3 月開業），收入下降 3%。次高端購物商場的租賃收入較 2021 年下降了 4%。

由於上海政府在去年春季強制停業兩個月，我們在上海的兩個物業大受影響。上海恒隆廣場的租賃收入下降 10%，而上海港匯恒隆廣場則下降 1%。上海以外的高端購物商場表現強勁，加上辦公樓租賃收入持續上漲，彌補了很大部分的虧損。

我們在內地全部零售物業的租賃邊際利潤率整體維持平穩，所有高端購物商場均見升幅，只有上海恒隆廣場回落了兩個百分點。該購物商場停業兩個月，租戶銷售額實際上為零，所以情況可以理解。儘管如此，其租賃邊際利潤率仍穩守 90%。上海港匯恒隆廣場維持不變，大連恒隆廣場則表現亮麗，提高了 24 個百分點。所有高端購物商場的租出率維持平穩，次高端購物商場則表現稍遜。

正如之前的報告所述，辦公樓已成為我們重要而穩定的收入來源。辦公樓的總租賃收入較 2021 年增加 11%，主要因為租出率上升，還有若干自然增長因素。租賃邊際利潤率上升六個百分點，各地辦公樓的租出率穩健。物業越新，租出越快，租賃邊際利潤率自然提高，這不難理解。例如，最新開業的武漢恒隆廣場的租出率便增長 16 個百分點，邊際利潤率亦提高 82 個百分點。

香港商業物業的租賃市場表現仍然疲弱，主要受累於疫情和經濟不景氣。本報告年度零售及辦公樓租賃收入分別下降 3% 和 5%。然而，兩者在下半年都有所改善，分別上升 3% 和 1%。

購物商場的租賃邊際利潤率下降兩個百分點至 81%，而租出率則增加一個百分點至 98%。辦公樓租出率上升三個百分點至 90%，但租賃邊際利潤率則下滑三個百分點至 82%。

物業重估錄得些微虧損，加上租金寬減，以及人民幣兌港元貶值，都不利我們的全年業績，整體租賃收入下降 3%。由於我們售出了藍塘道一間大宅，錄得可觀利潤，總收入得以略高於 2021 年。

稅後股東應佔純利和每股盈利均下降 1%。扣除物業重估的影響後，總股東應佔基本純利下降 4%，每股基本盈利亦相應減少。

展望

本人撰寫《致股東函》講述前景時，一般都會加上「如無意外」的字眼，現在這用語比過去任何時候都適用。我們投資內地 30 載，雖歷經高低起伏，卻從未遇過如此多完全不能控制的外部因素。

中美關係持續惡化，引發「非戰之戰」，至少目前是如此。俄烏衝突之所以重要，在於這是場代理人戰爭，對戰雙方是以美國為首的西方國家與俄羅斯；而 2019 冠狀病毒病是場人類對抗迅速變異病毒的大自然戰爭。近年來，本人已花相當篇幅談論上述三個議題，尤其是前兩者，因此下文只作補充。然而，過去一年北京應對疫情的方式對經濟和我們的業務影響極大，值得在此略加闡釋。

在此之前，本人會先就 2023 年我們內地業務營運前景的預測做個總結。只要沒有難以預計的嚴重外來因素，我們的內地業務應該不俗。該評估是建基於以下的觀察：首先，即使沒有某些政府刺激整體經濟（尤其是刺激消費）的措施，積累已久的需求也正在釋放；其次，本人預計政府將大力推動經濟復甦。消費或許不是政府涵蓋的唯一領域，但仍會從中受益。稍後本人會解釋為何對此樂觀，但此前需先作鋪墊。一言蔽之，2023 年對我們的內地租賃業務來說，可能是相當好的一年。

香港經濟可能高峰已過，未來多年或未能再創輝煌。本人會在下文評論香港前景的根本改變。過去十年，我們的內地業務一直增長理想，因而減少了對香港市場的依賴，現在香港市場只佔我們租賃收入的三分之一。由於內地的業務預計增長更快，香港市場佔公司盈利的比例很可能會進一步縮減。不論如何，香港仍是我們的總部，我們無意放棄。

作好鋪墊有助理解地緣政治局勢和中國內地的主要事件。不論喜歡與否，這些評估都是必要的。現時世界比冷戰時期或其後十至二十年都要複雜得多。箇中的轉變引發北京一連串回應，影響的不只是中國，還有全世界。

本人僅會就上述三個關鍵問題中的首兩個，即中美衝突和俄烏戰爭，各補充一點。讀者可於網上參閱本人在過往《致股東函》中撰述的基本分析。中國內地是我們的主要市場，加上本報告年度內發生的特殊事件，值得更全面探討。充分理解這些事，是可能預測未來的唯一方法。

自 1990 年代初或更早，美國有些人如新保守主義者已把中國視為將來的主要敵人。他們本為少數，但僅十年後，在喬治布殊主政時便成為主流。在此之前，中美之間連番發生軍事衝突，但都被媒體 —— 淡化。請回想以下事件：1993 年印度洋銀河號事件、1996 年美國有兩艘航母在台灣海峽外、1999 年中國駐南斯拉夫大使館被轟炸，以及 2001 年 EP-3 型偵察機在海南島附近撞機。

911 事件後美國的注意力轉向中東，其後奧巴馬在就任美國總統後不久，宣布戰略重心「重返亞洲」。美國針對的無疑是中國，因為中國自 2001 年加入世貿組織以來，經濟實力大增，科技亦隨之猛進。這些發展令美國擔憂，因為美國不慣與他國平起平坐，自第二次世界大戰（二戰）以來尤然。兩國生產總值的差距持續縮窄，美國亦越發憂慮。

一直以來，中國都儘量避免與美國衝突。中國領導人都知道，惹惱美國的都沒有好下場。然而，經濟發展於 1978 年經濟開放時便深植於中國人的思維之中。1980 年，中國的經濟規模還不到美國的 7%，十年後仍只有美國的 6%，2000 年時還不到 12%，但到了 2010 年便超過美國的 40%，十年後已經追到 70%，而 2021 年的數字為 76%。經濟增長了，政治影響力也就大了。

這組數字清晰顯示，美國為甚麼一直竭力遏制中國增長。美國自喬治布殊在 2000 年贏得總統大選至今共有四位總統，兩大政黨各有兩位，當中無一位曾動搖過其遏止中國崛起的政策，力度反而加大了。這種敵對行為不分黨派，只是有些人像特朗普那樣做得較粗暴，有些則較隱晦。

拜登就任美國總統後不到兩個月，北京急於了解美國換了新政府後會否有可能緩和緊張局勢，於是有了 2021 年 3 月的美國阿拉斯加會議。雙方首次會面便劍拔弩張，北京知道希望盡數落空。沒有甚麼能阻止美國，所以中國最好作最壞打算。從那時起，北京每個重大決定都必然把這點考慮在內，國內外事務皆然。形勢可能會很糟。

過去數月，有些評論家觀察到兩國有輕微破冰跡象。理由簡單，美國國力之強，仍遠超世上其他國家，但也有其限制。異於二戰剛結束時，今日已無單一國家可獨大。美國因俄烏戰事曠日持久，竟要向宿敵委內瑞拉和伊朗請求增加能源供應，即為一例。美國已出現通貨膨脹，華府不願任何美國國債持有者減持或停止買債，尤其像中國這樣的第一或第二大持有者。不過，把當前局勢看作衝突尾聲的徵兆，只是一廂情願，是打從開始就誤讀了衝突的成因和本質。

藉此本人想就俄烏戰爭帶出一點，而這點又會倒過頭來涉及中國。早在衝突發生前，美國便直言不會派兵參戰。除了向美國國民保證不會讓其子民冒生命危險，亦等同向世界宣告，俄烏衝突是一場代理人戰爭。

當美國不斷向中國挑釁，美方在烏克蘭的行徑諒必對中方意有所指。正如在上述阿拉斯加會面後，北京做任何事的最壞打算，都會考慮美國在內。畢竟，美國政治體早已認定，真正威脅其霸權的是中國，而非俄羅斯。

現在本人來談談中國，因為關乎我們的業務。除了地緣政治的挑戰，近年數個國內問題都讓 2022 年非比尋常。房地產業的問題由來已久，本人此前已有論述，在此不贅。一言蔽之，這場災禍不但使許多私人發展商及其承包商和供應商實質上破產，而且令不少置業人士飽受財務和情緒困擾。企業普遍認為前景欠明朗，民眾對經濟狀況感到失望，導致許多人失去信心。當然，還有在公共和私人債務及股票市場上龐大的金融深坑。

繼而是對互聯網平台公司（如螞蟻金服）以及教育機構施加限制。據本人所見，政府出手干預的理據是穩當而合理的，只是執行政策的方式還有待改善。

數年前，本人曾問在國內創立一家龍頭互聯網平台公司的朋友，他和公司其他創辦人有否想過自行把公司拆分成幾家獨立企業。坦白說，只要是負責任的政府，一旦發現形勢不對便都會採取反壟斷措施。可記得美國上世紀的標準石油公司和 AT & T 這些例子。

在現今中國，某些領域無疑已時機成熟，可以對其採取類似措施。若自行拆分公司，管理層便能掌握整個過程，較能主導執行和結果。那位朋友後來告訴我，他和其他創辦人曾予以考慮，但決定不實行。可惜，我擔憂的事成真了。

想想那些商業企業的規模和實力變得如此龐大，其財力足以輕易造成壟斷，規模較小、較新的公司想發展壯大變得非常困難。競爭的空間遭扼殺。

牟利的大型教育企業所面對的挑戰還多了一個社會層面。在中國相對獨特的環境下，這類企業可影響社會平等，這在任何地方都是一個敏感的問題。

儘管知道需要改變，但若所有改變於短期內接連發生也可以是棘手的事。眾所周知，政策的制定和執行可以同樣重要。綜合而言，這些措施為商界帶來巨大變數，令人對前景失去信心。更糟的是，其時經濟早已被問題重重的房地產市場連番打擊。有鑑於此，轉向保守不過是自然的防禦反應。大家都不敢投資新項目，皆因猜不透下一波政策是甚麼，不論所猜的會否成真，都令人憂心。

然後，到了三年前，2019 冠狀病毒病襲來。平心而論，中國政府在首兩年表現卓越，遏止了疫情蔓延，也拯救了無數生命。與其他大多數國家相比，中國經濟強大，並以經過時間考驗的方式抗疫。而中國人數千年來實行的特有社會等級制度也幫了一把。

不過，直接或間接的經濟成本也逐漸浮現了。直接成本方面，遏制疫情措施的營運開支變得異常高昂；間接成本方面，資源從較有效益的商業活動抽走，造成經濟不景氣。到了 2022 年，病毒傳染力更高，遏制措施也更強，嚴重打斷了正常的經濟活動，例如製造和運輸。關閉購物商場只是令人煩心的小問題。

到那時，世界大部分地區基本上都達到了群體免疫，經濟得以恢復，愈來愈多國家視之為風土病而不再是大流行病。畢竟，像 Omicron 等較新的變異病毒株雖然傳染力高，但不像早期的那麼致命。廣泛接種疫苗亦有助減低重症及死亡個案。一切已經復常。

與此同時，內地 2022 年初爆發了小規模的疫情。上海的主要商業中心受到影響，全市基本上封閉兩個月。此後措施斷斷續續維持至 12 月，管控雖不算嚴厲，但依然嚴謹。全國各市都經歷了不同程度的管控，各地瀰漫不確定因素，對一般市民造成了心理壓力。

到了 12 月或更早，有三點已相當清晰。首先，各地的新一輪爆發似乎已無可避免，但幸好這波疫情不大致命。其次，國家愈來愈難負擔相關的經濟成本。再者，社會壓力正在增加。因此，中國沒有按先前所報道的計劃那樣，在 2023 年初逐步解封，而是提前於去年 12 月初突然放寬，有點倉促可以理解。坦白說，中國可算幸運。當防控措施日益嚴格而病毒仍無法受控時，若沒有及時解封，其社會後果可能相當嚴重。

過去一年來，每當疫情緩和而政府也放寬政策時，我們的高端購物商場的租戶銷售額都大幅增長，被壓抑的需求顯而易見。11 月下旬，我們在上海恒隆廣場舉行一年一度的「Home to Luxury」盛裝派對，正是這種情況。整個購物商場的租戶銷售額比前一年那次的歷史新高還要多 23%。由於當時較嚴格的政府規定，上海港匯恒隆廣場、無錫恒隆廣場和昆明恒隆廣場雖亦錄得類似業績，但沒那麼出眾。由於檢疫問題，我們不得不取消武漢恒隆廣場和大連恒隆廣場的活動。這個月的客流量和銷售額到目前為止都很強勁，而我們的次高端購物商場同樣如此，辦公樓租賃的查詢也有不少。

上述的都是好消息，即使沒有政府的刺激經濟措施，只要沒有無法預計或應對的嚴峻外在環境，這會是今年的好兆頭。此外，中國政府在這數星期正提出有力的刺激經濟計劃，推動製造業和出口業強勁復甦，並努力吸引外來投資。加上政府早前穩定房地產市場的措施，這些舉措應能逐漸恢復企業和市民的信心。經濟應會慢慢好轉，這對個人消費必然有利，我們將能從中獲益。

在半年前及一年前的《致股東函》中，本人闡述了，為何不認為內地的富人一旦在疫後能出外旅遊，奢侈品銷售額便會大量流失。換言之，我相信消費者大都會繼續留在內地購物，而不會到倫敦、巴黎、紐約、東京或香港等地消費。本人建議本函的讀者重溫上述兩函。

現在本人來談談香港這個市場。上述地緣政治分析若是正確，則表示外在環境必將與二戰後 75 年的有天壤之別。其時香港是東西方交匯的城市，我們的經濟因此能發揮這些優勢而大大受益。我們被視為是東方與西方的結合，但又不光是其中一方。我們會按形勢需要而隨機應變，靈活變通。1979 年之前，中國仍未向世界敞開大門，我們從中獲益；中國開放門戶後，她必須跟世界互相了解，雙方都需要我們居間溝通，我們獲益更豐。柏林圍牆倒下後，全球化迅速興起，我們從中又獲得巨大利益。現在一切都變了。

今天，美國在多個領域與中國抗衡，正逐漸分化世界，人人最終都要選邊站。要麼支持美國，要麼支持中國，並無中立之地。極少國家想作出選擇，但幾乎所有國家都可能感覺到被迫順從，大家都會設法迴避。這種狀況可能會維持多年，期間每一方都會受害，包括中國和美國。

在中國內地以外，第一個感受到這種脅迫的地方是香港。自 1997 年起，西方一直說香港不應像內地其他地區一樣，並錯怪香港跟北京走得太近；今天，他們蓄意把香港和內地一同看待，反而使香港更接近北京。事實並不重要，這便是政治。

結果，香港的角色，百多年來做得非常好，在數年前卻無法繼續。美國想破壞一國兩制的框架。俗語說，重要的不是你是甚麼，而是他們說你是甚麼，然後你便受到相應的對待。國際傳媒不掌握在中國手中。

從上述觀點可以推論，另一個會影響香港的現象是去全球化。香港雖小，卻乘着全球化蓬勃發展，成為一個興旺了百多年的轉口港。但若全球第一大經濟體想與第二大經濟體扯斷聯繫，相當程度的去全球化便在所難免。雖然大規模的經濟脫鈎不會亦不可能發生，但都會造成傷害，會引致經濟紛爭增加，從而提高營商成本，並大大加劇通貨膨脹。香港一直好好扮演的中間人角色勢將調整。

本人猜想，大規模的全球化多少會被區域主義取代。香港沿用的一些招數仍然管用，但參與者可能不同。本地商界須因時制宜，貿易聯繫會改變，貨運、客運航線會與前不同，香港人甚至可能要學習新語言。某些以前的主要貿易伙伴今後對我們的發展不再那麼重要，而以前不熟悉的貿易對象則會漸顯作用。資金總是隨貿易而流動，可見我們的主要國際金融中心角色也必須調整。

對香港以至任何地方來說，這並不全是壞事。那些率先且適當地調整過來的經濟體將成贏家；那些不知何故沒意識到環境變化的、自滿的或適應不了環境變化的，都會被淘汰。這是巨變當前的年代，這些時候風險特別高，但潛在回報，至少在理論上也同樣高。

過去一個世紀，香港歷經許多重大變化，同樣的時刻已再臨。我們不能再墨守成規，即使做得比從前好，也難保成功。我們需要一種切合全球新局勢的嶄新思維。若繼續依賴過去讓我們發跡的行業，現在肯定會焦頭爛額。我們至少要調整自身以適應新環境，並需要新的增長模式和順應時代的新產業。

現在還有數項隱憂，不知會否散去。這些事不大可能發生，但一旦發生，後果可以不堪設想。一個是台灣海峽不再和平，另一個是美元霸主地位減弱，第三是地區以至全球的能源安全局勢進一步演化。從俄烏戰爭可見，即使糧食安全也可轉眼堪憂，不只會發生在貧窮國家。

然而，本人確實看到一些希望。香港應該能把上述的一些挑戰轉化成自身的優勢，但有兩個先決條件：第一，香港必須重回主要作為經濟城市的本源。在 2020 年 6 月《港區國安法》頒布前的 20 多年裏，香港一直被政治騎劫。政治在世界各地都一樣，可以讓社會像醉了酒或吸了毒般。英國管治期間，嚴禁政治活動，但英國人在 1997 年離港前，卻築路架橋讓政治亂舞。結果社會動盪相繼出現，最終造成 2019 年的騷亂。

第二個先決條件是，香港人必須學會認同中國及內地同胞。實情是，不論有否西方國家的干預，香港的經濟前景都有賴內地。幸然，我們的祖國不再是經濟開放前的窮國。相反，她是一個規模龐大、增長相對迅速的經濟體，規模現列世界第二，成為最大經濟體指日可待。

誠然，中國就像其他國家一樣，有重大且根深蒂固的問題，解決需時。但無人能一筆抹煞中國創造的驕人成果，例如以空前的速度助數以億計的貧困人口脫離赤貧。同樣道理，無人應單憑美國槍械暴力罪案率高，就說美國是個不濟的國家。畢竟，美國是迄今最強大國，實力遠超歷史上任何國家。在本人心中，兩國的成就都令人讚嘆。

只要香港能跨越這兩個障礙，我們應有頗令人鼓舞的未來，利好事情仍在。請細想以下經濟與社會發展進程的三個階段。

數百年前，國家富裕要靠擁有土地和天然資源，還要人口龐大，糧食生產和開採業是重要支柱；自工業革命後，這些傳統資產逐漸由知識，特別是科學和工程學，以及組織能力所超越，生產工業製品變得至關重要。過去數十年，又出現一場變革。先進的基礎科學、高科技（主要由頂尖大學研發），以及豐裕的資金，是引領世界經濟的關鍵。就企業和個人而言，近年最能賺大錢的途徑是利用高科技或他人的資金，造就了投資銀行和基金管理。現今是數碼化的世界。

由此引出一個問題：下個階段是甚麼？以上的進展大部分是由高速全球化促成的，而這有個關鍵的先決條件，就是世界相對和平。例如，蘇聯解體後，全球化發展便一日千里。但若如前所述，世界正迅速變得動盪不安，那麼出現一些脫鈎便在所難免。某些製造業將回流，區域主義會後來居上，與全球主義一較高下。

從前在全球化環境中，能源、糧食、礦產等重要資源幾乎都定可取得的，今後不再理所當然。於是，明日世界的贏家可能需要擁有上述三個階段中的大部分甚至全部要素，從天然資源、製造業到數碼化都包括在內。那些土地遼闊、天然資源豐富、人口龐大而教育水平又高的國家，成功機會會大得多。

在這方面，香港有幸能背靠祖國這個大國，作為她的一部分，雙方有共同的歷史、文化和語言，合作時應可減少摩擦。大多數其他較小的獨立經濟體都沒有同樣的優勢，若加以明智運用，香港未來數十年仍會繼續繁榮發展。

短期而言也有其他曙光。二戰過後，很多內地人都喜歡來港生活，這些新移民一直是推動本地經濟發展的一股力量。由於上海和其他內地城市嚴格的檢疫要求，現在有更多內地人想移居香港。本人所有香港朋友之中，若論誰最看好香港的未來，便是「新香港人」，即那些近年選擇以香港為家的內地人。

當然，香港必須做好多方面的內部調整，包括改善與北京的工作關係。要達成這目標，時間和本地強而有力的領導缺一不可。若以上所述均妥善做到，我們的經濟便絕不會減弱。香港仍可擔當獨特而重要的角色，惠及自身和祖國。而祖國也能為香港提供很多資源和機會。

在這情況下，香港的房地產市場絕不會太差。表現最好的應該是豪宅市場，其規模不大，但若管理得當，利潤可以很豐厚。一般住宅市場會變得更商品化。自 1970 年代香港經濟騰飛以來一直存在的土地短缺問題不久會成為過去，樓價必然會因而受控。我們過去 20 年幾乎沒有踏足這個市場，本人看不出有何理由現在要突然參與。我們只對豪宅市場感興趣，但機會難逢。

商業地產的興旺反映整體經濟的狀況，尤其依賴金融服務業。發展商業地產的機會很有限，所以公司主要藉收購去擴充物業組合。由於整體市場已頗為成熟，而地段理想的優質大廈都已集中在數家公司手裏，所以本人並不視之為適合我們的增長市場。

不久將來，就我們的香港商業物業租賃業務而言，本人相信最壞的情況應已過去。

由此可把話題轉回我們的主要業務，即在內地發展、管理並擁有世界級商業地產項目。機會仍有很多，我們會適時擴充物業組合。六個月前本人主張謹慎，現在看法依然，不過放心了一點，但仍未到可以行動的地步。四方八面的風險仍然太高，本人欲待形勢更明朗才出手。

至於我們短期內的表現，且讓本人重申：如無意外，2023 年應該會是豐收的一年。

張信剛教授服務董事會近八年，堅定而勤勉，惟將因年高而榮休，本人謹此致謝。

董事長

陳啟宗

香港，2023 年 1 月 31 日

恒隆地产2021年报致股东信

業績及股息

儘管受 2019 冠狀病毒病疫情影響，加上期間沒有物業銷售收入，但截至 2021 年 12 月 31 日止年度，收入仍增加 15%至港幣 103.21 億元。

股東應佔純利為港幣 38.68 億元（上年度淨虧損為港幣 25.71 億元），每股盈利為港幣 8 角 6 仙。

倘扣除物業重估的所有影響，股東應佔基本純利上升 4%至港幣 43.65 億元。每股基本盈利相應增加至港幣 9 角 7 仙。

董事會建議派發末期股息每股港幣 6 角，於 2022 年 5 月 19 日派發予於 2022 年 5 月 4 日名列股東名冊的股東。如獲股東批准，截至 2021 年 12 月 31 日止年度，每股股息總額為港幣 7 角 8 仙。

業務回顧

儘管世界各地（包括香港）正面對多項嚴峻挑戰，疫情只是其中之一，但我們的業績仍令人相當滿意。雖然我們沒有錄得物業銷售收入，但單是租賃收入便超過港幣 100 億元，創我們的歷史新高。內地市場目前佔我們總租賃收入的 67%，並會繼續上升。

只要最近的第五波疫情不會持續太久，香港的租賃業務因疫情所受的打擊應該已成過去。雖然全年收入仍較 2020 年下降 7%，但下半年零售租金與上年度同期相比已持平。本人預計 2022 年的情況會再略有改善。

一如預期，我們的內地物業表現亮麗，購物商場和辦公樓都非常出色。在評估購物商場的表現時，我們不應只以 2020 年的數據來對比 2021 年的，因為 2020 年上半年的情況異常。2020 年 1 月底至約 4 月中旬，疫情首次來襲，當時幾乎全部商戶都停業。因此，比較過去兩年下半年的表現，以及本報告期前後六個月的表現才合理。還有值得留意的是，因為奢侈品消費者在 2020 年上半年無法購物，故同年下半年的業務表現尤其強勁，勢頭持續至 2021 年夏季疫情再間歇爆發時。數個月後，上海、無錫等華東地區遭風暴來襲而生意受累，否則報告期下半年的表現應更理想。

從全年表現來看，倘撇除期內人民幣升值 7%，我們十座購物商場的租賃收入，以人民幣計增長了 25%。若不計算新開業的武漢恒隆廣場，升幅為 21%。正如媒體的廣泛報道，內地一般個人消費並不強勁，但很多時候大家忽略的是，奢侈品市場非常蓬勃。這些事實可見於我們的業績。撇除去年 3 月開業的武漢恒隆廣場，我們六座高端購物商場的租賃收入增長介乎 12%至 47%之間，平均升幅為 25%，三座次高端購物商場則增長 2%。

表現最好的兩座購物商場是無錫恒隆廣場和昆明恒隆廣場，升幅分別達 40%和 47%。上海的兩座旗艦購物商場繼續表現出色：上海恒隆廣場的租賃收入增長了 25%，而上海港匯恒隆廣場則增長了 18%。後者的資產優化計劃在 2020 年第四季才完成，加上不少頂級品牌到 2021 年初才進駐，所以其增長勢頭實際上比上海恒隆廣場還要強。

2020 年下半年的營業額已非常強勁，本報告期內下半年與之相比，所有高端購物商場的租賃收入皆有增加，升幅從上海恒隆廣場的 5%到大連恒隆廣場的 41%不等，所有高端購物商場的平均升幅為 11%。 2021 年下半年與上半年相比，同一組的高端購物商場的租賃收入上升了 7%，升幅介乎上海恒隆廣場和無錫恒隆廣場的 4%，以及大連恒隆廣場的 45% 之間。

各座購物商場的租賃邊際利潤率及租出率都有所提高，昆明恒隆廣場和大連恒隆廣場表現尤其強勁。稍後本人會闡述大連恒隆廣場這個純購物商場的轉型。

要預測未來的表現，租戶銷售額及其趨勢是好的指標。與去年相比，我們所有高端購物商場都有顯著升幅。商戶的生意比 2020 年增長了 33%至 89% 不等。若不計 2021 年 3 月新開業的武漢恒隆廣場，平均升幅為 50%。2021 年下半年與 2020 年同期相比，所有購物商場的銷售額都有雙位數的增長，只有一個例外。一如所料，表現最突出的是大連恒隆廣場，升幅達 95%。2021 年下半年與上半年相比，同樣所有購物商場的銷售額都有增長，只有一個例外。無錫恒隆廣場因數波疫情及惡劣天氣，表現稍遜，但及至年終已見回升。到目前為止，大連恒隆廣場的表現仍是最好，升幅達 56%。

大連恒隆廣場因各種原因起初被定位為次高端購物商場，但已成功升級至高端類別，是我們第三座成功升級的購物商場，其回報非常可觀。按升級時間順序，先是無錫恒隆廣場，繼而是上海港匯恒隆廣場，現在是大連恒隆廣場。過去十年，本人不只一次撰述，我們在內地的策略是在經濟蓬勃的大都市中成為高端購物商場的龍頭，或雄心勃勃地緊隨龍頭的次位。

若情況許可，而我們又做得對的話，最理想的是物業一開始便是所在城巿內最佳的高端購物商場。例子有上海恒隆廣場，其後的昆明恒隆廣場，及至去年的武漢恒隆廣場。上海恒隆廣場開業時，上海以至全國都沒有真正的「高端」購物商場。因此，有人說我們創造了這個市場；但準確來說，我們只是適時開拓這個市場的第一個發展商。

反觀，昆明恒隆廣場和武漢恒隆廣場的故事則略有不同。兩座購物商場分別於 2019 年 8 月和 2021 年 3 月開業，此前這兩個城市已有坐擁眾多頂級時尚品牌的購物商場。但由於選址、規模、設計、建築質素，以及本人認為的管理質素等各種因素的結合，我們得以超越當時的龍頭，成為市內實至名歸、首屈一指的高端購物商場。我們成功吸納了大批環球頂級的時尚品牌進駐成為租戶，過程並沒有像某些競爭對手般用上威逼手段。由於這些品牌的邊際溢利遠高於在次高端或大眾消費品購物商場的租戶，故無論是基本租金還是營業租金，都可以多付很多。昆明恒隆廣場和武漢恒隆廣場現在都成為龍頭了，就如當初的上海恒隆廣場一樣。

然而，無錫恒隆廣場、上海港匯恒隆廣場和大連恒隆廣場落成之際則沒那麼幸運。無錫恒隆廣場在 2013 年開業時，正值奢侈品市場的熊市，低迷期由 2011 年中延至 2017 年。高端時裝品牌暫緩所有擴張計劃。我們不得不讓任何願意進駐的品牌都來，大多是次高端的，甚至更實惠的品牌。所有頂級時尚品牌都已經落戶另外兩座不達標的商場，其業主盡最大努力，有時甚至用上不公平的手段，以留住那些租客。我們默默克服最初的困難，我們購物商場的優越之處也愈加明顯。環球頂級品牌也注意到，但他們的總公司仍不允許他們遷店。

但是，2016 年前本人的團隊就已經知道，贏取這些品牌只是時間問題。果然，2017 年熊市開始退去時，許多知名品牌都向我們招手。他們在兩三年間開始一一進駐。到 2019 至 2020 年，我們徹底勝出，成了公認的贏家。過去三年，租戶銷售額和租賃收入雙雙飆升，而且很可能會持續一段時間。無可否認，疫情使原本的海外銷售都回流，所有高端購物商場都受益。但誰獲益最多?當然是市場龍頭!

我們第二個成功蛻變的購物商場，沒緊貼市場的人可能會感到意外，那就是啟業至今 22 年的上海港匯恒隆廣場，也即是我們在內地的首個購物商場。1999 年我們開業時，上海還未有真正的五星級購物中心，同市遲一年開業的上海恒隆廣場創了先河。那時的上海市場小得多，上海港匯恒隆廣場當時的定位是四星級購物商場，雖然商場以這個檔次營運取得巨大成功，但租賃收入卻無法與五星級物業相提並論。然而，在上海港匯恒隆廣場落成後 10 到 15 年間，上海以至全國的經濟騰飛。如今，上海的繁榮足以支撐每個頂級品牌在市內開六至八家分店。其他發展商（大多來自香港）跟隨上海恒隆廣場的先例，成功在上海興建高端購物商場，那麼港匯恒隆廣場為何不可呢?

我們在 2017 至 2020 年進行了資產優化計劃，把上海港匯恒隆廣場變成另一座高端購物商場，直逼鄰近的上海恒隆廣場。許多頂級時尚品牌與我們的看法一致而陸續進駐。資產優化計劃在 2020 年年底完成，頂級品牌的數量很快便增加了一倍。租金迅速上漲，並預計趨勢會維持好一段時間。

我們第三個成功從次高端提升至高端的是大連恒隆廣場。購物商場最初於 2015 年開業時，正值前述的熊市，雪上加霜的是其碩大的面積。佔地 222,000 平方米，是我們物業組合中迄今為止最大的。此外，大連恒隆廣場是一個純購物商場，缺乏辦公樓和高價住宅單位的協同效應。該地段是新的高端零售點，此前所有時尚品牌都落戶在市內另外兩個地區。上述挑戰加起來迫使我們在 2015 年時保留約 13%的零售空間，是為購物商場的第二期，現在終於開業。

我們有信心發展這個項目的原因不僅是地價合理，我們審視市內的潛在競爭對手時，發現沒有一個是設計與建築俱佳的。我們認為成功吸引頂級品牌進駐的機會相當大。因此，就如無錫恒隆廣場， 2017 年熊市結束後，我們便付諸行動。但跟無錫恒隆廣場不一樣的是，競爭對手的財力雄厚，而我們的地段也具挑戰性。但相信憑藉我們優越的硬件，可以奮力一試。由於項目規模龐大，有足夠空間容納所有頂級品牌，成功的話回報會非常可觀。經過一番努力後，我們最終成功了，上述的業績是我們初步的成果。

像大連恒隆廣場這樣的轉型速度非常罕見。一年前，我們幾乎沒有任何高端品牌進駐，但現在已跟無錫恒隆廣場一樣多。無錫恒隆廣場的轉型是數年間循序漸進的；大連恒隆廣場則一年多就做到了。雖然大連恒隆廣場去年急速增長，但效益在未來數年才會全面顯現。隨着購物商場第二期的空間逐步租出，也會令收入提升。

雖然武漢恒隆廣場開業僅十個月，但所有跡象都顯示，它會如近期的昆明恒隆廣場般成功，甚至更佳。六個月前，本人已提出樂觀的理由；現在更為確定。武漢恒隆廣場不只銷售額走勢非常強勁，還獲多個頂級時尚品牌進駐，數量比我們任何一座購物商場都要多，唯獨不及上海恒隆廣場而已，未來數月還會有更多品牌進駐。若接下來的兩三年內，武漢恒隆廣場的租戶銷售額趕上無錫恒隆廣場，本人不會感到意外。當杭州恒隆廣場於 2024 年竣工並將於不久後開業，這兩座購物商場很可能會是我們在上海以外表現最佳的購物商場。

我們現在有七座高端購物商場，包括武漢恒隆廣場。我們估計有近 100 家國際高端品牌在中國有業務，其中只有約不超過 25 家可以稱得上是真正的頂級品牌，包括「六大巨頭」，他們在業內都極具影響力。

就以那 100 家左右的國際高端品牌在我們的購物商場而言，五年前主要在我們上海的兩座購物商場和瀋陽市府恒隆廣場找到。時至今日，我們七座購物商場，每座平均有 30 家這些品牌。而那 100 家中超過一半在上海恒隆廣場。過去兩年加上接下來的數月，我們的購物商場組合中，此等品牌的數目會增長幾近一倍。

至於那 25 家左右的最頂級品牌，以前幾乎都只會在上海恒隆廣場和瀋陽市府恒隆廣場找到，但現在七座高端購物商場中都可見其踪影，每座購物商場最少可以找到七家。六個月後本人再撰寫此函時，上海恒隆廣場應該已有 23 家（現在 22 家），而武漢恒隆廣場則有 17 家（現在 13 家）。

我們七座高端購物商場中「六大巨頭」的分店數量已從 2018 年的八家增至現在的 23 家，另有四家已經簽約並會在今年進駐，加起來總共 27 家，是三年多前的三倍。事實上，我們已成為幾乎所有最頂級品牌在中國的少數重要合作夥伴之一。

內地辦公樓的表現也令人滿意。我們的全年租金增長了 16%，撇除新開業的武漢恒隆廣場辦公樓，升幅為 11%。每個項目都錄得增長。租賃邊際利潤率和租出率皆保持穩定，或有所提高。

或許有人會問：你從前的文章提過，內地幾乎所有一、二線城市的辦公樓供應都嚴重過剩。所謂的甲級辦公樓（說實話大多數獲評為甲級的，在其他已發展經濟體中充其量只是乙級）的空置率維持在 30% 至 50%左右，並不罕見。因此過去 10 至 20 年，發展商繼續建新辦公大樓，實是瘋狂至極。那為甚麼恒隆能夠保持高租出率，同時收取合理租金呢?

答案要追溯到我們 2000 年代中期的想法，當時我們決定要在上海以外的地方興建辦公樓。當然，我們的辦公樓總是輔助下層的購物商場。兩種產品相輔相成，提升彼此聲譽，有助引進優質租戶。坦白說，這種兩者共存的綜合項目，通常是由作為地塊賣方的政府所規定的。這些都是事實，但在管理層心中，我們另有盤算。在激烈的競爭中，我們仍能突圍而出，是有合理原因的。

中國經濟增長快速。國家希望儘快讓數百萬人脫貧，故城市化事在必行。事實上，中國城市化的規模和速度，人類史上前所未見。新城舊城都會比以往有更多高樓，人口密度只會增加。各種服務供應商會主要集中在辦公高樓，如銀行、保險、資產管理等金融服務，又如會計、法律、工程、建築等專業服務，以及也會有其企業總部或地區總部。這些服務都是國內生產總值的關鍵組成部分，他們需要，也喜歡靠近彼此。因此，很多都會擠進辦公高樓。

雖然商家都不願多付不必要費用，但這些公司可以負擔較高租金。畢竟，租用辦公室的支出不是他們經營成本的主要部分。然而，由於聲譽及實際考慮，他們重視選址、建築質素和物業管理等因素。事實上當數千人集聚在附近工作，四通八達的地理位置很關鍵，附近還應該有餐飲和購物中心等配套設施。

我們的辦公樓正符合這些條件。當供應嚴重過剩，只有最好的才會吸引到租客。同樣重要的是，財務穩健、聲譽卓著的優質租戶都會聚集在那裏。招來劣質租戶總是比較容易，但只有優質租戶才會吸引到其他優質租戶。看看我們辦公樓的租戶名冊就知道。我們每棟辦公樓，無論在哪個城市，名冊都猶如國際和中國商界的名人錄。

無可否認，供應過剩影響租金水平，而辦公樓租戶本來就不如零售租戶那麼固定。但辦公樓作為資產類別，即使單從財務角度看，租賃收益率也是可以接受的。但如前所述，辦公樓帶來其他較無形但重要的好處，如高質客流量和聲望，還令下層的購物中心防禦力更強，反之亦然。兩類租戶都喜歡靠近對方的物業類型。最簡單的例子或許是購物商場的餐館。他們喜歡樓上的白領客人，而辦公樓的租戶也享受到用餐的方便。

即使內地辦公樓供應嚴重過剩，我們的策略仍可成功。大多數辦公樓的發展商假設：我建樓，租戶就會來。這與事實完全不符。那些人不尊重市場，所以市場也不會尊重他們。他們的下場通常是極高的空置率。此外，他們的選址一般不適合建甲級辦公樓，而設計和施工都通常較差。令情況更糟的是，他們大多數都以分層地契出售，這樣物業管理注定好不了。據我們所知，除了上海，所有我們有辦公樓的城市都存在同樣問題。這就是我們所處的競爭環境；對我們相當有利。

我們七個高端綜合項目中，三個附有酒店，即瀋陽市府恒隆廣場、昆明恒隆廣場和無錫恒隆廣場，也有某些上述辦公樓與購物商場互動互利的效應。酒店作為獨立的資產類別，還不如辦公樓。只有情況非常合理，即我們為經濟現實所驅使，我們才會興建酒店。大約自 1966 年起，我們母公司恒隆集團的前身在香港擁有酒店。然而，在 1994 至 2003 年的十年間，我們把全部三間酒店轉至其他用途，主要是辦公樓，並獲得更佳的財務回報。幸運的是，我們目前在內地唯一已開業的酒店 ― 瀋陽市府恒隆廣場的康萊德酒店 ― 表現尚算理想。我們做得不錯，因為我們針對特定的市場板塊，然後根據該板塊的特色以嚴謹的態度興建並運營。同樣原則也適用於我們未來的酒店。

種種跡象顯示，我們的香港租賃業務已有好轉。我們的零售租賃收入，2021 年上半年比 2020 年同期低 14%。2021 年下半年，我們的租金收入與前一年同期相若；與同年上半年相比，則升了 2%。儘管全年租金收入仍較 2020 年低 7%，除非疫情再次顯著惡化，否則是次業績清楚顯示市場正在好轉。最近第五波疫情爆發，我們不能排除這個可能，但至少過去一年，香港整體的市場趨勢和我們的租戶銷售額都向好。香港業務或許不會再拖低我們的整體表現。

香港辦公樓的租賃業務依然疲弱，但正朝好的方向走。不過，本人預料短期內不會有快速而明顯的復甦。

目前所有內地和香港的工程正如期進行。壽臣山的豪宅項目亦在籌劃階段。我們或會只興建四至五幢獨立式豪華大宅，現時市場對此需求非常殷切。

截至年底，我們在東九龍的住宅項目皓日（The Aperture）共售出 123 個單位，尺價相當可觀。

本人預料單位全數售出後，會有相當不錯的溢利。然而，根據會計準則，其中大部分在數年前已以公允價值收益入賬，這些收益在完成銷售後不會再入賬。

藍塘道項目的一間大宅去年6月以高價售出，會在本 季完成交易，屆時利潤可以入賬。

電氣道的辦公樓會作長期租賃用途。基於歴史原因，項目三分之一業權由母公司恒隆集團持有，三分二由本公司持有，預計項目將於今年下半年落成。

物業重估收益為港幣 4.6 億元，內地物業組合錄得港幣 17.5 億元的重估收益，香港物業組合則錄得港幣 12.9 億元的重估虧損。截至年底，各處項目的資本化率與一年前基本維持不變。考慮稅務影響及少數股東權益後，淨重估虧損為港幣 4.97 億元。

財務方面，本公司維持相對低的槓桿比率，淨負債率少於 25%。我們的債項總額，包括可用信貸額度中，有 30%獲歸類為可持續金融。未來數年，本人預期年均資本支出為港幣 30 億至 40 億。現有的可用信貸額度及物業銷售收入足以應付有餘。任何土地購置將在此預期的資本支出之外。

今年 5 月，我們將刊發第十份《可持續發展報告》，其中的內容本人在此不贅，只想一提，昆明恒隆廣場所用電力現已全部來自可再生能源，這是個重要的里程碑。我們會持續竭力推動我們的其他購物商場朝可持續發展方向走。

展望

一如以往，本人在本節開篇時會分析本公司的策略、行業狀況，以及可能影響我們的宏觀經濟和/ 或地緣政治格局。本人會先從本公司的業務開始，然後探討我們投資者經常憂慮的三個問題：北京最近的共同富裕政策及與之相關的議題、多家內地房地產發展商的財困問題，以及香港的防疫政策及其經濟影響。最後，本人會概述本公司的中短期展望。

我們 2021 年的業績清楚地表明了數點。首先，儘管環球其他經濟體動盪不安，我們卻在一個增長理想的經濟體中佔據了極有優勢的位置，而這個經濟體就是中國。

正如本人之前公開講述那樣，儘管中美幾乎在各領域都短兵相接，但這兩個大國恰恰是最佳的投資地。如果不出意外，而意外總有可能發生，兩國經濟都會蓬勃發展。正如有位美國風險投資人跟我們一位董事說，他們過往只會投資科技，現在他們幾乎涉獵所有經濟領域，因為科技日益普及，無處不在。此現象會在兩國比比皆是，美國尤甚。中國的經濟增長則會有許多其他推動力。在此只列舉兩個最明顯可以改善的領域，其一是轉型至更高附加值的製造業，另一個是目前較滯後的服務業快速擴張。除此之外，兩個經濟體還有許多可發展和增長的領域。由於我們是香港公司，地理因素決定了我們的主要市場只能是中國內地。

誠然，中國正面對許多內部挑戰，不過這並非新鮮事。例如，最近多家房地產發展商出事就是其中之一。過去 20 至 30 年，中國稍有風吹草動，西方專家便會宣稱中國大難臨頭，但事實其經濟和社會基本維持穩健。錯估形勢的主因有二：一是不了解與中國文化有關的中國制度；二是有政治目的。某些西方國家並不希望看到中國繁榮，故只挑出負面消息貶抑中國。最近，這種做法有愈演愈烈之勢；許多徹頭徹尾的謊言在外廣傳。不但西方民眾相信，始作俑者也開始模糊了事實與虛構之間的界線。這就是人性的陰暗面。正如本人經常說的，錯誤解讀中國最佳方法就是只讀西方報章。其實應避之則吉。

中國經濟會有一天崩潰嗎?有可能，但機會極微。中國經濟很可能會繼續增長很多年，甚至數十年。我們能投身中國市場，實屬幸運。

不過中國的增長並不平均，從來都是如此。一直以來，各行各業總是此消彼長。例如，因為疫情和科技進步，大眾紛紛轉至網上消費。這是無法逆轉的趨勢，就像科技一樣：一旦發展起來，就不能「逆發展」!奢侈品消費卻剛好相反，市場數據和我們經驗都證明了這點。去年我們的次高端購物商場租戶銷售額增長 20%，高端購物商場更躍升了 55%。

就此，本人轉而直接分析公司最近的內地業務營運。2020 年 1 月底疫情急轉直下，不到三個月時間， 4 月疫情基本受控，租戶銷售額隨即迅速上升，高端購物商場尤為出色，到了今天仍然持續強勢。變異病毒株 Omicron 出現，加上上海和無錫等華東地區的極端天氣拖累，因而 2021 年下半年的租戶銷售額升勢稍為放緩。儘管如此，雖然 2020 年下半年和 2021 上半年的租戶銷售額已定下一個非常高的基數，但 2021 年下半年，我們大致上所有高端購物商場的表現仍超越上述兩個半年期。

這些數據帶出了一個強而有力的故事。疫情來襲以來，海外旅遊基本停擺，可以預期疫情前佔奢侈品總銷售額 70%以上的海外消費會回流國內，這確實發生了，就如本人之前所報告那樣。但是這種疫情觸發的飆升只會發生一次，並最多維持一年。此後便建立了一個高得多的基數，而任何進一步的增長必須來自內部增長。自疫情受控、市場復甦以來，已過了 20 至 21 個月，但目前銷售額增長依然強勁。若增長再持續一段時間，尤其是我們在二線城市的高端購物商場，本人不會感到意外。

在此本人再多說一點。疫情已大大促使高端消費回流國內，本人不相信海外旅遊恢復後，已回流國內的銷售額會大量外流。這種憂慮某些分析師近月總掛在嘴邊，但並沒有足夠理據支持。要更好地評估銷售前景，我們要思考一個問題：為甚麼中國人之前要到外地購物?相信本人可在下文說服各位，就算是次疫情沒有出現，消費回流國內遲早都必然會發生。

直至數年前，同一件奢侈品，在內地比在巴黎、倫敦或東京賣貴得多，價錢可高 20%至 30%。現在情況不一樣了。不同品牌都主動收窄價格差距，而帶頭人正是世界最負盛名的奢侈品牌之一的香奈兒（Chanel）。該品牌的領導層向來以眼光獨到和審慎精明著稱。

第二個到外地購物的原因是以前內地對奢侈品徵稅非常高，推高內地奢侈品的定價。數年前，北京下調稅率以鼓勵國內消費。事實上，中國海關已開始在各國際入境關口審查從海外購入的奢侈品，並對此徵收相當高的進口關稅。

第三個原因是，從前與米蘭或香港等地的門店相比，內地的奢侈品門店的商品線相當有限，許多商品只能從外地購得。現在情況逆轉了。頂級品牌意識到他們的產品在中國的市場比起其他地方的要大得多，現時內地門店的產品款式和尺碼已非常齊全，與外地的無異。事實上，有些品牌甚至專門為中國市場設計尊屬產品線，消費者只能從內地購得那些商品。

另一個到海外購物的原因是更佳的消費體驗。無論在羅馬、馬德里、首爾還是紐約巿，商店裏總見到訓練有素又會說中文的銷售員準備就緒，隨時為顧客提供服務。不過時至今日，顧客可以放心，現時在內地如我們的高端購物商場裏的店員，同樣訓練有素，知識豐富，待客誠懇。今天在中國的消費體驗可說是首屈一指。

此外，內地購物商場（而非單一商戶）推廣的會員計劃成效卓著，實應記一功。我們的「恒隆會」會員計劃固然成功，我們競爭者的也不錯。一位來自中國的尊貴顧客到巴黎消費時，可能要在店外排隊好一段時間才能進店，即使進去後，也不會被銷售員認出。在我們的購物商場，不會有這種情況。我們與時尚品牌緊密合作，確保品牌（以及我們）的尊貴顧客能享受頂級的購物體驗。我們更一起為某類特定的尊貴「恒隆會」會員提供獨特、以體驗為本的會員計劃。在我們購物商場的消費額度越高，享受到的禮遇越佳，那還要到海外消費嗎?!

由於上述原因，我們租戶的尊貴顧客變得非常黏附我們的購物商場。他們不只是某個品牌的顧客，也是我們購物商場的顧客。綜上所述，本人預計這些銷售一旦回流國內，流失的只會有限。

分析過行業狀況後，接下來本人會深入討論本公司的營運。本公司在 1992 年 12 月進軍內地商業房地產市場，今年已邁入第 30 個年頭。這段時間可粗略分為三個階段。1993 至 2004 年的 12 年間，我們的業務專注於上海，完成了兩個成績斐然的項目，就是上海恒隆廣場和上海港匯恒隆廣場。2005 至 2018 年的 14 年間，我們在上海以外購置土地，在五個城市發展了六個項目。這些項目在 2016 年年底都已基本落成並順利營運。少數例外的是無錫恒隆廣場和瀋陽市府恒隆廣場，兩個項目現時正完成其最後一期的發展。

第三階段始於 2019 年。當時，持續六年的熊市已在 2017 年結束，我們最新一批項目開幕，率先落成的是昆明恒隆廣場，它於 2019 年 8 月開幕；緊接的是武漢恒隆廣場，而下一個將會是杭州恒隆廣場。已經開業的兩個項目從一開始即成為所在市內首屈一指的高端購物商場。第三階段項目的租賃邊際利潤率上升迅速，遠超第二階段的六個項目；第二階段的項目，所有都在漫長熊市期間開業，只有第一個例外。

此外，自 2019 年開始，環球舉足輕重的高端品牌幾乎全部一起進駐我們多座不同檔次的購物商場 ― 第一階段的上海港匯恒隆廣場，第二階段的無錫恒隆廣場、大連恒隆廣場，以及濟南恒隆廣場，當然還有第三階段的兩座購物商場。這意味我們現有的十座購物商場中有七座屬於高端購物商場，濟南恒隆廣場 2024 年完成資產優化計劃後有望躋身此列。

自本公司首次涉足內地業務，過去 30 年間我們獲益良多。第二階段尤其艱辛，主要由於熊市席捲奢侈品市場。恰巧我們那時期的六座購物商場中有五座都在熊市中開幕。在某些方面而言，我們那時學到最多。學習甚麼不該做，往往與知道該做甚麼同樣重要。

在熊市之前，我們構思或許可以有兩類項目，即高端和次高端購物商場。後來，我們的想法改變了。高端購物商場是唯一值得做的業務類型。我們在過去兩年的業績便是最佳明證。我們一向深知較高端物業始終表現較優越，故此我們堅定不移，致力把次高端物業升級至高端。我們曾以為四星級物業或許仍可發展，現在我們確信，除非沒有能力興建五星級物業（幸虧具此實力的公司甚少），否則應該只經營高端購物商場。高端購物商場除了租賃邊際利潤率可觀得多，被電子商貿取代也難得多。高端購物商場的守成能力高很多。

有一家信譽優良的國際顧問公司就中國奢侈品市場發表定期報告，最近發布了更新報告，內容與我們的結論似乎不謀而合。我們的確處於中國經濟中極有優勢的據點。該市場內既成功又有能力的參與者為數不多，而且大多數跟我們一樣來自香港。不過我們所走的路似乎略有不同 ― 很少房地產發展商可同時在那麼多城市成功營運。有些發展商把業務局限在一線城市，本人非常尊重此策略。（在奢侈品市場，只有北京和上海屬於一線。兩個城市的規模和深度在內地均無可比擬。廣州和深圳則與其他較好的二線大都巿不相伯仲。）包括我們在內的一小撮發展商也在頂尖的二線城市開展業務。無可否認，如果營運得當，北京和上海的回報會更豐厚，但必須是市場領導者，就像上海恒隆廣場和上海港匯恒隆廣場那樣。但若你只是陪跑分子，回報便會低很多。

在此本人應補充說明，有少數頂尖二線大都巿，其水平較其他二線城巿好，可稱這些城巿為「1.5 線」。就奢侈品市場而言，除了廣州和深圳，還有三至四個城巿，包括杭州和武漢。達標的城市必須有雄厚的經濟實力，也要有相當龐大的人口。最近，據報無錫的人均收入為全國最高，但無錫的人口不夠多。舉例而言，一家「六大巨頭」奢侈品牌在北京和上海可開六家或更多分店，在 1.5 線城市可能開三家，在發達的二線城市則只能開一兩家。

那麼，我們會採取甚麼策略邁步向前?其中會有我們一貫秉持的兩個要素。第一個是只發展有望成為所在城市的龍頭高端購物商場，最好能一開業便做到。正如本人過往反覆撰述，市內最成功的購物商場與第二最成功的購物商場相比，財務回報的差距會很大。這並非單純為了滿足自豪感，當中亦有非常務實的理由，就是我們要盡力為股東創優增值。第二個要素則是，若有次高端物業受某種原因所限，開業時未能成為高端購物商場，可能的話便要儘快提升該物業的檔次。

上海恒隆廣場大概是我們發展的高端購物商場之中，唯一在開業之時市內沒有任何購物商場能雲集頂級時裝品牌的。因此，在進入某個市場前，我們必須謹慎評估競爭環境。如果沒有在某城市的市場搶佔首位的合理優勢，我們便不應開展計劃，不應購置土地。即使我們認為勝算頗高，仍可能迫不得已先以次高端的檔次營運，再吸引頂級品牌進駐。這個過程的預計時間不應過長，否則會影響財務回報。

在第二階段的六個項目，相關地塊在 2005 至 2010 年間購入，全都預期會成為五星級購物商場，只有瀋陽皇城恒隆廣場例外。由於其選址，瀋陽皇城恒隆廣場只能成為四星級購物商場。這是我們首次嘗試該產品類型。很可惜，在天津恒隆廣場竣工後不久，我們就發現天津的經濟實力遠比統計數據顯示的疲弱。我們觀察這個曾經輝煌的大都市已有 30 年，卻仍未見過一座成功的高端購物商場。故此，在可見的將來，我們的購物商場會停留在次高端檔次。鑑於硬件優秀，當巿場及競爭環境許可，天津恒隆廣場總有一天會升級的。

其餘四座購物商場都具備潛力。就瀋陽市府恒隆廣場而言，我們錯估了形勢。我們容讓競爭對手的購物中心早於我們的一年半前落成。連同某些設計上的問題，我們自開業以來就只能屈居次位。雖不致命，但仍是代價頗高的失誤。

剩下的三座購物商場中，有兩座已成功升級，還有一座正向目標邁進。無錫恒隆廣場和大連恒隆廣場都是所在城市中無可爭議的龍頭高端購物商場。無錫恒隆廣場早在 2019 年便晉身高端之列，財務回報也相應豐厚，此後強勁的租賃收入增長可望持續。較它遲兩年晉身此列的大連恒隆廣場表現並不遜於前者，頂級時裝品牌在去年蜂擁而至，說明了為何租賃收入有如此驚人的躍升。此勢頭並未停竭，今年仍會持續，還可能延續至明年。濟南恒隆廣場去年開展了資產優化計劃，可見正穩步朝高端購物商場行列邁進。這兩年來，我們已開始見到有更多較高檔品牌進駐。

這類轉型是本公司能長期成功的關鍵，不但肯定了我們購置土地的決策和對競爭環境的評估正確無誤，亦證明了管理層有勇有謀。誠然，要不是長達六年的熊市低潮在 2017 年才告結束，無錫恒隆廣場和大連恒隆廣場本來會更早嶄露鋒芒。本人估計，熊巿很可能把我們的優勢推後了至少兩三年。其實，若不是受累於漫長的市場低迷，無錫恒隆廣場從 2013 年開幕起便能主導市場。兩三年的耽誤造成嚴重的財務損失。

由此可引入本人要論述的下一個事項。在大多數情況及正常的市場環境下，我們應該一開始便可執市場牛耳。我們兩座近年相繼落成的購物商場勢如破竹 ― 2019 年 8 月啟用的昆明恒隆廣場和開業才十個月的武漢恒隆廣場，讓我們躊躇滿志。

在我們進軍昆明和武漢兩座城市以前，已有一兩個主要競爭者。他們的選址同樣理想，甚或更佳，但是我們優越的設計和建築，加上環球頂級品牌對我們的出色管理早有所聞，我們正式開幕前便已能吸納到這些品牌。佔下風的競爭者只能把最好的租戶拱手相讓；實力較強的，或許經常以非經濟手段，留住某些大品牌，不過這些品牌仍會到我們的購物商場開業。即使這些競爭者能迫使品牌暫時繼續在其購物商場營運，他們也無法左右消費者到哪裏購物。頂級時裝店對於顧客喜歡在哪裏購物總是了然於心。

武漢恒隆廣場正好是這種情形。結果，銷售正在流向我們的購物商場。事實上，本人預計武漢恒隆廣場會成為我們在上海以外數一數二成功的購物商場。無錫恒隆廣場的實力也不遑多讓，不過無錫無論是經濟規模還是購物商場面積都不能跟武漢的相比。武漢作為一個大都市，比無錫大得多，而武漢恒隆廣場佔地亦比無錫恒隆廣場大得多 ― 近 180,000 平方米與不足 120,000 平方米之比。

若論上海以外盈利能力最高的購物商場，能挑戰武漢恒隆廣場的可能就是杭州恒隆廣場。當然，杭州恒隆廣場還有三年才落成，現在言之尚早。正如前述，杭州亦屬 1.5 線城市，每個頂級品牌可在市內開至少三家分店。杭州恒隆廣場座落具歷史意義的第一高端購物區的中心。競爭環境對我們頗為有利，因此可望收穫能與昆明恒隆廣場和武漢恒隆廣場媲美的佳績。本人認為，整個綜合項目的設計非常迷人，購物商場之上還可容納數量可觀的辦公室。世界一流的文華東方酒店已跟我們簽約，將進駐杭州恒隆廣場。

杭州恒隆廣場唯一的缺點可能是購物商場面積本可以更大，因受到規劃限制，其面積不到 110,000 平方米，不過仍幾乎是上海恒隆廣場的兩倍。事實上，按每平方米銷售額計算，上海恒隆廣場顯然是迄今為止全中國最高效的高端購物商場，其規模並不礙事。

現在本人來談談內地兩個主要的社會和經濟問題。第一個是共同富裕及與之相關政策，例如限制互聯網平台公司和某些教育機構。第二個是「恒大現象」，這關乎房地產發展商的財務困難。其後，本人會討論香港應對疫情的方式，以及我們城市的經濟前景。這些問題困擾了許多投資者和政策方面的專家。

每個對北京的共同富裕宣言反應過度的人，都忘記了中國是個社會主義國家，只是這 40 年來實行市場經濟而已。西方有很多人仍不能接受還有其他形式的資本主義也能為社會創造財富。因此，他們下意識地或不自覺地排斥中國具有社會主義特色的市場經濟模式，行事方式與其不同便反對。難怪這些狹隘的人難以理解中國。他們的偏見通常源於情感多於理智。

記得鄧小平先生在改革開放政策之初說過的一句話 ― 讓一部分人先富起來。關鍵詞當然是「富起來」，但大家也別忘記「先」這個字。每個社會都必須先創造財富，然後在某程度上公平地分配。

對本人和家人而言，最佳的「分配」方式是自願把全部或幾乎全部財富捐出。我們不贊成財富繼承，寧願讓資金回饋社會，這是我們秉承了數十年的原則。但這不應該在非自願的情況下進行，所以政府的角色便變得重要。稅收和其他再分配的方法是必要的，每個國家都必須自己決定怎樣才算合適水平。

開明的富人應接受甚至歡迎這些措施，只要這些措施不過分到嚴重削弱創造更多財富的動力便行。畢竟，要維持相對和平的社會環境，在財富再分配取得平衡是個重要因素。否則，歷史已充分證明社會會有嚴重反彈，對任何人都沒有好處。當然，在這種情況下，誰擁有最多，誰就會「失去」最多。

我們亦不要低估北京領導人的智慧。他們大大提升 14 億人的生活水平，靠的不是愚昧。中國在 1949 至 1978 年間沒有採取市場政策，那時國家十分貧窮，一旦改變便富有起來了。北京會再次逆轉政策嗎? 只有愚昧的人才會這樣想。從本人這個局外人觀察所得，北京完全心裏有數。雖然他們採用的方法遠非完美，但其決策有明確的邏輯。當他們發現有錯便會迅速調整，而且有能力調整。他們可能遇上挫折嗎?當然可能，但經過 43 年的改革，到目前為止還不錯。

那麼，為甚麼要共同富裕?其實，應該問的是：為何不呢?至於為甚麼要現在做和這意味甚麼，本人有以下看法。第一，時機。經過 40 年的快速經濟增長，已累積可觀的財富，不過社會中的財富分配仍非常不均。只要社會上大多數人自覺生活仍然在改善，未來的日子大概會比過去好，大家還是比較滿足的。肯努力的人在經濟上仍然有機會成功，因此社會尚算平靜。然而，有些暴發戶（包括一些超級富豪）的行事方式也確實不甚明智。例如，炫富就不是好主意。因此，不同經濟階層之間的矛盾，總有可能會在某天升溫。政府的工作是好好預防這種矛盾，而不是在矛盾造成嚴重麻煩後才解決問題。

可以肯定的是，這些問題並非中國獨有。貧富懸殊的現象到處可見，包括幾乎所有先進的西方經濟體也存在。這 20 多年來，從投資銀行家到私募投資者，金融奇才都累積了極多財富。大約在同一時期，科技巨擘累積的個人財富甚至可能更多。在本人看來，與金融奇才相比，科技巨擘至少為社會增加了巨大的裨益，縱使伴隨一些問題。無論如何，特朗普主義現象是個明確警號，預示了美國社會即將面臨更大的問題。

由此種種可見，個人財富竟可像過去 20 年般堆積起來，這大概是古今中外前所未見的事。若不小心處理，便絕不會有好結果。這個難題美國似乎無力解決，而北京卻至少正在努力。

由於中國政府對金融安全非常謹慎，所以私營機構在金融服務領域的參與有限。然而，有些科技公司，主要是軟件公司，已發展到難以想像的規模，而其中某些公司已越界涉足金融服務。由於這類公司沒有受到對金融服務機構般的監管，有些已變得異常強大。

在世界其他地方，被認為一旦倒閉便會對全球經濟形成系統風險的最大型銀行，一直受到嚴厲審慎的規則監管，2008 年環球金融危機後尤然。在中國，有些非銀行金融機構，螞蟻金服就是典型例子，幾乎不受任何監管，其規模卻比世界各地受嚴格規管的銀行都大得多。正因這些機構最多只受到輕微監管，故此可以瘋狂的速度增長。如果其中一些公司公開上市，而股東來自世界各地，後果將會更加複雜。如果當中有一家公司生意失敗呢?有多大可能引致其他類似的機構同樣受困?試想像，這會對中國經濟構成多大的系統風險，而其實全球經濟也會因世界緊密相連而受到牽連。只要有一家這樣的公司破產，對世界構成的風險便不可估量!即使這樣的災難沒有發生，仍可預見財富會更為集中。

在 20 世紀，有人說石油是黑金。別忘記 1973 年和 1979 年兩次石油危機，大體上把財富從能源貧乏的國家重新分配到擁有天然資源的國家。在 21 世紀的今天，數據就是數碼黃金，能獲得數據的公司和個人會成為王者。中國是世上數一數二先進的數碼化經濟體，加上互聯網公司主要是私有的，貧富差距只會愈拉愈闊。

另外還有兩個複雜的情況。首先，數據監管在世界任何地方都是新現象。人工智能等新科技出現，數據量會隨之激增。那麼，誰會擁有這些數碼黃金，又有何目的?數據可能被嚴重濫用，引致重大的社會甚至政治災難。每個政府都正聚精會神密切監察。其次，由於中美關係惡劣，數據安全已成為國家安全的首要議題。

從以上討論清晰可見，北京打壓某些互聯網平台公司並非要劫富濟貧。政府現時並非針對富人，而是有很多更重要、更關鍵的考慮因素，包括國家金融穩定、數據安全，甚至政治穩定。

如果共同富裕不是為了把富人拉下來，那是為了甚麼?首先，旨在增大經濟規模，讓更多人受惠。其次，仍有許多工作要做，好讓經濟能力較低的民眾向上流。的確，中國已成功使大約一億人口脫離赤貧，但與例如世界銀行等所定的國際標準相比，其貧窮線仍然頗低。除了防止剛脫貧的人再陷入貧困，北京現在還必須在未來數年甚至數十年內達到更高標準。的確，北京正鼓勵富人關顧窮人，但理論和實踐都告訴我們，單靠行善永遠無法解決貧窮問題。雖然有幫助，但不足以解決問題。

唯一的解決方法就是增大經濟規模，同時藉稅收等行政措施實行再分配。說到誰最了解除去個人致富意欲有何後果，就是北京。中華人民共和國立國後首 30 年裏嘗試過，結果是共同貧困而不是共同富裕。今天的北京領導人都在 50 年代和 60 年代長大，他們對這個教訓感受最深。

本人認為中國政府打擊一些互聯網平台公司和教育機構，可能至少還有一個重要原因。美國的教育學家、心理學家和社工都非常清楚，他們的社會正日益受到另一種流行病困擾，這就是精神疾病，年輕人尤其嚴重。一所頂級的常春藤聯盟大學有 70% 本科生需要某些形式的心理輔導。本人的母校是美國一所大型且具聲譽的大學，本人也曾擔任其校董，其校董會就曾嚴肅討論學生的心理健康問題。這些絕非個別例子，相關問題非常普遍。

本人不認為這問題是美國獨有，不過個人自由不受約束，又沒有以責任去適當平衡，一定加劇了問題。歐洲也不例外，包括中國在內的亞洲國家亦然。

問題在於如何處理。由於其社會規範和政治制度，西方政府為防止學生患上精神疾病能做的頗為有限，最多只能做一些治標的工作，但坦白說已經太遲了。另一邊，中國的制度可能有較大機會成功，即使避免不了，至少也能儘量減輕問題。

在此談談科技的弊端。我們知道科技為人類帶來無數好處，但討論科技的弊端卻近乎是禁忌。本人且用一件軼事來說明。

最近本人碰到一位多年好友。他和他的 30 歲女兒都喜歡玩電腦遊戲，最近也開始接觸虛擬實境（VR）遊戲。據他所說，他們現在必須配戴一副遊戲眼鏡才能進入 VR 世界，而下一代的科技可能只需一副裝有晶片的隱形眼鏡便可。無論如何，因為長時間在 VR 領域中逗留，他女兒經常做噩夢；而我們都知道這類遊戲可以有多暴力。

本人朋友和他女兒的經歷讓本人很困擾。本人要問：如果我們那些十歲的孩子每天花數小時在 VR 世界裏會怎樣?他們會發生甚麼事?過一段時間，他們還能分清現實和虛擬世界嗎?不論這些孩子是被人主動操控（科技很容易做得到），還是被動地對所看、所體驗的作出反應，他們的精神狀態和精神健康會怎樣?他們的獨立思考、分析能力、道德判斷力和社交能力會有甚麼改變?本人非常擔心世界各地的下一代，尤其西方的青少年。

本人猜測，中國最高領導人不可能注意不到這種流行病。限制學生每天玩電腦遊戲的時間等措施，會否是為了保護國內青少年免受精神扭曲的一種方式?本人相信的確如此。

對某些教育機構的限制也是為了防止類似問題惡化。眾所周知，中國學校對學生施加很大壓力，例如要死記硬背。這必然會對中國青少年的整體發展有影響。最新政策有望改善他們的整體福祉，包括其心理健康。此外，新政策着力使窮人與富人機會均等。政策是否有效是另一問題，但目的則似乎很明確。

投資者經常討論的第二個主要問題就是本人所說的 「恒大現象」，即大量內地房地產發展商出現財務違約或接近違約的情況。這會影響我們的業務嗎? 如果會，會怎樣影響?

誠然，本人十多年來一直公開表示，內地房地產發展商所玩的遊戲是不可持續的。他們追求的是規模和速度，而不是盈利能力和素質。這種音樂椅遊戲遲早會結束，許多公司會倒閉，股東和債券持有人會受損。這件事完全可以預見。要指出多年前誰最瘋狂並不難，他們很可能會造成最大的爛攤子。相反，我們也早就知道誰比較穩打穩紮。他們的思路和行事都比較合理，而且負債率低得多。

多年前，有位朋友告訴本人，有四家公司會消失。本人當時完全同意其看法。時至今日，一家已消失，兩家已被重組，最後一家就是恒大。本人的朋友說中並非因為聰明（儘管他的確聰明），而是因為頭腦清醒。

有些西方的專家稱恒大為中國的「雷曼時刻」。本人從來都不同意，這種比較簡直匪夷所思。恒大確實負債纍纍，但稱職的會計師在剖析資產負債表以外的項目後，可準確算出總債務。這是一個有限的數字。相反，像雷曼兄弟這樣的投資銀行，其金融衍生工具可以是無底洞，包括第一階客戶、第二階客戶，以及第三階客戶的數量分布也廣泛得多。

與金融機構不同，包括恒大在內的房地產公司，賬面上包括有形資產，即土地和實體房產，其價值或低於相關的債務票據，因此在公司破產時，許多人會損失很多錢，但至少第一留置權人很可能會獲得某些東西，尤其若清盤過程井然有序則更是如此。由於幾乎所有中國金融機構都受政府嚴格管轄，井然有序的過程似乎有所保證。而且，由於同一政府還控制着許多大型企業，不管是金融還是非金融的，不管有沒有房地產專業知識，破產發展商的實體資產都可由這些公司瓜分。原則上，只有少數職位會被削去，而原來的管理層完全是可有可無的。

從歷史可見，只要有形資產得到有序處置，在對原 擁有人和貸款人進行估值折扣後，剩下的資產仍有 可能以公司形式經營下去。奇怪的是，中國制度的 一個好處是，政府在這種情況下既是球證亦是球 員。在西方聞所未聞或不可能的事，在中國可能會 發生。

儘管如此，這個過程會很痛苦。本人只想知道，為甚麼政府讓情況惡化到如此程度才介入。會否有可能因為貪污?當然會，但這解釋不了整件事。原因之一可能是，政府本來要依靠房地產發展來維持整體經濟。很難想像這麼多精明的銀行家會閉上雙眼，繼續向這些已經或即將倒閉的發展商提供貸款。唯一原因是有高層人士開綠燈吧。在那更高的層面，考慮的問題一定不單單是某家公司，必然還有其他經濟、社會甚至政治方面的考量。只能說，這也是具有社會主義特色的市場經濟的一部分。

這個爛攤子會影響我們的業務嗎?不見得會。但如果會，結果其實可能對我們頗為有利。我們不受影響，因為我們從事非常不同的行業。儘管可能性很低，但因為買地的房地產發展商少了，地方政府可能變得財政緊絀，從而需要快速推售某些商業用地。如果恰巧有我們喜歡的地塊，我們或許能以低價購入。在過去約 15 年來，我們不止一次這樣購置土地。正如上述，沒有多少工作會因而被裁減。因此，對消費的影響應該不大。此外，這些人反正也不是我們的目標顧客。

現在本人轉而談談香港，闡述一下香港處理疫情的方式，以及疫情對香港經濟和我們業務的潛在影響。若你們是此信函的長期讀者，一定知道本人認為 2019 年的騷亂已經從根本上改變了香港經濟，而隨之而來的《港區國安法》雖然絕對必要，但還是從根本上改變了香港社會的本質。當本人談到這種轉變時，我並沒有作出價值判斷，評價它對香港是有利還是有害。新的現實環境就是這樣。畢竟，改變或許是無可避免的。

在疫情的影響下，香港確實深陷兩難之境。政府應 對疫情固然有許多不足之處，但外圍現實環境也讓 我們面對一些獨特的挑戰。公共衞生問題對任何國 家或城市來說都不容易處理，因為政府必須在遏制 病毒傳播和保護經濟之間取得平衡。官員必須做非 常艱難的選擇：一方面社會可以接受多少人因而喪 生，一方面經濟還可以撐多久。當中有非常艱難的 現實考慮：包括醫療體系的配套是否足夠（例如醫院 病床和醫護人員的數目），疫苗是否充足，疫苗的效 用如何，社會大眾對接種疫苗的接受程度，以及一 系列其他社會與經濟問題，幾乎所有這些都是敏感 議題。最壞的情況是讓恐懼在社區中蔓延。

本人明白問題有多複雜，所以過去兩年一直不作公 開評論。只有那些別有用心的人（如帶政治目的）或 無知的人會輕率發表意見，因為他們大部分人跟我 一樣，都是外行人。本人現在談及這問題的原因 是，公司管理層需要讓持份者知道我們的評估， 因為許多持份者對此表達的擔憂也不無道理。

數十年來，香港這小島先後靠美國、歐洲、日本，以及現在的中國大陸來維持生計。香港與外國的關係主要以經濟為主，我們今天與祖國的關係則全面廣泛得多。香港社會與內地的關係千絲萬縷。在疫情之前，我們與深圳連接的邊境口岸是世界上最繁忙的!每天平均有超過 60 萬人次跨境往來。這比北美最繁忙的口岸 ― 來往美國聖地牙哥和墨西哥提華納 ― 還要多一倍多。許多人在香港生活，在深圳工作，反之亦然。孩子們早上過境上學，下午回去。人們為工作或消閒，徒步也好，開車也好，往來幾乎從不間斷。裝載貨物的卡車排成長長車龍等待過境也是日常現象。若因疫情等因素而往來受阻或中斷，香港經濟和社會都會遭受巨大損失。例如，香港的食品大部分都來自內地。幾乎所有經濟階層的市民生計都會受損。

然而，另一方面，香港是國際大都會，我們的經濟福祉也十分依賴世界其他地區。香港經濟是外向型的，不僅僅是面向內地。我們或許比大多數甚至所有亞洲主要城市，有更多跨國公司總部或地區總部。香港在 2019 年經歷了七個月的騷亂，經濟已經受創。我們與祖國的經濟關係，尤其是政治關係已從根本上改變。我們現在承受不起同時失去國際商界的信心。

眾所周知，應對疫症大流行基本上有兩種方法，即清零和群體免疫。如果這個病毒真的致命，那麼必須儘可能用清零政策；如果它尚算溫和，那麼群體免疫較為可取，因為這對經濟的損害較小，尤其在現今相互連通的世界。

兩年前，2019 冠狀病毒病的報道首見於武漢，當時沒有人知道其殺傷力有多大。北京採取果斷的措施加以圍堵，措施嚴厲但有效。從那時起，他們不斷完善他們稱為動態清零的策略。將中國與美國做對比，按人均計算，美國的病例數目是中國的 2,000 多倍，死亡人數是中國的 600 倍。（到目前為止，中國的大部分病例都在 2020 年初疫情爆發首三個月內出現，當時既沒有疫苗，也沒有應對病毒散播的經驗。因此，當時的死亡率要高得多。）

既然香港已與內地一起採納清零政策，原因我稍後會闡述，我們必須先了解內地在疫情下的走向，才能預測香港會怎樣走下去。

眾所周知，世界其他地方選擇了群體免疫政策。只有當疫情特別嚴峻時，某些政府才會實施封城或封區。老實說，病毒或細菌要致命得多，才會迫使那些政府仿效中國的做法。西方社會的民眾如此堅持個人自由，不受社會責任束縛，政府很難強迫民眾接種疫苗或遵守嚴格的社交距離措施。他們簡直把個人自由看得比自己的性命還重要，但問題是，他們也把個人自由看得比其他人的性命更重要。另一方面，要找到一個如此有組織、可以成功執行清零政策的國家並不容易，更遑論這個世界人口最多，擁有 14 億人的國家。坦白說，只有如中國這般執行力極強的威權國家才做得到。

正如西方無法做到中國所做到的，北京目前也不宜採取世界其他地區的做法。中國民眾是否會接受像西方那樣高的死亡率?如果各種變異病毒株仍然致命，醫療體系能應付嗎?會有社會甚至政治後果嗎?這些問題都沒有簡單答案。但一旦國家選擇清零的路線，就不容易改道。

然而，長遠來看，世界其他地方總有一天能實現群體免疫，中國可以一直與其在經濟上隔絕嗎?無論是外國人來訪還是中國公民回國，能否一直對任何入境人士施以嚴格的檢疫要求?因美國已決定與中國為敵，這樣的措施對已在去全球化的世界有甚麼影響?畢竟，中國在貿易方面已屬世界第一或第二大國，她難以與世界其他地區隔絕。中國需要世界，正如世界需要中國一樣。因此，中國遲早要開放，並放寬其清零政策。

那可能是甚麼時候?有數個先決條件。首先中國必須研製出更有效的疫苗。西方最好的疫苗其效力大概達 95%，但中國的疫苗遠低於這個數字。如果做不到，中國民眾可能得不到充分保護，倉促對外開放會有非常不利的後果。根據本地報章報道，中國正朝這個方向發展，即開發一種更有效的疫苗。

情況也取決於病毒會如何變異。如果接連發現的新病毒株變得更致命，那麼中國將不會也不應該開放。但如果病毒越變越弱，那麼就有機會了。變異病毒株 Omicron 雖然傳染性高，但被認為不太嚴重。現行政策是否會因而逐步放寬?無論如何，希望世界各地，包括中國，能早日開發出更好的預防性藥物及更佳的療法。

一旦滿足了這兩個先決條件，北京就可以宣布勝利並對外開放。如上所述，許多中國民眾的性命得以保住，過去兩年其經濟也保持相對穩健。習近平主席不久前倡議的雙循環，其中主導的內循環（另一個則是外循環），已經做到了應有的效果。

中國是世界最大的製造業樞紐，其出口近來相當興旺。由於南亞和東南亞等地無法遏制疫情，這些較小的生產基地實際上都已經停運。儘管美國故意通過貿易戰減緩其出口，但世界對中國的依賴卻已變得更高。事實上，世界應該感謝中國採取清零路線，令全球供應鏈沒有受到更多干擾。否則，許多產品及其零部件會短缺，情況會很混亂。許多行業會因而停運，全球經濟體系會進一步受損。若然這樣的話，想像一下通脹會飛升多少!

那香港怎樣?中國內地是個大陸型經濟體，即使與世界其他地區往來受到影響，本地活動仍足夠使其經濟運行好一段時間。但香港是個轉口港和國際金融中心。我們的經濟規模要小得多，也簡單得多，因此也更脆弱。聯繫內地和聯繫世界其他地區，兩者同樣至關重要。

與西方朋友一樣，香港市民主見強，有時候會任意表達意見。如果他們不喜歡接種疫苗，他們就會直接拒絕，即使免費且接種效率又高。加上政府遇上重重挑戰，於是動態清零失敗了，與內地通關也無法實現。另外，由於動態清零需要實行嚴格的檢疫規定，因此與世界各地的人員往來也大受限制。

在港設有地區總部的跨國企業正相繼遷移。在 2019 年發生七個月騷亂和隨後的《港區國安法》實施後，許多公司本已開始懷疑香港作為國際商業中心的前景。現在多國已逐步重開邊境，而我們則對最新一波疫情處理失當，要讓這些公司留在此地只會更難。

結果是：我們最終與內地或世界各地皆無法通關，進退維谷，長期的經濟後果非同小可。

現在能重振香港中短期經濟的，只有北京。但無論北京以甚麼形式幫忙，我們都已今非昔比。或許這是在所難免，也未必是壞事，因為對本港經濟最關鍵的要素是內地。為了保持經濟健全強盛，我們將不得不與中國其他地區和世界各地開拓新的業務領域。

眼前之事是將於7月1日上任的下一屆特區政府行政 長官。六個月前，本人希望到了今天局勢會較為明 朗，結果證明並非如此。

面對以上種種，恒隆應採取甚麼策略?我們應如何邁步向前?

首先，我們有幸在過去 10 至 20 年大幅擴展了我們在內地的物業組合。上海以外，我們在 2005 年開始購置土地，2010 年開設了第一座購物商場，業務增長勢頭一直迅猛，2019 年以來尤其強勁。同時，自 2001 年起，我們沒有在香港啟動過任何大型項目，只有遇上特殊情況時才出手。觀乎香港的種種挑戰和內地的大好機遇，我們確實處於有利的位置。

我們可參考以下事實：我們的品牌在內地享有盛譽。眾所周知，我們興建、擁有並管理內地一些最好的商業項目。我們的高端零售物業特別蓬勃；我們的辦公樓總是所在城市裏最優秀的。以我們最細小的購物商場上海恒隆廣場為例，其租戶銷售額約等於我們所有香港零售店舖總和的 2.4 倍。同樣位於上海的上海港匯恒隆廣場是我們第二高租戶銷售額的購物商場，其租戶銷售額很有可能在約兩年內追上我們所有香港店舖的總和。我們接下來的兩座購物商場，即無錫恒隆廣場和昆明恒隆廣場，其總租戶銷售額已經大大超過我們香港業務的總和。而且，如果在未來兩年內，這兩個內地物業都被我們開業至今不足一年的新成員武漢恒隆廣場超越，也不足為奇。

在辦公樓方面，以總租金收入而論，在 2021 年我們的內地業務首次超越香港。毫無疑問，在未來數年，差距只會進一步擴大。今天，香港的辦公樓供應正在增長，而需求卻跟不上。事實上，如上所述，隨着跨國公司遷離本港，屆時需求可能會萎縮。現階段的未知之數是內地企業是否會大量來港。

與中國其他地方相比，香港面積極小。在歷史上，本港房地產的單位價格和租金都極高。與世界很多地方相比，由於本港的面積和地理位置，房地產價格和租金即使稍微放緩，仍會保持高企，但預料不會持續上漲，只有住宅價格可能例外。總體而言，香港這城市正在衰落。除非北京採取一些大刀闊斧的行動，否則我們的經濟不太可能會大幅增長。

另一方面，中國大陸則恰恰相反。領土和人口都碩大無朋。中國是世界第二大經濟體，而且仍像發展中國家一樣不斷增長，國內生產總值在未來數年每年增長 5%至 6%是有可能的。內地的城市化儘管已快速推行約 30 年，但仍未停下腳步。其經濟素質仍有大幅提高的空間，箇中原因有二，就是基數相對較低，以及科技的快速發展和應用。例如，與西方先進國家相比，服務業佔國內生產總值的百分比仍然很小。事實上，世上很少經濟體兼具低基數和先進科技，而這兩大優勢都有利於極高速的增長。在未來十年左右，中國很可能會呈現這種態勢。

有些人對目前中美的激烈競爭感到擔憂，因為這涉及中國經濟的所有重要範疇。山姆大叔正盡全力拖慢中國的增長，尤其在科技方面。這顯然值得關注，因為世上最強大的國家若視你為敵人，日子會非常難過。

但經過仔細考量，本人相信中國的整體發展水平已經夠高，足以承受美國的全面打壓，當然仍未到全面戰爭的地步。其實，美國的打壓只會加快中國的進步。例如，切斷中國取得某些技術的渠道，只會促使她自己加以開發，長遠來說會減少對西方的依賴，從而提高競爭力。這絕非華府所樂見，但刁難中國很可能會導致這種結果。

這數年來，本人在本函中詳細分析過發展中的中美關係，所以在此不會贅述太多，只想說這場角力雙方都贏不了。如果變成曠日持久的爭鬥，那麼心理準備做得更充分的一方將會大有優勢。面對一場沒有贏家的較量，美國的政治制度將會面臨巨大的離心力，而太平洋另一邊的情況可能恰恰相反。我們可參考韓戰、越戰和去年的阿富汗撤軍。華府會退縮。無人得勝。

在此之前，台灣海峽仍會是危險地帶，隨時發生意外。這是一個我們在香港和內地做生意都必須面對的風險。

無論外面發生甚麼事，國內經濟的進一步發展都至關重要。由於出口不再是經濟的可靠驅動力（情況有利時儘可能多加利用，例如在疫情期間），而基建發展的增長也有限制，因此北京必須確保國內消費市場強勁而健全。這對我們的業務只會有利。

除了保持經濟以合理速度擴張，北京還會着力提高經濟素質。東西方的專家會立即想到進一步的改革，但本人寧願換一種說法，原因是太多人認為改革就是在經濟或政治方面變得更像西方，但這並非必然。

其實所需的是修正以往不合理的制度和做法，使之變得合理，包括好好協調經濟的不同領域和政府內部的不同部門，從而消除或彌補錯位，提高效率。美國經濟的一個優勝之處正在於它的合理性，中國不得不學習，但誰也不應以為可行之法只有一個。中國開放 40 多年來，領導人始終務實。他人之法若可在國內直接套用，便從學於他人，不然便另找最切合自身特定情況的方法。無論如何，中國將會令國內的經濟和其他制度變得更合理，以提高其效率。這在激烈的國際競爭時期尤為重要。

在此，本人來談談為甚麼這麼多西方專家經常誤解中國。他們以為自己的方式是唯一可行之法，不願意學習新事物。他們太妄自尊大和自以為是了。還有一點是不利於一般西方人看清中國。以精英為首的新聞媒體，一直把每一則關於中國的報道炮製成負面新聞來反對中國。說這種報道不準確已算厚道了，人們日復日地閱讀難免會被洗腦，久而久之也就眾口一詞。西方如何報道 2019 年香港發生的事正正反映了這一點，事實被歪曲得可怕。

隨着中國經濟的素質提高，薪金應該會迅速上漲，尤其在大城市。能夠擁有更優質產品的人會愈來愈多，老幼皆然，但年輕人尤其如此。奢侈品消費將會是受益的領域之一。只要我們把自己的業務做好，我們便應能成為主要受益者。這包括明智地發展新項目，好好地管理物業，並保持低負債。我們應該能做到這一切。

為把握即將到來的機遇，我們會一如既往，繼續尋找土地發展新的商業項目。在過去近 30 年，我們在內地平均每兩三年左右便增加一個新項目，而市況合適時便購置數塊土地。我們的業務就是以這樣的周期運作。這種節奏頗為適合我們的財務規劃和人事管理。未來數年裏，我們大有可能會繼續覓地。

我們並沒有放棄香港，香港仍是我們的家。但跟過去 20 年一樣，我們只會在時機和價格都非常吸引時才購置土地。無人能說這樣的機會不會出現，但短期內本人還沒有看到任何機會。若我們購置土地，很可能是買來興建住宅，尤其是豪宅巿場。本港的低稅率，以及本地社會的許多其他方面，對內地的富人仍很具吸引力。

在結束本函之前，本人想談談我們的管理團隊。與任何機構一樣，人員流動是不可避免的。我們很少高級管理層會主動離職，離開的原因主要是退休。大約 12 年前，我們沒有那麼幸運，經歷了一場迅速的人事變動。為配合我們當時的需要，時任行政總裁陳南祿先生負責整固管理層，成績驕人。在他帶領下，我們在 2010 至 2016 年的七年內有六個大型綜合商業項目開業。因此，在 2010 年起計的十年間，員工數目大增；在我們的高級管理層團隊中，很少人已加入公司逾 12 年。在這期間，我們也栽培了一群接班人。

團隊的一名主要成員陳家岳先生，為公司服務八年後於去年退休。這 50 年來，本人既從旁觀察也參與其中，本人敢說他是我們投資物業組合的最佳主管。多虧有他，由他栽培的數名副手現正分擔其職務。這是一支有深度的優秀團隊。陳先生退休後，獲管理層邀請擔任顧問。

在公司工作了 13 年後，我們的首席財務總監何孝昌先生將於下月底退休。這些年來，他一直是一位值得信靠的工作伙伴。本人祝願他退休後身體健康，平安幸福。

本人在此欣然介紹即將上任的首席財務總監趙家駒 先生。趙先生是本地人，出身於普通家庭，卻憑藉 一己聰明才智和勤奮工作力爭上游，其工作經驗正 好令他勝任現在的職位。他年紀雖輕卻經驗豐富， 自大學畢業並獲得專業資格後，先任職於一家歐洲 投資銀行，其後在一家頂級的主權基金負責房地產 投資（包括中國大陸地區），較近期的是在一家成功 的區域房地產基金擔任首席財務總監，其職責包括 投資業務。本人歡迎他加入我們的高級管理層團隊。

董事長

陳啟宗

香港，2022 年 1 月 27 日

恒隆地产2020年报致股东信

記得本人於 1991 年 1 月剛接任董事長時，香港仍受 1989 年夏季內地社會動盪的餘波影響，當時的紛擾席捲約 77 個內地城市。那時我們還沒有在內地投資，但其紛擾已經蔓延到香港。僅僅數個月後， 1989 年 11 月柏林圍牆倒下，當時大家已意識到，世界從此不再一樣。這確實是關鍵性的一年。

1997 年 7 月 1 日，香港在經歷了 150 多年的殖民管治後回歸祖國。當時誰也沒想到，翌日亞洲金融危機隨即到來，其直接影響歷時五年多。那段期間，我們須應付「千年蟲」問題，隨後還有科網泡沫爆破。亞洲金融危機剛結束，2003 年非典型肺炎重創香港，而重災區正是我們的一個發展項目淘大花園。時至今日，其購物商場仍是我們的物業。

2008 年，世界遇上四分之三個世紀以來最嚴峻的環球金融危機。若然當時危機未有被及時止住，往錯誤的方向再走一步，崩潰的便不只是金融體系，而是全球經濟。幸而當時中國未受波及，還果斷採取行動，協助世界免於陷入最惡劣的境地。事實上，中國自 2001 年加入世界貿易組織後，已逐漸成為世界最重要的經濟引擎。

在香港，我們的社會凝聚力已經大幅倒退，2003 年、 2014 年和 2019 年發生的三次重大社會事件，暴力不斷升級就是明證。無休止的政治爭拗導致經濟萎靡不振。商業城市變成了政治叢林。

那便可引申到我們正面對的三重打擊：一是急速惡化的中美關係，二是 2019 年的香港騷亂，三是 2019 冠狀病毒病；三者一併發生。相對而言，過去數十年發生的事件要不歷時短暫（如非典型肺炎），要不影響有限（如科網泡沫），要不可以復元過來（如亞洲金融危機及環球金融危機），甚至對我們的業務大有好處（如外界對香港回歸中國的觀感）。每次危機過後，市場似乎都可以復元過來，彷彿沒甚麼發生過一樣。

可是，現時這三個事件並不是這樣。2019 年下半年的香港社會動盪，重創我們的經濟。2019 冠狀病毒病徹底改變了世界，而美國一連串對抗中國的行動令中美關係倒退至 1972 年美國總統尼克遜訪華前的境況。由於本人已於過去兩年的《致股東函》中詳述這些事件，現只補充幾點最新的看法。

香港經濟前景黯淡，目前看來沒甚麼能逆轉這個趨勢。此外，現有數個幾乎跨越不了的障礙，除非得以消除，否則經濟只會持續疲弱。破壞香港的不是別人，而是香港市民，實在令人傷感。2020 年 6 月 30 日實施的《港區國安法》非但不是如西方國家所指般導致香港衰落，而且還是拯救香港的必要手段。然而，即使目前為止社會得以回復安寧，香港經濟也元氣大傷。縱然疫情過去，每年近 5,000 萬的內地訪港旅客短期內也不會再來港。香港沒有《港區國安法》時，他們因擔心人身安全而不來。然而即使有了《港區國安法》，內地人對香港的觀感也已由欣賞轉為不屑，甚至厭惡。那他們為何要來呢!? 這需要些時間才會有大量內地旅客再次訪港。

把香港人與內地人對彼此的觀感互相比較，便可以 看出一些端倪。2014年佔領中環運動前，一般內地 民眾都羡慕我們。主要原因是，我們生活水平較 高，其次是我們社會較自由和公平。對有孩子的 家庭來說，香港有更多教育模式可供選擇。內地的 富人也喜歡香港的低稅率，所以其中許多移居到此。

自 2014 年開始，情況顯著惡化，過去的和平示威演變成赤裸裸的暴力。當年的社會動盪相當可怕，但 2019 年的還要差得多。其惡劣程度更甚於本月較早前發生的衝擊美國國會山莊事件，唯一差別在於香港警察遠比美國警察克制。事件在華府持續了一天，而在香港則持續了七個月。在華府，受影響的只限於一座建築物，儘管該建築物非常重要；而在香港，受影響的卻是滿街通巷。

與此同時，我們的經濟表現一直處於疲態，香港有 毗鄰內地市場的龐大機遇，經濟潛力卻遠遠沒有發 揮出來。停滯不前的最大原因是政府決策政治化。 首要例子是土地供應的處理手法，一眾政客阻礙政 府賣地。事實上，政治幾乎已癱瘓了政府的施政。 一項簡單的公共開支條例草案，立法會花上一年多 仍未有決議。試問經濟怎麼活得了？！

中國經濟一直都在持續向前發展。現在，香港一般市民與內地主要城市的人相比，不再那麼富有。事實上，看着內地旅客如何在港消費，香港人以往毫無根據的優越感已嚴重受挫。

我們可參考世界銀行的數據：1997 年，香港本地生產總值幾乎是內地的 20%，而到了 2019 年，則是 2.5%，而且還正在快速萎縮。當年，內地的人均國內生產總值不足我們的 3%；22 年後，這數值已超過 21%，而且還在增長。這段期間，他們的年均經濟增長為 12.4%，而香港的則是 2.7%。由於他們的基數低，因此直接比較兩者意義不大。然而，本人向香港市民提出的問題是：我們和內地這麼近，北京又願意在經濟上支持香港，為何我們自 1997 年以來增長得這麼慢?那必定是香港出了甚麼問題。倘若我們能把握機遇，在這段時期應可有每年 4% 至 5% 的增長。

香港人在經濟上失去優越感，便在政治上發洩。 這是人性的脆弱，每個人都受其支配。部分市民吹 捧我們的政治和社會制度，更要求實行與《基本法》 相違背、純西方形式的政治制度。本人相信，《基本 法》所賦予的是最適合香港的，因為香港不是一個國 家。可惜，反對派卻想將其瓦解。這真的很愚蠢， 一些有覺醒的西方人也正在重新檢視自己制度的 重大缺點，看看近年的美國便知道。

不幸的是，在西方政客肆意把中國變成徹頭徹尾的敵人時，香港的反政府陣營也因而有恃無恐。香港成為了國際棋盤上的一枚棋子。當初反對派引以自豪的和平示威，如今卻惡化為極端暴力，重創了我們的社會和經濟。這就迫使北京不得不出手， 《港區國安法》因而產生。

由必須制定這部法律可見，北京在成功地收回香港這個挑戰上遇到挫折。23 年來，北京盡力安撫香港市民，卻不理解其心態。加上本地反對派政治上的不成熟，北京讓自己被逼進一角，只有《港區國安法》才能逆轉滑向無政府狀態之勢。

那一般內地民眾現在怎樣看待香港呢?如果內地網民的態度可作參考的話，那就十分負面。當然，他們以愛國者角度，較難理解香港的社會文化歷史怎樣令香港人缺乏國民身份認同。內地人都甚感疑惑，為何香港享有諸多特權（例如無須負擔在香港設防的軍費，以及北京許多特別惠港的經濟政策），香港人卻如此激烈地對抗中央政府。他們問得有理：你們怎能恩將仇報?情況惡劣致使一些居港數十載的內地人也決定遷回內地。這是一個不利的發展。

這些現象對香港、對本公司的本地業務來說，都是令人擔心的。畢竟，香港的租賃收入仍佔我們總租賃收入超過 40%。我們的經濟不會消亡，但也不會蓬勃。

就如本人在去年的函件中提到，儘管 2019 冠狀病毒病對我們香港的租賃業務有害，但對我們的內地業務卻有利。由於幾乎所有國際往來都停擺，加上中國的旅客和奢侈品消費者已不如以往般受西方歡迎，幾乎所有這類銷售現都在中國境內進行，香港除外。過去六個月，一個在我們購物商場過往表現欠佳的頂級奢侈品品牌，其銷售額也翻了一倍，表現較佳的品牌更翻了三倍。

過去六個月，越來越多人相信，人類需要與 2019 冠狀病毒病共存的時間，要比早前所想的更長。即使新的疫苗面世，人人繼續保持社交距離，這病毒有可能至少在未來一、兩年仍會對世界構成嚴重威脅。試想像，這對全球經濟和社會的影響有多大。短期內，失業率會持續高企，貧富懸殊會加劇。光是這樣，我們便可能會看到更多的社會動盪，尤其在民主國家和管治不善的專制國家。但願在管治較佳的專制或半專制國家，如中國和新加坡，情況會較好。

各地唯有盡最大程度去印鈔，以支撐經濟，並緩解失業的影響。長遠的通脹壓力現時會被擱置一旁，但資產價格上漲卻是立竿見影的 — 看看去年大部分時間的金價，以及屢創新高的各地股市指數就是明證。跌市的條件正在醞釀，情況或許與 2008 年相若。如果湊巧碰上另一個全球公共衞生恐慌或重大的地緣政治危機，後果將會不堪設想。

2015 年年底，德國前總理舒密特（Helmut Schmidt）去世前一年，本人給他看一張清單，上面羅列了八個全球問題。這些問題全都會衝擊人類，而它們何時出現則是未知之數，但都是無可避免的。他審閱清單後說：「第三項 — 疫症大流行。」病毒和細菌已與我們長久共存，過去數個世紀，病毒每隔五年或十年就會在世界某個角落肆虐。由於當時環球聯繫的緊密程度不及現在的一半，疫症的傳播比現在慢得多，並往往只局限在世界某一區域。流行病不會輕易變成疫症大流行。

今天的世界已不一樣。此外，主要因為世界各地幾乎都在高速城市化但卻規劃不佳，流行病或疫症大流行出現的頻率縮短到每一至兩年一次，加上全球旅運和某些病毒的無病徵特性，導致這些人類宿敵今天對人命的摧殘可以迅速擴散至全球。醫療條件的改善，特別在公共衞生方面，大大降低了疾病死亡率，但病毒迅速擴散的特性卻令全球更多的地區陷入恐慌，一如我們最近所見。再者，疫症是人類與大自然的競賽，我們在明，細菌在暗。病毒的變異與我們開發疫苗和尋找療法的效率在較勁。

2019 冠狀病毒病疫情充分顯示出，政府的管治模式和質素都是疫情能否大致受控的關鍵，而管治模式又與社會文化有關。若社會等級分明而政府又稱職，如亞洲部分國家，便有較大機會免受疫情痛擊。話雖如此，無人可自稱能戰勝大自然，除了愚不可及的人。

中國在控制疫情方面的相對成功，是恒隆去年表現尚可的關鍵。儘管本港商業租賃市場疲弱，但我們整體表現不俗，這是由於內地經濟表現出色，奢侈品零售業務尤其優秀。雖然世界面對紛亂處處，但中國依然是一個相對安定而經濟仍算強勁的地方。在其他地方營運的同業，不管是在已發展還是在發展中國家，都可能沒有我們那麽幸運。理論上，市盈率應反映這些利好因素。

現在讓本人談談嚴重影響我們業務的第三個，亦是 最後一個重大問題，即中美關係惡化。眾所周知， 美國已公開把中國列為頭號敵人，可見冷戰勢必重 臨。上次冷戰約在30年前前蘇聯解體時結束。中國 自此不斷增強實力，而美國的新保守主義者（或稱新 保守派）亦然，兩者造成了今天的困局。

中國1978年推行改革開放政策，旨在發展經濟。 在此之前，中國經歷數十年政治動盪，終在1966至 1976年間爆發文化大革命，使國家落得貧困落後。 在鄧小平先生的英明領導下，中國進行了一次龐大 的社會和經濟實驗，有幸取得巨大成就。

西方有很多人對此心存懷疑。這些人說，政治制度跟西方價值觀和架構若不一致，便不可能成功。他們大失所望。然後這些人又說，中國人富起來便會受西方同化，這也證實了與事實不符。猶幸，西方並非所有人都抱持這些觀點。美國前國務卿基辛格博士早就指出，中國這個古老大國，文明和經濟執世界牛耳數千年，因此不能假定中國須事事奉行西方標準方可復興。

同時，美國的新保守主義捲土重來。以美國時任 國防部副部長沃爾福威茨（Paul Wolfowitz） 在1992年撰寫、後稱為「沃爾福威茨主義」 （Wolfowitz Doctrine）的文件為切入點，新保守主義 主張美國先發制人，必要時單方面阻止任何國家成 為與美國實力相近的第二大國，威脅美國利益。 新保守主義最初被批評與美國帝國主義無異，但在 2001年喬治布殊就任美國總統後便逐漸得勢，到了 特朗普入主白宮後更達致新高。

隨着中國的經濟實力增強，在國際舞台上的角色開始愈來愈重要，她主要是向海外銷售製成品，再從海外採購能源和糧食等天然資源。美國對此開始擔心了。在很多領域，國際競爭變得無可避免。美國的壓制戰術往往遭中國反制。坦白說，美國從未遇過如此強大的競爭對手，因為前蘇聯在經濟上從來都不能與美國匹敵。山姆大叔益發感到不安。

美國總統特朗普完全認同「沃爾福威茨主義」，並把這思想推至極端，事情的真假不再重要。在被視為國家威脅的前提下，不管是真是假，總之打勝了再說。在國際新聞媒體的助力下，特朗普總統令大多數美國人及一些西方人士相信，中國現在是全球頭號公敵，而事實上中國並沒有威脅世界，只是在某些領域可能威脅到美國的壟斷地位，兩者截然不同。

自約 30 年前蘇聯解體以來，美國一直是全球公認的第一大國。美國不願意亦大概無法與第二大國建立友好關係，不管是哪個國家。其猶太教與基督教共有的文化根源只承認非黑即白：天堂與地獄、上帝與魔鬼、救贖與滅亡。把中國妖魔化，美國便順理成章成為正義的化身。是否屬實並不重要，美國說的必然正確。

本人認為，這是特朗普政府在國際舞台上留下的主要政治遺產。如此一來，便把所謂的中國威脅在美國本土提升到國家安全層面，以致不論哪個民主黨人上台，其政府都不敢在中國問題上示弱。美國總統拜登儘管在措辭和策略上可能會溫和一點，但要從與中國對立的立場上退下來並不容易；畢竟，近半數美國選民仍支持特朗普總統的極端立場。惡劣關係持續越久，越難打破。因此，本人相信中美兩國今天發生的一切，是系統性的改變而不僅僅是周期性的波動。中美關係要在短期內回復到 1970 及 1980 年代的光景，本人認為機會甚微。

惡劣關係會維持多久，目前沒人知道，但回顧歷史可能會讓我們看出一些端倪。自 1949 年中華人民共和國成立，中美關係就很差。僅僅數月後爆發的韓戰更注定了雙方對立的宿命，直到 1972 年尼克遜總統訪華才現轉機。這段敵對時期歷時 23 年左右。兩國突然化敵為友的主因，是雙方都感到蘇聯是個威脅。1989 年中國發生社會動盪，中美關係再次變差。同年稍後，柏林圍牆倒塌，象徵着東歐共產主義陣營崩潰，於是美國再無與中國合作的基本理由。兩國友好關係不再，取而代之的是華府飄忽不定的態度，到拜登總統在本月宣誓就職時，兩國關係已持續惡化 30 多年。這段期間，新保守主義得以在美國進一步紮根。

按本人所見，歷史就是如此。能夠充分理解中美關係，對全球所有企業而言都至關重要，當然也包括恒隆。最巨大的兩頭大象在房間內打架，各方都會受害。更糟的是，這場競賽沒有勝方。根據修昔底德陷阱（Thucydides Trap）的定義，現有第一大國會發起衝突，所以大家會預期美國清楚了解自己的策略和可實現的終極目標是甚麼。令人驚訝的是，本人還沒有聽到任何經過深思熟慮的答案，至少沒有從美國政策圈中聽到，因此本人只能假設美國的意圖是拖慢中國的發展。這是做得到的，但萬一你的對手最終變得更強大呢?本人相信，美國正不必要地為自己製造一個更難應付的對手，這對美國或任何人都沒有好處。

近來，我們聽到許多關於拜登總統將會如何重新拉攏傳統盟友，特別是歐洲盟友，本人認為這說法匪夷所思。國際關係與人際關係一樣運作。想想這數十年來，尤其自冷戰結束後，美國如何對待盟友，她竟還膽敢以為雙邊關係可以任意開關。昔日的盟友還會如以往一般信任你嗎?在 1950 至 1980 年代，他們的確信任你，但如今呢?本人就不肯定了。若說新政府會再與盟友合作，猶如沒事發生過一般，這簡直就是完全缺乏自省能力，以及不尊重他人感受的表現。今天，美國很多傳統盟友大概都覺得受到太多虧待了。

中國無疑會因美國今天的攻擊而受苦，但綜合而論，這個古老大國應能站穩陣腳。中華民族有一特性，就是遇到外來威脅，人民便會團結起來擁戴他們的領導人。此外，只要北京能妥善管理內部事務，經濟應能更進一步。由於其管治架構使然，中國在未來 10、20 年間可能會是世界上較安定的地方之一。經濟表現即使不能傲視全球，也很可能會把大多數強國比下去。改革會邁步向前，只是未必會沿用西方的模式。例如，本人懷疑北京會否或應否在資本賬戶基礎上開放人民幣。

如果本人對形勢的評估貼近事實，那麼恒隆實在慶幸自己定位正確。這十多年來，西方經濟體的年增長率徘徊在 2% 左右，而中國則有 9%。中國的持續增長，會愈來愈依賴個人消費，而這會令我們大大受惠。畢竟，在去全球化的趨勢下，出口佔國內生產總值的百分比或會稍微下降。在大多數先進經濟體中，家庭消費約佔國內生產總值 65%，在中國則僅僅高於 40%，仍有很大的增長空間。此外，我們購物商場銷售的奢侈品市場，應該會比一般消費增長得快。

在更仔細地展望未來之前，本人先向各位匯報我們去年的業績。香港商舖租賃市道十分疲弱，不過仍有理由相信我們的業績勝過大市。2019 年的社會動盪後，租金水平本已受壓，疫症大流行更進一步推低租金，租金收入結果比去年少 9%。為儘量維持購物商場滿租而實施的租金寬減，其影響在未來兩、三年內會持續浮現。本人相信，租金或有很長時間不會回復到 2019 年的高水平。

我們內地的各項業務在下半年都有所改善，不過增長速度不一，差距頗大。高端購物商場的卓越表現保持了自年中起的強勁勢頭。過去六個月，次高端購物商場的租戶銷售額和租金收入終於重回 2019 冠狀病毒病疫情前的水平。與 2019 年相比，我們五星級購物商場的表現較四星級購物商場出色。

讓本人在此先作重要的區分，唯有先作了解，才能正確分析我們的業務。

我們在 1990 年代初購入上海兩幅地塊時，其中一幅規劃作高端購物商場，也就是現在的上海恒隆廣場，而上海港匯恒隆廣場則規劃作次高端購物商場。兩座購物商場繼而在各自的市場內執上海的牛耳。我們一直希望上海港匯恒隆廣場能有天升級為高端購物商場。由於商場的硬件原本就是按最高規格設計並建造的，所以我們在市場條件合適之際便可立刻實行。時機終於來到，我們去年 9 月完成的資產優化計劃正好遇上蓬勃的市場，與其五星級地位相稱的租金就是大獎。我們深感滿意。

借鑑了上海恒隆廣場的早期成功經驗，2005 年起我們在上海以外的地方購置土地時，會儘可能以高端為定位。有時候，我們在購置土地前已知選址並非最高端，瀋陽皇城恒隆廣場就是一例，其定位注定為次高端。至於其他我們購入的地塊都可以定位為高端或次高端，視乎市場及當地的競爭情況而定，兩者是會隨時間改變的。

2010 至 2015 年間，我們在內地六個綜合項目啟用，其中兩個也設有辦公樓。當時我們預期六座購物商場裏至少有三座屬於高端類別。由於 2011 年中熊市席捲中國高端時裝和飾品市場，我們的計劃被擱置了六、七年，但我們的構想從未改變。2018 年初，市場終於回暖了。正如原本預期一樣，六座購物商場中的其中三座現位列高端檔次。三座之中，無錫恒隆廣場是無錫公認的業界龍頭，而大連恒隆廣場亦快將成為當地的業界龍頭。

我們最新開業的昆明恒隆廣場，現已營運了 17 個月。無可否認，這項目從第一天起就是昆明高端購物商場中的王者。今年 3 月，武漢恒隆廣場的購物商場將會開業。只要查看租戶名單便會相信，這座購物商場也會在中國中部這個最大城市的高端時裝市場獨佔鰲頭。迄今，我們的十個發展項目中有七個屬於高端檔次。餘下的三個項目，有兩個日後依然有機會晉身精英行列，儘管可能要數年後才會實現。

在長達六年半奢侈品市場熊市期間，我們的零售租賃業務全面受創，尤其是湊巧都不在上海的新物業。因此，有些投資者質疑我們是否有能力在上海以外重現魔法。他們看到的是上海和非上海的分別，但管理層看得通透，深信市場轉勢後會有何變化。經濟復甦三年後，我們一直預期的都已成真。為奢侈品品牌建造的購物商場吸引了所有頂級品牌成為我們的租戶。結果，租金大幅躍升。

2020 年第一季度及其後，疫情下高端及次高端購物商場的表現差別最為明顯。上海以外地區的五星級購物商場表現與上海的兩座同級購物商場完全一致，而四星級購物商場則顯然是另一回事。以下的按年數字充分地說明這點。（去年大連恒隆廣場獲不少高端品牌進駐時，購物商場仍處於轉型階段，所以其表現整體上仍屬次高端購物商場。因此我們暫時將其如此分類。）

2020 年第一季度（準確來說，就是 2 月及 3 月兩個月份），業務被疫情衝擊嚴重受影響。到了 4 月，我們清楚看到奢侈品銷售額開始復甦，而其他商品表現則依然乏力。下半年度，前者的銷售額暴漲，其餘商品也開始發力，但進度慢得多。

比較上海與上海以外地區的零售額表現得出的結果，跟比較五星級與四星級購物商場的結果對照，會看到很不一樣的境況（上海以外地區的數據是高端及次高端購物商場的結合）。2020 年上半年，上海兩座購物商場的零售額較 2019 年同期上升 15%，而上海以外地區的則下降 7%，彼此相距 22 個百分點；下半年，相應數字則分別是上升 90% 比對 49%，相距 41 個百分點。然而，如果比較高端及次高端購物商場，情況會更為明顯。2020 年上半年，前者上升 21%，而後者則下降 34%，相距 55 個百分點；下半年，高端購物商場的零售額較去年同期增加 98%，而其他購物商場的零售額則依然較去年下跌 4%，兩者相距達整整 102 個百分點。

從上述清楚可見，我們在上海以外地區的五星級物業與在上海的兩個物業表現完全一致。事實上，前者大部分物業的租戶銷售表現都勝過上海恒隆廣場及上海港匯恒隆廣場。無論與去年比較，還是以上、下半年比較，表現都優於上海的物業。值得一提的是，上海的增長已是相當強勁 — 上海恒隆廣場及上海港匯恒隆廣場的零售額分別按年攀升了 60% 及 42%，而以半年比，下半年則比上半年分別攀升了 95% 及 86%。

毋庸置疑，這些數據都顯示我們有能力在上海以外地區創優增值。隨着無錫恒隆廣場和昆明恒隆廣場的持續強勁增長，加上大連恒隆廣場將提升至五星級的水平，以及武漢恒隆廣場的購物商場將於 3 月開業，這些物業連同上海兩座購物商場，將會成為我們增長的雙引擎。

去年的另一重大觀察是，我們在內地與香港的物業租賃業務之相對佔比。2019 年，內地租金收入佔總租金收入 53%，香港的佔 47%。前者在 2020 年上半年升至 54%，下半年更急升至 63%。全年計，內地佔 59%，香港則佔 41%。

租賃營業溢利趨勢亦相若。2019 年，佔比分布為內地 46%；香港 54%。2020 年上半年，前者佔 49%，但因下半年復甦強勁，佔比躍升至 59%。全年計，內地佔 54%，香港則佔 46%。預計內地市場持續強勁，本地則維持疲弱，兩者的差距今年或會進一步擴大。

我們內地的辦公樓表現不俗。正如本人以往在 《致股東函》中提到，幾乎所有主要城市的供應都嚴重過盛。除非辦公樓的選址、設計、建築和管理都極佳，否則空置率高是無可避免的。幸好我們的項目在這些指標上都屬同業頂級。因此，保持單位租出應該不是問題，但要大幅上調租金會有難度。辦公樓是整體發展的一部分，除了提升聲譽外，既可為樓下的購物商場提供優質的客流量，也可帶來合理回報。我們在內地的辦公樓毫無疑問達成這目標。

在上海，我們的辦公樓租出率為 93%，其他地區較為成熟的項目也達 85% 至 90% 不等。無錫恒隆廣場第二座辦公樓啟用了 17 個月，租出率已達 52%，而昆明恒隆廣場辦公樓的租出率於年底錄得 41%。

即使武漢恒隆廣場辦公樓兩個月前才開業，至今租出率已達 15%。本人預計所有辦公樓來年的租出率將會有所上升。

香港所有商舖物業都不樂觀。縱使我們表現優於市場，也難以令人安心。我們購物商場店舖的零售額下降了 20%，這必定已優於市場的平均數字，租金收入因而下降了 10%。早前提供的租金寬減帶來的負面影響仍持續，而我們或須再推出新寬減。在內地，截至去年 4 月，我們所有物業的零售額及租金收入都已超出 2019 年同期的數字。然而在香港，兩者全年皆低於去年的水平，更何況 2019 年因為社會動盪，市道本已相當疲弱。 去年香港辦公樓的租金亦受壓。我們少收了 6% 租金。更惡劣的是，情況在年內變得更差。

由於 2019 冠狀病毒病出現，有龐大的物業重估虧損也是意料之內。2020 年下半年，內地的高端購物商場復甦強勁，所以過去六個月的虧損較少。整體而言，物業重估淨虧損於年內為港幣 67.72 億元，佔我們整體投資物業組合的總值 3.6%，資本化率維持不變。

撇除這個非現金性質的項目，實質上溢利較去年上升了 2%。在內地，我們的租賃業務所帶來的溢利較 2019 年增長了 18%。香港的租賃營業溢利則下降了 12%。我們售出的物業單位減少，所以我們在本地的收入減少了 15%。若計及利息支出等其他項目，整體股東應佔基本溢利下降 6% 至港幣 42.01 億元。

年末的淨負債率為 21.3%，相當穩健。除非有如購置土地或出售投資物業等不可預見的情況，否則淨債項應於 2023 年見頂。不少最近的開支都是用於建造新項目。若有良機出現，我們不介意為現時的土地組合增添新成員，尤其是在內地。

本人在世界各地的讀者都覺得，在全球疫情肆虐期間，我們公司竟然還能持續有那麼多舉動實在難以置信。由於中國把疫情處理得相對好，市況已大致恢復正常。本人在去年的《致股東函》之補充資料中提到，本人擔心回鄉過節的工人在 2020 年農曆新年後能否回武漢復工，最終因為武漢封城，他們回不了去，令武漢恒隆廣場的工程延誤了約六個月。今年，我們對所有內地的在建項目都擔憂較少，因為中央政府強烈呼籲工人就地過年。然而，杭州恒隆廣場因去年的問題，我們仍在努力追趕進度，希望第一期仍能按計劃在 2024 年開業。

武漢恒隆廣場的購物商場將會在 3 月 25 日開業，逾 80% 的空間經已租出，更重要的是，幾乎每個我們希望吸納的頂級品牌都已簽約進駐。從開業的首天起，這將會是武漢的 Home to Luxury。本人預計開業後生意暢旺。其辦公樓出租情況理想。如巿況許可，我們希望能在明年預售住宅單位。

大連恒隆廣場現正從次高端購物商場轉型為高端購物商場，其進程已到最後階段。許多廣受推崇的一線品牌已經進駐，更多會陸續加入，整個轉型過程應在今年年底完成。第二期佔總空間的 13%，快將完全投入運作。這項目正迅速冒起成為市內最受追捧的高端購物商場，其全年影響將於 2022 年體現。

就如我們近年在上海恒隆廣場和上海港匯恒隆廣場進行的舉措，我們正規劃在濟南恒隆廣場開展資產優化計劃。這是我們上海以外在內地開設的第二個物業，至今已有十年歷史。一直以來，濟南恒隆廣場都表現出色，客流量、零售額和租賃收入都理想。為保持其競爭力，這正是升級的好時機，希望成果會接近上海兩座購物商場的佳績。

在香港，我們希望最早能在今年下半年預售位於前淘大工業村的住宅單位。這項目及電氣道的辦公樓正如期施工，預計分別在 2023 年上半年及 2022 年上半年可取得使用許可證。

去年 9 月，我們投得壽臣山地塊，這幅地塊位於香港島南區一個眾所渴求的住宅地段。這是我們 20 年來首次在本地公開招標中報捷。我們的原則很簡單，香港眾多物業種類中，我們唯一感興趣的只有真正的豪宅。這類物業供應有限，而市場上永遠有需求。再者，邊際利潤率可以甚高，如果我們時機和成品都把握得好，這類項目的溢利可以很豐厚。

近年我對香港經濟的悲觀看法，對於一直有留意我們公司的人應該不會感到陌生。2019 年的社會動盪從根本上改變了我們的未來。在不同程度上我們已冒犯了至少 90% 的內地民眾。這說法大概錯不了。他們不明白為何有這麼多香港人對其祖國這麼反感，而事實是只有少數香港人這麼想。就如本人過往在函件中提到，大多數人可能不喜歡現屆香港政府，因為其施政無能，很不幸這種敵意被轉移到中央政府身上。這意味着，只要北京今後不會愚昧地支持無能的領導者，那在一定程度仍能挽回香港人的心。

《港區國安法》實施後，我們的街頭已回復平靜，騷亂不大可能短時間內捲土重來。《港區國安法》 讓我們爭取了一些時間來修補社會多方面的裂痕。與此同時，要下苦功慢慢培育香港人的國家身份認同，畢竟這情感已消失了一個半世紀。香港經濟在祖國支持下會平穩發展，雖不會很蓬勃，但也不會沒路走，香港依然能為國家作出有意義的貢獻。本人看不到北京有甚麼原因要傷害香港。希望我們的經濟會與內地這世界第二大經濟體逐漸融合。這是本人與香港其他理性的人長期以來所主張的。任何客觀而希望香港繁榮的有識之士都不難得出這結論。

對許多內地人來說，香港終究還是有些吸引力的，包括一群為數不少的超級富豪。香港是個歡迎外來人士的開放社會，縱使不諳本地方言（廣東話）的人也不難在這裏安居樂業。例如，過去 10 至 20 年，有越來越多西方年輕人以香港為家。他們從事的行業，從專業人士、藍領工人、到企業家都有。他們當中有些開設了許多咖啡館和酒吧，豐富了我們的社區生活。以本人的物理治療師為例，他來自澳洲；另有位朋友舉辦豪華活動時，聘用的保安人員則來自非洲和英國。只要他們奉公守法，香港都歡迎他們!

還有來自世界各地的富豪，他們喜歡香港稅率低，以及與全世界接軌的卓越航運網絡和數碼連接，再加上鄰近龐大的中國市場。香港現正重回正軌，與內地關係亦然，許多來自內地的超級富豪仍然希望在香港置業。最近，一個在香港生活了超過 20 年、來自上海的朋友向本人抱怨：他和妻子以及兩個十來歲的女兒覺得他們 600 平方米的家太小了（而這已比本人的家要大很多!），他們正在找 1,000 平方米的房子。他們找對人了，本人知道他們理想的家在哪!

我們投標壽臣山地塊還有另一個原因 — 因為最近的社會問題和疫情，市場氣氛相當低迷。我們過往 30 年的往績證明，我們是趁低拾寶的能手。就像本人一直告訴投資者，只有當滿街鮮血時，恒隆才會入市。不出所料，我們投標，我們中標。

這種策略需要有耐性，有時需要長時間的耐心等候，而我們有的就是非凡的耐性。20 年前，我們在公開拍賣會上投得現為君臨天下的地塊時，我們之外只有一位競標者。而這次似乎有四位，包括 20 年前曾與我們競標的那位。有些人認為，君臨天下是香港史上盈利最豐厚的房地產項目。本人不知道是否屬實，但應與事實相距不遠。有意思的是，在我們這次中標後，其中一位競標者馬上致電給本人，問我們會否允許他們加入為合資夥伴。認識本人的話都知道答案 — 本人靜候 20 年並非為了與他人分享成果。畢竟，我們財力雄厚，而就恒隆的規模而言，這項目並非那麼大，更何況地塊本身與其價格均具吸引力。本人預期最終盈利會同樣令人滿意。

這幅地塊佔地 8,800 平方米，我們可興建 4,400 平方米左右的豪華大宅。我們的中標價為港幣 25.66 億元，相當於每平方米可建面積近港幣 58.3 萬元。2018 年，一家內地企業投得隔壁一幅大一點的地塊。與他們相比，我們的中標價十分吸引。他們的中標價是每平方米港幣 92.4 萬元，幾乎比我們的高出 60%。我們的地塊坐擁無敵全海景，政府的租賃契約條款也很簡單。而他們的不但完全沒有海景，還須遵守苛刻的建築規限。

我們的交易原定於 2020 年 12 月 30 日完成。然而我們投得地塊後，才得悉作為外國主權國的賣方仍未按照既定的外交義務向北京申請批准出售土地。因此，我們無法按原定時間完成交易，只能靜候佳音。本人對情況多少有點了解，堅信沒有原因會導致交易不能早日完成。在如今的低息環境下，已支付的 10% 首期可視為期權金，用來購置一幅價格非常合理、極優質的地塊。坦白說，這幅地塊幾可謂絕無僅有，而本人相信這只不過是短期期權而已。

如我們再物色到其他優質且價格同樣吸引的地塊，將會毫不猶豫，再度出擊。

展望

在香港，除了豪宅市場外，我們投資其他房地產領域的可能性極微。我們甚至可能會繼續出售一些成熟的投資物業，但沒必要倉促決定。我們會持續觀察政治、經濟和市場局勢的演變，如常適時地向投資者通報。

在內地，我們會一如既往尋找更多購置土地的機遇。我們正研究數個大都會，也樂意在某些我們已進駐的城市擴充規模。我們繼續視中國內地為投資四、五星級，特別是五星級購物商場的理想之地，如果情況需要，甚至可以涉足其他產品類別。我們會貫徹謹慎行事的宗旨。

本人預料，內地零售消費在 2021 年會持續復甦，高端時裝和飾品應該仍會表現最佳。然而，由於 2020 年的增長速度極為強勁，今年的百分比增長可能會變得溫和。其他商品的銷售應回復甚至超越 2019 年的水平。

我們兩個位於上海的項目在租金收入方面應會維持出色的業績。在增長速度方面，本人預期上海港匯恒隆廣場將會接近甚至超越上海恒隆廣場。至於收入增長方面，上海以外的購物商場應更強勁。本人認為，昆明恒隆廣場及大連恒隆廣場特別值得關注。前者正蓄勢待發，後者在迎頭趕上。近年表現卓越的無錫恒隆廣場應會持續有優秀的表現。種種好跡象顯示，3 月 25 日開業的武漢恒隆廣場將會有亮麗的表現。

包括武漢恒隆廣場在內，六座近年開業的購物商場中，有五座都屬於高端的，只有天津恒隆廣場屬次高端類別。五座高端購物商場中，最先開業的瀋陽市府恒隆廣場表現僅算尚可，但其餘的均印證可與我們兩座位於上海的高端購物商場媲美。本人相信繼武漢恒隆廣場後，預計 2024 年開業的杭州恒隆廣場的購物商場將會延續佳績。

展望將來，未來五、六年開業的新物業將會十分令人滿意，總建築面積相當可觀。各個項目的竣工時間先後有序，讓我們的財政不至緊張。

一座新開業的購物商場通常需要數年才會成熟。由於 2011 至 2017 年的熊市，我們所有新發展項目的成熟期都被延長。幸好市況逆轉，自 2018 年起，所有項目均重回正軌，表現優秀，而即使至今已持續了整整一年的疫情也沒有窒礙其增長勢頭。

於 2019 年 8 月開始營運的昆明恒隆廣場，以及往後落成的購物商場，它們的成熟期所需的時間應會更短。我們已積累經驗，包括項目設計方面的竅門，市況也一片向好。武漢恒隆廣場很有機會表現相若，今年內就有分曉。

值得注意的是，上海恒隆廣場也許是全國首座真正的高端購物商場，但除此以外，我們位於其他城市的購物商場落成前，已有競爭者佔據市場的領導地位。一線和二線品牌已經在其他購物商場落戶，因此我們的五星級購物商場開業時，須力爭躋身領先位置。目前為止，除瀋陽市府恒隆廣場外，我們都大獲全勝。在這些市場中，我們現在是無可爭辯的龍頭。

各地對時尚奢侈品的需求都不相同，這點不用多說。以路易威登（Louis Vuitton）為例，部分城市的門店數量可以比其他城市多。例如，上海和北京兩地各自能輕易容納至少七家門店，杭州和成都四家，武漢三家，瀋陽兩家等等，而很多其他城市只能容納一家門店。對我們而言，重要的不僅僅是我們身處哪個城市類別，還有我們在某個城市的市場定位。我們能取得多少市場佔有率?最好當然是在上海等龐大市場中獨佔鰲頭，因為那裏的租金收入會極高，像上海恒隆廣場。可是，假如我們能在昆明或無錫等可容納一或兩家門店的城市中佔據市場主導地位，收入還是相當可觀的。無論如何，平均租金顯然會反映賺取收益的能力。

在檢視我們多項新工程之前，本人先簡單回顧這兩年來項目落成的情況。不知不覺間，我們已經啟用了一座購物商場、三座辦公樓和一家酒店，總面積達 61.3 萬平方米。2019 年竣工的有無錫恒隆廣場的第二座辦公樓、昆明恒隆廣場的購物商場和辦公樓，以及瀋陽市府恒隆廣場的瀋陽康萊德酒店。去年年底，我們在武漢恒隆廣場的辦公樓正式開業。這些建築無論座落於世界哪個角落，每一座都會被視為達到世界一流的水平，甚至是最好的一座。

當武漢恒隆廣場的購物商場在 3 月開業之後，我們預期要到 2023 年才再會有內地項目落成，那又會是另一個繁忙的一年。屆時，武漢恒隆廣場的住宅單位應該可供入住，這是我們在上海以外的首個住宅項目。無錫恒隆廣場和昆明恒隆廣場亦將有住宅單位落成，而這兩個發展項目預計在同年皆會開設一家酒店。在無錫恒隆廣場的將會是一家國際品牌的精品酒店，酒店營運商的細節將於今年稍後時間公布。至於將於昆明恒隆廣場開設的酒店，其營運商將會是君悅酒店。

從 2024 年年底開始，杭州恒隆廣場的購物商場和一些辦公樓應會開業。另有一些辦公樓和一家酒店應會在 2025 年或不久之後便準備就緒。事實上，我們快將與一家真正頂尖的酒店集團簽訂合約。這會為項目餘下的部分定調 — 頂級奢華、世界一流。

同樣於 2025 年，我們計劃瀋陽市府恒隆廣場的部分住宅大樓可以首先竣工，現有購物商場的擴建部分亦會落成。兩部分的購物商場加起來的零售空間，必能大大提升顧客體驗。我們會繼續尋找合適的時機興建第二座辦公樓。

這些新工程會令管理層忙個不停，至少要到 2026 至 2027 年方會完事。如果我們在未來一、兩年內購置土地，物業的竣工日期會與現有項目好好銜接。

在財務業績方面，本人預計未來兩、三年內，大連恒隆廣場、昆明恒隆廣場和緊接的武漢恒隆廣場的購物商場都會漸趨成熟，租金應會上揚。到 2024 或 2025 年左右，杭州恒隆廣場的零售業務應該會投入市場。這些項目加上我們在上海內外的現有項目，利潤潛力應該頗為雄厚。

本人預計，無錫恒隆廣場第二座辦公樓、昆明恒隆廣場和武漢恒隆廣場各一座辦公樓在這 18 個月以來所增加的辦公室空間，將會在未來數年基本上全部租出。屆時，杭州恒隆廣場的辦公樓也會差不多啟用。目前為止，那裏的辦公樓市場十分活躍，我們的選址極為理想，整個項目的設計和建築水平同樣優秀。

在未來四、五年內，我們希望把上海以外的住宅單位全部售出，這應會帶來合理的溢利和可觀的現金流。按照竣工的次序，這些項目是武漢恒隆廣場、無錫恒隆廣場、昆明恒隆廣場，最後是瀋陽市府恒隆廣場。

從以上對我們內地租賃業務的闡述看來，除非有無法預知的情況發生，否則我們未來十年左右的財務回報應可令人鼓舞。

可惜的是，香港的租賃市道將會持績疲弱。坦白說，如果未來數年的租金能維持在去年的水平，本人已經心滿意足。如果我們出售任何投資物業，總租金收入將會下降，但我們將可以從一些老化的資產中套現。資本增值與初始成本相比應該仍然非常豐厚。

今年和未來數年的總溢利亦將視乎香港資產的銷售情況而定。總共有三個銷售來源。第一，已落成的發展項目，例如藍塘道項目，有九間大宅待售，另有兩間用作出租。第二，正在或即將興建的新項目，包括九龍灣前淘大工業村的住宅大樓、港島東電氣道的辦公樓，以及有望快將完成交易的壽臣山地塊。最後，與近年來一樣，我們亦可能會出售一些投資物業，其中很多都是在我們的投資組合裏長期持有的。

為我們長期服務的獨立非執行董事夏佳理先生將於 4 月舉行的股東周年大會上榮休。這是由於董事會多年前設定的董事年齡限制。本人衷心感謝他多年來對本公司的指導。在本人於 1980 年擔任執行董事前數個月，他便加入董事會，擔任非執行董事。因此，他是目前唯一一位自本公司 60 年前成立以來，與所有三位主席和六位行政總裁（前稱董事總經理）共事的非執行董事。他和本人是僅有的兩位曾直接與本公司創辦人陳曾熙先生共事的董事。

夏佳理先生在香港出生長大，於英國受訓成為大律師。他在香港執業數年後，於商業機構擔任高級管理職務，再成為事務律師。他曾是本地最大的律師事務所之一的合夥人。結合他的出色頭腦，夏佳理先生能將法律專業知識與商業智慧完美地融會貫通，實屬少有。他被譽為香港最睿智的商業奇才之一，本人很榮幸他同意擔任董事長顧問兩年。

在結束本函之前，本人想藉此機會向所有盡忠職守的員工致謝，他們在疫情期間以專業的精神、忠誠的態度履行各自的職務，尤其是我們眾多的前線員工經常置身於危險之中。去年，本人特別表揚了武漢的同事；今年，本人應該讚揚香港的團隊。全賴他們這些無名英雄，本公司才得以運作暢順。管理層和人力資源團隊盡力保護員工安全，而員工亦竭誠服務，答謝所有人包括公司大股東。這就是恒隆精神，這份精神令所有員工（包括本人）都以在這家公司工作為榮。

董事長

陳啟宗

香港，2021 年 1 月 28 日

恒隆地产2019年报致股东信

業績及股息

截至 2019 年 12 月 31 日止年度內，由於我們幾乎沒有售出任何香港住宅單位，收入減少 6%至港幣 88.52 億元。股東應佔純利下降 24%至港幣 61.72 億元。每股盈利相應下降至港幣 1.37 元。

倘扣除物業重估收益的影響，股東應佔基本純利上升9%至港幣44.74億元。每股基本盈利相應增加至港幣 0.99 元。

董事局建議派發末期股息每股港幣 5 角 9 仙，於2020 年 5月20 日派發予於2020年5 月7 日名列股東名冊的股東。如獲股東批准，截至2019年12 月31日止年度的每股股息總額為港幣7 角 6仙。

每股股息增派一仙的緣由需做一些說明。在 2015 年底，董事局認為妥當起見應向股東傳達一個明確的信號，即我們的市場已經非常疲弱，且很可能會持續。股息減少一仙對我們的現金流其實毫無實質影響。

其實，早在 2011 年中，我們就開始感覺到市場有一股寒意。到 2012 年底，那些市場觸覺敏銳的人已知寒冬正悄然而至。到了 2013 年，經濟明顯放緩已是眾所周知。在 2014 至 2015 年，經濟下滑情況嚴重，以至無人指望會迅速復甦。無人知道何時會春回大地，我們亦然。正在那個時刻，董事局認為有必要向市場發出信息。我們相信這是唯一負責任的做法。此後又過了兩年，經濟才開始復甦。

我們特意減派股息後發生的事，顯示了投資者與管理層之間的看法存在分歧。後者主要關心公司的長遠健康，以負責任的態度行事，顧及所有持份者，尤其是我們的股東。另一方面，大部份投資者主要着眼短期（有時甚至是極短線）的考量，即投資回報，包括股價表現和股息，這是可以理解的。

令人驚訝的是，減少一仙股息竟惹得那麼多股東不悅。或許他們心理上不好受，因為在過去至少 30 年，我們只曾減派股息兩次，一次是 1988 年，另一次是 1999 年，都是處於嚴峻的區域或環球金融和經濟動盪之中。投資者和分析員當時都明白我們的理據，也明白對現金流無實質影響，但他們就是不喜歡。這是許多人曾當面告知本人的。最常聽到的一句話是：「你甚麼時候會還我一仙？！」我們有注意到他們的意見，並樂意在時機成熟時聽從。

董事局認為這個時機到了。長久的熊市在 2017 年底或 2018 年初結束。在復甦兩周年之際，我們對業務的短期至中期前景充滿信心。我們充分認識到我們兩個市場的不確定因素 —— 香港的社會動盪，及內地受中美貿易戰牽連。正如本人在上一份中期報告中提及後者一樣，本人會在這函件中的稍後部分分享對前者的看法。同在六個月前，在我們母公司恒隆集團有限公司（恒隆集團）的《董事長致股東函》中，本人也論述了中美之間牽涉更廣的爭端，及隨之而來的影響。

結論是，內地的消費，尤其是奢侈品零售，應該會繼續表現良好。事實上，全球兩個最大經濟體之間的紛爭，可能反而對我們的業務稍微有利。此外，我們預料內地物業組合的租金增長強勁，足夠彌補任何可能出現的香港租金減幅有餘。

由於我們的內地業務迎來盛夏，董事局認為現在是時候提高股息了。不過，我們必須在派息與未來支出之間取得平衡。未來數年，公司的年度資本支出將不會少。正如本人過去曾提及，我們正處於增長階段。在 2019 至 2025 年的七年間，我們每年將建成近 380,000 平方米、以世界級的商業空間為主。本人向讀者提出挑戰，想必尋遍世界各地也難找到另一地產商有如此數量的在建項目，就算有也是極少數。因此，我們應審慎運用資金，不應掉以輕心。

至於長期的派息政策，在審慎理財原則下，我們一直是多賺多派。我們儘可能傾向不減派息，相反，我們樂意看到股息以絕對金額值計算平穩或上升。

業務回顧

作為母公司恒隆集團的運營實體，本人半年前花了相當長的篇幅，闡述令我們的業務如此具吸引力之市場因素和商業模式因素。有些觀點本人在早些年已詳述過，讀者不妨參閱。一如以往，本人慣常在這函件中重點講述一些較直接影響我們業務上有關策略及營運的事項。由於我們未來的發展主要在內地，本人會探討一些可能影響我們的相關內地經濟及其他發展。至於在恒隆集團的《董事長致股東函》裏，本人傾向退後一步，着眼於可能會影響我們企業的宏觀環球事態，有時甚至會淺談這些事件背後的哲理緣由。純粹與香港有關的問題也會大多放在那裏。

忠實讀者都知道，本人十分認真看待這兩篇半年度的函件。定期與股東（及潛在股東）詳細交代可能影響公司的重大外部事件，本人視之為個人職責。當然，這是身為董事長除了本應報告基本公司信息以外的額外分析。不過，這溝通平台的本質可說是限閱的，即在某種意義上只限於對我們公司感興趣的讀者。然而，互聯網改變了現今世界。最近有位內地股東跟本人說，這樣的「私人信件」很少會得到如此廣泛的傳閱。事實上，這兩篇半年度的函件，已遠及投資界以外的眾多讀者，尤其是在內地。這並無不妥，因為本人不會為此而對自己的撰寫方法作絲毫調整。

縱使處於極不利的市場環境，管理層再次交出令人滿意的業績。儘管中美貿易糾紛最近達成了首階段協議，但兩國關係仍然如履薄冰。香港的社會動盪或許表面上平靜下來，但可接受的折衷解決方案依然未見影蹤。

因此，與其他擁有商業項目的香港地產商一樣，我們的租金收入也受到一定影響。受惠於 2019 年上半年的租金增長，我們還能在年內實現 2% 的按年升幅。幸好我們的內地業務增長強勁，足夠抵銷香港市場疲弱的影響有餘。以人民幣計，我們在香港以外地區多收 12% 的租金 —— 上海為 8%，其他城市為 19%。撇除新開幕的物業，內地項目組合的租金收入增長了 10%。

雖然我們內地辦公樓的租金收入只有溫和增長，但我們購物商場的租金則錄得較高的增幅。在上海，上海恒隆廣場的租金收入增幅達 14%，而上海港匯恒隆廣場雖然現正進行資產優化計劃，主體只局部開放，但仍錄得 6% 升幅。撇除新開幕的昆明恒隆廣場，上海以外的六座購物商場中，有四座的收益均錄得雙位數增長，當中三座的收益增幅更達 20% 或以上 —— 瀋陽皇城恒隆廣場 20%，無錫恒隆廣場 22%，以及大連恒隆廣場 28%。濟南恒隆廣場的增幅亦有 10%，甚至表現較為遜色的瀋陽市府恒隆廣場和天津恒隆廣場也分別錄得 3% 和 4% 的升幅。換言之，每個購物商場的租金收入都有所上升。

物業租賃營業溢利的成績令人振奮。由於香港和上海的項目都甚為成熟，兩地的營業溢利因此僅有輕微增幅。不過，在內地其他地方，增長卻十分驚人。這是一個甚好的徵兆，表示我們的營運效率已大大提升，即是成本已穩定或下降，同時收入持續長足增長，而且升幅可觀。最理想的是，本人預期數字會繼續增長。

看看這組業績：營業溢利表現最差的購物商場（天津恒隆廣場）上升了 13%，非常不錯。緊隨其後的是濟南恒隆廣場，增長了 21%。其餘的表現都出類拔萃。按增幅由低至高排列，分別是瀋陽皇城恒隆廣場 56%、無錫恒隆廣場 59%、瀋陽市府恒隆廣場 68%，而大連恒隆廣場則高達 81%。

這些數字與收入升幅不相稱。這就是本人從前提及過我們業務的特色，即是開幕後的數年，成本增幅就算沒有被壓低，也會放慢下來，而租金收入則會持續攀升。這個逆向走勢一旦開始，相距只會越來越大的，讓越來越多人收入直接轉成純利。我們一直如此預計，只是 2012 至 2017 年的熊市使之推延。當市場在 2018 年初回暖時，我們就知道我們的購物商場業務很快會重拾正軌，在經濟復甦的第二年便兌現了。各個購物商場的租賃邊際利潤率都有提升。

在香港這樣成熟的市場，我們的投資物業歷史較久，租賃邊際利潤率多年來一直維持在 84% 至 85% 左右。上海的兩座購物商場落成已有近 20 年，其數字一直徘徊在 90% 左右。縱然上海港匯恒隆廣場正進行資產優化計劃，但仍達 85%。不久，它將會回到上海恒隆廣場的水平。

上海以外有三座購物商場的租賃邊際利潤率增至 45% 或以上：瀋陽皇城恒隆廣場和無錫恒隆廣場均達 45%，而濟南恒隆廣場更達 56%。所有其他物業的表現都有增長，尤其是大連恒隆廣場，其第二期佔總空間約 13%，最近才開幕。我們把它逐步推出市場，推高了租出率，也大大拉高了租賃邊際利潤率。本人預期，我們所有發展項目都會朝這個理想趨勢前進，租出率和平均單位租金也是如此。

要了解內地市場有多強勁及我們在內地的表現，可從另一角度看看租金收入的持續增長。讓我們比較一下以下四組按年數據：2019 年全年與 2018 年同期相比；2019 年上半年與 2018 年同期相比；2019 年下半年與 2018 年同期相比；最後是 2019 年下半年與同年上半年相比。無論在上海還是其他地方，所有數字都是正數。事實上，上海以外的物業全部四組數字都錄得雙位數增長，分別是 19%、14%、24% 和 16%，而上海的數字分別為 8%、4%、12% 和 9%。所有內地項目的整體增幅則分別為 12%、7%、16% 和 11%。

當然，我們持續成功的關鍵是零售額。只有當租戶做更多生意，我們才能向他們收取更高租金。再一次，有關數據同樣令人鼓舞。撇除正進行資產優化計劃的上海港匯恒隆廣場及新開幕的昆明恒隆廣場，我們其他購物商場的租戶在 2019 年的營業額皆比前一年高。四座購物商場的銷售額增幅逾 20%—— 瀋陽皇城恒隆廣場達 20%，上海恒隆廣場和無錫恒隆廣場皆為 21%，大連恒隆廣場更高達 29%。

一個有關零售額的有趣現象是，單單上海恒隆廣場的零售額，已佔我們所有香港零售租戶總銷售額的 90% 以上。當上海港匯恒隆廣場完成資產優化計劃後全面投入營運，加上所有頂級時裝品牌進駐後，上海的租戶銷售總額很可能很快便會趕上我們香港的總額。更令人振奮的是，把所有上海以外的內地購物商場加起來，其銷售額已經超過了香港市場的 80%。

由於每個城市的競爭環境和購買力不同，城市之間的單位租金差異很大。這就是為何香港至今仍遠遠高於所有內地城市。即使前者在未來數年不會下跌（這假設值得商榷，本人會在下一節再談），但兩地市場的差距幾乎無可避免地會繼續收窄。這對我們的業務來說是好事，因為我們一直大舉擴張內地業務。

換個角度看：如果我們過去沒有進軍內地市場，會是怎麼樣？多年來，由於對內地不穩定因素的擔憂，我們一直很謹慎，不出售過多香港投資物業。可是，近期本港動盪說明了香港市場也不見得那麼可靠。可以肯定的是，在兩地都有業務，即分散投資組合，我們起碼不會陷於最壞情況：即是把所有雞蛋放在一個籃子裏，要是籃底一穿，所有雞蛋都會無一倖存。

今年的財務賬目特別繁瑣。有幾項元素，有舊的也有新的，很容易把我們業績的真實情況混淆，只有非常細心的分析員才能充分地剖析我們的表現。管理層已竭盡全力，使之更易理解，我們也鼓勵所有讀者仔細閱讀這份年報。在這裏，本人請大家注意幾項關鍵要素。

近 20 年來，我們一直專注在內地興建商業物業，以賺取長期租金收入。因此，我們目前和未來的業績應主要按這部分的業務來衡量。而且，由於我們還有近半租金收入來自香港，香港租賃業務的表現短期內仍然重要。其他業務如物業銷售等應視作旁支，看我們業務表現時應撇除不計。畢竟，主要業務終究是主要業務。

精明的專業分析員一直以這種方式來評估我們，而本地報章報道則是另一回事。由於物業銷售對我們而言實為次要，且偶有成交，將有關收入與我們穩定的租金收入併起來看，只會令真相模糊。但由於香港大多數地產同業都主要依賴物業銷售，傳媒也以此衡量我們的表現。數十年來，我們已從那種模式轉型至投資主導的地產商。由於我們仍然偶爾銷售物業，傳媒因而感到困惑。我們明白期望本地記者理解這種細微差別是徒勞的。儘管如此，在編製如本年報般的對外刊物時，管理層仍會盡最大努力令讀者明白。

另一個存在已久的問題就是貨幣換算。這同樣會嚴重地扭曲對我們營運狀況的正確評估。以港幣作為業績報告的貨幣單位，人民幣升值便會誇大我們的利潤，相反人民幣貶值時會帶來反效果，情況就如過去數年一樣。因此，要合理地評估我們的業務表現，應以當地貨幣單位來看，即以人民幣為單位來評估我們的內地租賃業務。由於現時我們的租金收入有一半以上都是人民幣，因此董事局一直有考慮以人民幣作為業績報告的貨幣單位。但是，到目前為止，我們認為仍未有充分理據作此變更。

今年的業績報告出現兩件略新的事項。首先是香港會計準則（HKAS 23）的變更。這改變在一年前已開始，本年報稍後章節亦會再作說明。簡而言之，利息支出的進一步資本化降低了目前的利息支出，從而提高了純利。

第二項是關於我們半年度重估投資資產。很多報道我們公司業績的分析員都知道，與同業相比，多年來用於估算我們物業價值的資本化率一直偏高。當考慮到我們的內地發展項目質量超卓，及其相應的盈利能力，這尤其不合理。同區次等大樓的實際銷售交易中使用甚低的資本化率，足以反覆證明這點。

我們外聘的估值師因此決定全面降低我們內地物業的資本化率。對於上海的兩座物業這尤其合理，因為兩者在近期的資產優化計劃後都表現出色。（儘管上海港匯恒隆廣場仍在翻新改造，但相當可能會如上海恒隆廣場般創出佳績。）

要為複雜的投資資產給予一個價值或數值，既是一門藝術，也是一門科學。雖然其方法，以我們的做法為例，必須嚴格和一致，但難免會涉及很多主觀決定。例如，估值的其中一環是估值師對我們未來收入流的預測，他可能會考慮到當前的中美貿易戰及其對租金增長的影響。另外，有關資產類別供應過剩等市場因素又如何？需要多大的競爭才會影響我們的租金議價能力？影響又有多大？這些都說明了估算出來的數字有多主觀。缺乏可比的銷售活動，任何的估值也不過是推測。就算同區有實際銷售，如何衡量不同建築物的品質差異？

兩項本公司與母公司恒隆集團去年初分別售出的投資物業，正是一例。成交價是賬面值的兩至三倍，而按定義，賬面值是六個月內的估算（我們每六個月均重估整個組合）。我們過去十年出售的所有租賃物業都有類似情況。

因此，半年一度的重估應僅作參考。預測未來雖是徒然，但有時候仍是必要的，我們的業務便是一例。本人明白並同意在賬目中反映實體資產較真實價值的概念，但任何查閱賬目的人都必須意識到估值方法及估值師的局限，皆因我們都不是無所不知的。有太多因素影響那個最終數字，而這些因素許多都沒有也無法有一個確切的答案。

昆明恒隆廣場於 2019 年 8 月下旬才開幕，所以無法作比較。一言蔽之，初期的表現相當令人鼓舞。逾 90% 的空間經已租出，或已訂定租賃合同，而且很多全球頂級時裝品牌已承諾進駐。部分仍在進行內部裝修，將於本年度第二季開始營業。購物商場會於 5 月底舉行正式的開幕典禮，無疑將會成為昆明市的 Home to Luxury。昆明是中國通往東南亞和南亞的首要門戶。值得一提的是，有三分之一的品牌若非首次進駐中國，也是首次落戶昆明。

我們所有的辦公樓表現雖不特別卓越，但保持平穩。相對而言，瀋陽市府恒隆廣場的辦公樓以營業溢利增長計表現最好，而去年 8 月開幕的無錫恒隆廣場第二座辦公樓租賃情況令人滿意。

位於瀋陽市府恒隆廣場的瀋陽康萊德酒店在 2019 年 9 月 1 日開始營業，已經成為市內房價最高的酒店，並迅速吸引到瀋陽及周邊城市的富裕人士光顧，而這些富裕人士何其多！

所有內地項目的工程正按計劃進行，包括我們的最新項目 —— 杭州恒隆廣場。我們被政府程序耽擱了五個月，終於在去年 9 月動土。所有前期建築工程已經開始，希望儘可能趕上進度。我們委任了總部設於美國紐約市的 KPF 建築事務所為項目設計建築師。此前，我們已經與他們合作完成了多個項目。

香港社會動盪，經濟受到嚴重損害，復甦需時。即使復甦後，某些行業也難以重回動盪前的水平。

接下來，本人會嘗試探討香港的長遠未來。本人只能說，過去七個月發生的一切是徹底的瘋狂。與過去數十年來在世界各地發生的重大騷亂，如倫敦、巴黎、巴塞羅那、紐約市等的相比，暴力行徑更為殘暴。這是何等愚蠢！但自由主義政治往往是非理性的。為了某種意識形態、宗教信仰或政治制度，有些人會大灑金錢、賭上前途，以換取一點點東西。沒錯，街頭暴力損害生意，對我們這些大企業而言尚可應付。但對於激進的年輕人，可能就這樣便毀掉了自己一生的前途。在背後煽動暴力的成年人，要負上相當大部分的責任。

目前，零售業首當其衝。商店和購物商場不得不關閉，以免被激進示威者破壞，所有人都受累。造就香港十多年繁榮的內地訪客現已卻步。作為業主，我們必須在尊重合約精神與商業夥伴關係之間取得平衡。因此，在過去三個月我們不得不按個別情況給予一些租金寬減。幸而我們大多數的零售空間都是為切合本地人需要而規劃的，雖然未能完全倖免，但所受的影響較小。

香港的辦公樓市場也受到影響，續約租金回軟。

2019 年上半年，我們的香港租金輕微增長逾 3%。街頭動盪始於 6 月，我們過去六個月所收的租金保持平穩。最終，全年的租金收入上升 2%。

在這形勢下，要出售如藍塘道這般的豪宅變得困難。這就是為何我們只錄得一宗成交，成交價與去年的三宗相若。

暴力事件發生之前，我們售出了一些成熟的投資物業。我們原想出售更多，但市況變得非常淡靜。

我們香港的兩個發展項目如期進行。去年 4 月，我們成功整合位於牛頭角的前淘大工業村的業權。拆卸工程正在進行，將重建為住宅單位，下層附設一個小型購物商場，其總樓面面積略超過 16,000 平方米。我們預計在 2021 年預售，2023 年完工。

北角電氣道的重建項目，拆卸工程已經完成。我們將建造一座面積接近 10,000 平方米的辦公樓，預計 2022 年竣工。

剛過去的一年，人民幣兌港元貶值 4.3%。因此，來自內地的收入在業績報告以港元計算時有相應折讓。

儘管我們的基本業務在內地表現強勁，但股東應佔純利下降 24%，原因有二：第一，我們在香港售出的發展物業大幅減少；第二，股東應佔物業重估收益不及 2018 年高。剔除第二項因素，純利增長 9%；如同時撇開第一項因素，整體物業租賃業務增長了 29%，成績頗為稱心。

展望

短期展望而言，舉例說未來兩年，內地和香港兩個市場之間可能截然不同。香港社會動盪很可能會持續影響本地零售及相關業務，本人稍後將就此詳述，而我們的內地業務應會繼續蓬勃發展。我們固然不希望看到本地市場蒙受損失，然而我們的投資組合將發揮互補作用，所以對整體盈利能力的影響將會很輕微。

讓本人以一個較嚴峻的情況為例：假設未來兩年，香港租金按年下降 5%。這意味着公司整體年度租金收入將下降約 2.3%。要完全抵銷這個損失，我們的內地投資組合便要額外增長 4.4%。然而在此期間，我們很大機會把內地物業組合的租金每年提高逾 10%，甚或高至接近 20%（去年為 12%）。這讓我們整體租金收入仍有合理的增長。

事實上，在過去十年，我們大大減少了對香港的依賴。內地業務的內部增長速度更快，而且我們有很多新物業快將落成並開始帶來收入。香港業務的重要性只會隨時間變得越來越低。

過去七個月，嚴重街頭暴力事件隨處可見。就我們的城市而言，有些微相似的情況要追溯到 1967 年的暴動。那時本人在香港，正要上大學。當年的動盪比較受控；這次騷亂則更廣泛。當年的警察毫不留情，迅速把暴亂分子鎮壓下來；這次警察卻極其克制，所以街頭的暴力分子更為膽大。一個年輕人怎可以把汽油潑向一個陌生人，然後點火！還有其他類似的暴行。同樣嚴重的是，許多本來理智的市民居然會縱容這種非理性的罪行。

現在，我們希望最糟的街頭暴力已經過去。到目前為止，動盪對我們純利的影響仍可控制。若暴力事件重現，對我們今年和明年的影響又如何？

近日，投資者普遍提出的一個問題是：香港經濟下行會持續多久？正確的答案當然無人知曉。不過，我們身為管理層，不得不作出一些假設，作為制訂業務計劃的基礎。話雖如此，外在環境的混亂狀況可讓人沒法作出合理估計。於本人而言，此刻正是這種狀況。可以做的，就只有參照一些類似的歷史事件，希望有所啟發。

六個月前，本人向讀者重提，1997 年 7 月 2 日開始爆發的亞洲金融危機時情況有多嚴重。我們的香港租金下降，直到 2008 年始恢復金融危機前的水平，花了將近 11 年的時間。這次會一樣糟嗎？本人不知道，也不想猜測。然而，有幾項觀察或許可以給我們一些啟示。

在 1997 至 2002 年的亞洲金融危機期間，香港面對的基本上是一個經濟問題，惟因那年香港回歸祖國的政治不確定性而加劇。1998 年 8 月，即金融危機爆發後的 13 至 14 個月，六家國際金融機構（三家投資銀行及三個對沖基金），認為可以利用港元與美元掛鈎的聯繫匯率制度大賺一筆。他們都是本人私下認識的，知道擊潰這個制度便可以賺取暴利，即使他們深知這會摧毀我們的經濟和眾多市民的生計也在所不惜。

他們找到的切入點是股票市場，它比貨幣市場小得多，因此比較容易操控。在發生嚴重地域性金融危機之時擊潰股票市場，將會引起社會恐慌，從而有可能打垮貨幣聯繫匯率制度。他們已沽空港元，準備獲取巨額利潤。對於我們的城市而言，可幸時任香港行政長官董建華先生在北京的支持下，採取果斷行動來抵抗狙擊並獲取勝利。否則，我們的經濟會陷入萬劫不復之地，或許需要十年的光景才能復甦。

儘管狙擊者的行為可能並非違法，但道德上絕對說不過去。僅僅為了一己私利，他們可以摧毀無辜市民的生計也不眨一眼。這種行為不道德，參與者當然亦不道德，因為他們策劃並執行了這計劃。香港得以倖免，有賴穩健的金融體系，以及遇上出色的領袖。泰國和印尼則沒有那麼幸運。本人經歷了那個時期，不僅見證了那些經濟體整體所遭受的損害，更耳聞目睹各國無數人民，尤其是窮人所遭受的創傷。很多人的一生就此被摧毀；其他的則掙扎了許多年，方能重新開始正常生活。這就是資本主義最醜惡的一面。

在被狙擊的那一年（1998 年），香港經濟萎縮了近 6%，將近三年後本地生產總值才回到 1997 年的水平。除了 2000 年出現的必然反彈外，經濟增長一直非常緩慢，直至 2004 年。我們經歷了 1998 年、1999 年、2001 年、2002 年和 2003 年五個萎靡不振的年頭。那五年的本地生產總值按年算僅增長 0.4%。

儘管恒隆當時如今天一樣財力雄厚，但也花了十年時間才使香港的租金回復到金融危機前的水平。慶幸的是，我們當時（在 2000 年）在上海的新項目迅速帶來收入，減緩了香港租金下滑帶來的衝擊。很多其他企業則沒有那麼幸運。把這個悲慘故事倍大數千，你便會明白香港整體經濟為何要這麼久才重新站起來。

當時的經濟衰退為周邊引發，但這次完全是內部引發的。20 多年前，那主要是金融問題；現在，我們面對的是一場政治危機，而這場危機正在拖垮我們的經濟。復甦或許需時，但是單純經濟問題通常有解決方法，當前局勢的本質則是關乎政治，可能需要更長時間才能解決。實際上這是一個棘手的難題，沒有人，可能包括北京在內，有任何解決辦法。連事起何由大家都莫衷一是，更遑論解決方案了。本人從第一天起便公開表示，沒有北京的參與便無法解決這個問題。不過，如果有的話，他們的解決方案也許有助緩和當前的局勢，亦有可能弄巧反拙。良好意願不一定造就美好結局；且看事態如何發展。

這就是政治麻煩的地方，一個舉措招致的反應往往比經濟領域裏的事難測得多。政治學和經濟學都是社會科學，但經濟學裏的驅動力或運作都簡單得多。雖然金錢並非衡量一個經濟體的唯一標準，但絕對是主導標準。另一方面，政治世界裏的動機則複雜得多，而往往是不可言喻，或難以言喻的。話雖如此，政治也可能出奇地反助我們一把。有時候，再難解的結也可能突然鬆開，但這次本人則不敢奢望。

撇開當前難題的政治根源，我們可輕易地做些經濟上的觀察，然後得出合理的預測。一個顯而易見的預測是，首當其衝的會是零售業及相關行業，例如餐廳、酒店和某些服務行業，如主題公園、美容院、醫療診所等，其中一些會影響我們的營運。

去年，本人在海南島結識了一對相對富裕的夫婦。他們曾經每月都會來香港一趟度週末。他們入住五星級酒店，品嚐不同的美食，然後帶着年幼的兒子到香港迪士尼樂園或海洋公園（另一主題樂園）。太太去購物時，丈夫則在網上瀏覽並為太太支付賬單。全家人不時到藥店買些藥品，去醫務所接種疫苗，有需要時會去看牙醫。他們對我們的街道十分熟悉，認識的本地餐廳可能比本人還多。作為一名香港市民，得悉他們每月來港短遊，本人表示感謝。他們是否光顧本公司的購物商場或時常出入我們租戶的餐廳都是其次；他們正撐起本港的經濟。

難怪過去的 15 至 20 年是香港零售商的黃金時代。要不是有外來的幫助，我們的內部增長將會非常緩慢。我們的自然人口增長是發達地區中最低之一。大規模的財富創造似乎已成過去；我們的市民並不熱衷尋找或發展新產業。結果，由本地消費帶動的零售增長只能毫無起色。

大量的內地訪客是過去 20 年來零售業銷售強勁的主要原因。他們甚麼都買，從日用品到昂貴和不太昂貴的珠寶手飾，以及高端和不太高端的時裝和化妝品。部分香港人或其他地方的人都有着錯誤的印象，以為內地人很窮。遠非如此！那些訪港的內地人肯定有錢可花。雖然並非所有人都能負擔或喜歡入住五星級酒店，但許多人會入住中檔次和低檔次的酒店。在這過程中，為本港居民創造了就業機會。

現在這一切都已成過去。示威者不僅針對香港政府，他們亦不希望與中央政府有任何關係。如果他們就此打住，對香港經濟仍不會造成很大的負面影響。但是他們也針對內地人，而正正是這些訪客試圖把錢塞進我們的口袋裏。

另一宗軼事或有助於闡明這一觀點。大約兩星期前，一個由頂尖高科技企業家組成的小型內地組織到訪香港。他們在一家豪華酒店下榻三天，並邀請本人在一個星期日為他們演講。前一天晚上，他們打算在一家距離酒店約 200 米的高級餐廳用餐。

當天下午，兩名女職員想確認一下是否需要預訂車輛，於是盡責地步行往餐廳檢查路線。在街上，她們的普通話對話定是「暴露」了她們的身份。一名「黑衣人」（即眾人皆知的示威者）聽到她們在說普通話，而不是香港的本地方言廣東話，便騷擾那兩名年輕女士，十分卑劣。她們被嚇壞了，馬上跑回酒店，並租了小型旅遊巴代步。這絕不只是個別事件。本人那些朋友會再次在香港舉行會議嗎？本人表示懷疑。

既然內地人明顯不再受到香港人歡迎，他們為甚麼還要來？！他們口袋裏有錢，去甚麼地方花都可以。很多其他城市將熱烈歡迎他們。我們必須認清一個事實，過去 20 年來香港經濟的急速發展與內地及內地訪客息息相關。把他們嚇走，等同把他們的錢推往別處。

我們必須了解問題的嚴重性，這一點十分重要。過去多年，內地人佔所有訪港人數的 75% 至 80%。他們的人均消費為全球最高之列，在世界各地皆是，比日本人、德國人、美國人等消費更多。鑑於這群訪客的數量和質量，沒有了他們將會嚴重損害我們的經濟。

正如我們過去數月所經歷的那樣，香港經濟立刻受到了衝擊。商店和餐廳首當其衝，市況低迷的氛圍向外蔓延。零售和辦公樓租金有所下降，商業地產交易已然消失。大眾住宅的價格和成交量均有所放緩。香港人口逾半擁有物業，他們並不樂見這個情況。當負面財富效應開始，人們會減少支出。經濟螺旋式下滑。

香港要在來年維持現有租金並非易事。一如既往，我們在續租方面會務實進行，為達到更高的租出率而在價格上作出一些讓步。我們寧可缺一，也不要兩者皆失。物業空置往往是最壞的情況。

香港的長遠前景如何？畢竟，恒隆一直是長線市場參與者。簡短的答案是：本人真的很擔心。事實上，自香港 1997 年回歸祖國以來，本人從未這般擔心過。如果這個城市失去了它的光芒，不會是經濟問題使然；反之，會是社會發展，尤其是政治發展，使我們受到傷害。這正正就在我們眼前發生。

若問題的本質主要是經濟的，我們可能需要一些時間，但早晚會重新振作起來。復甦可能甚至比以往更快，因為中央政府現在財力雄厚，可以給予支持。但由於目前的問題本質是政治的、內部引發的，解決起來會困難得多。

正如本人過去曾公開指出，香港及其管治的根本問題是，香港人的社會基因與內地人的截然不同。前者大部分是逃難到香港的，不論是在 1949 年前後、1950 年代末的政治運動、1960 年代初的大饑荒、為期十年的文化大革命（1967 至 1977 年）期間，或 1989 年 6 月的學生運動後。因此，他們對北京有一種既有的不信任和根深蒂固的恐懼。

不論在哪個時期，這些華人一旦移居到香港，他們都會被巧妙地褪去國家意識。考慮到他們對北京的態度，這並不十分困難。他們也不被允許參與政治。這便產生了一個具備三項強烈特徵的群體：極不信任北京、缺乏國民身份認同，以及政治思維幼稚。這與我們的內地同胞正好相反。他們在一個政治至高無上的環境中長大；大部分熱愛祖國，並且幾乎所有人都支持政府。

可以肯定的是，過去 40 年來，內地幾乎在社會的各個方面都取得驕人成績，尤其是經濟方面。然而自 1949 年以來，首 30 年的動盪歷史記憶，已深深銘刻在香港人的心理或社會基因中。此外，兩地的社會規範也存在很大差異。香港人非但沒有嘗試理解內地同胞，反而乾脆看不起他們。

低估這種情感之深不可能管治香港。北京能理解嗎？本人抱有懷疑，但這正是當前困難的根源。

更糟的是，儘管這是大多數香港人對內地的普遍態度，但就如其他社會一樣，總會有一小撮激進分子。對他們來說，北京是萬惡之源。不論有否宣之於口，他們的目標是切斷香港與祖國之間的所有聯繫，除非他們能把北京改變成他們想要的樣子。由於後者幾乎是不可能的，因此這一群人內心渴望香港獨立，即使他們不敢說，或是過於聰明而不願承認。

數個月前，一些有影響力的人士從北京到訪香港。他們很困惑為何有些香港人想爭取獨立。本人告訴他們，這些人打從心底裏並不真正想要獨立。與其說他們的目標是改變香港的政治制度，倒不如說是想改變國家的政治制度。如果他們在後者上取得成功，他們還會想要香港獨立嗎？絕對不會！這清楚說明，這些激進分子的最終目的並非要推翻香港，而是推翻北京。有鑑於此，中央政府怎能不萬分小心處理我們的問題！

在當前中美關係惡劣的時勢中，這些激進分子很容易變成更大的地緣政治棋盤上的一枚棋子。總會有外國政府非常樂於利用香港的動盪形勢來給北京造成傷害，或至少製造麻煩。

在 2014 年香港的佔領中環或雨傘運動期間，異見人士的組織能力非常強大。儘管有很多本地人能夠設計並執行複雜的項目和架構，但與暴動相關的專業知識在這城市未曾見過。因此，幾乎可以肯定，這當中涉及外國勢力的指點和支持。

與僅僅六年前相比，這次的示威組織者將運動推到更高的水平。一位博學之士告訴本人，當中採取的戰術和應用的科技屬於世界最精密之列。若說這些人沒受過世界級的專家訓練，實在難以令人置信。很多觀察者都對這些幫助的來源下了相同的結論。至少可以肯定，這些幫助裏的一環是透過台灣而來。示威者領袖亦已公開承認此事。

若這些煩亂發生於中美關係友好時期，情況不可能惡化到如此地步。不僅本地的激進分子成了被利用的棋子，連整個香港都一樣！

在目前的動盪中，本地政府扮演了甚麼角色？政府現已撤回的「引渡條例」修訂草案點起了火頭，而其能力不足和領導無方則火上加油。目睹政府的作為與不作為實在令人驚訝。這引發了很多人釋放出對北京根深蒂固的不信任，以及某些人對北京的怨恨。

此外，「一國兩制」框架的設計存在結構性瑕疵，漸漸使香港人與中央政府之間的關係變得緊張。例如，我們的行政長官和所有主要官員都是按照《基本法》的規定由北京任命。像世界上大多數國家一樣，中國是單一政體國家，香港的一切權力都由中央政府下放而來。然而在《基本法》之下，中央承諾香港享有高度自治，而非完全自治。高度自治有多高才算高？有些人顯然在爭取完全自治。這使得雙方之間的關係非常微妙且棘手。事實上，無論是在這裏還是在北京，就算是在世界上的任何地方，都沒有處理這方面的經驗。

任何人若是客觀和公正，便不得不同意北京基本上已履行承諾。香港回歸祖國後好些年，中央都實行「不管便是管好」的政策。到 1997 年 7 月 1 日，大部分當時負責香港事務的內地官員已經退休或調任他職。一些規則使內地政府官員前往香港特別行政區（香港特區）極為困難，每次到訪都必須得到最高層批准。北京幾乎完全信任港人治港。

另一方面，每當香港有何需求，諸如經濟援助之類，中央幾乎每次都有求必應。例如，亞洲金融危機期間，我們的金融體系得到了極其需要的支援。再者，在 2003 年非典型肺炎爆發期間和之後，中央亦改變了某些內地政策，並制定了一些新政策來幫助香港。若不是允許數百萬內地居民每年訪港旅遊和消費，這 20 年來，我們的經濟會如此強勁嗎？絕對不會！

試站在北京的立場想想：他們從香港得到甚麼回報？主要是被西方列強分割數世紀後，得享國家統一的自豪感。諷刺的是，許多香港人並無同感。如前所述，他們沒有絲毫國民身份認同。

北京得到的其他好處通常對內地和香港都有利。例如，我們的香港交易所為內地企業提供了一個爭取國際資本的平台。然而，試想想這為香港創造了多少高薪工作，帶來了多少經濟效益。坦白說，沒有香港，這些公司仍然可以去新加坡、倫敦或其他地方籌集資金，儘管香港比較方便。但是如果沒有這些內地企業，我們的金融服務業將會大大萎縮！現今，香港交易所的市值及其日常交易大部分都與內地公司息息相關。換句話說，他們可以沒有我們，我們卻幾乎不能沒有他們。

正如本人六個月前所撰述，北京在 1997 年後對主理香港事務過於寬鬆。當《基本法》的某些方面沒有被嚴格遵守時，他們沒有多加理會，信賴香港人知道自己在做甚麼。這 22 年來，國家領導人不懂得如何處事強硬。可悲的是，這被批評中央的人視之為軟弱，而事實的確如此！於是他們開始鼓動變革，而所爭取的往往與《基本法》抵觸。北京一次又一次的讓步，反倒令反對者變本加厲。2003 年 7 月 1 日，時任中國國務院總理溫家寶在一次慶祝活動結束後離港不到一小時，50 萬民眾上街遊行，反對特區政府計劃在香港推行國家安全法。根據《基本法》，香港有憲制責任制定此法，如不履行，其實英國人遺留下來嚴厲的安全法今天仍然適用。

自 1997 年以來，反對派領袖抓緊每一個機會與香港政府抗衡，將其視為北京的代表。這些人不在乎自己的所作所為是否會傷害本港居民，只求自己在政治上得益。北京是否應該收緊一點，恢復以較恰當的方式詮釋和實施《基本法》？是應該的，但他們會嗎？或他們可以嗎？

1997 年之前，在英國管治下的本港居民不被允許參與政治。如果一不小心，你的下場不是未審入獄就是被驅逐出境。本人先父的一位商界朋友的兒子曾面臨那樣的抉擇。這位年輕人不得不逃離香港數十年，直到 1997 年後才得以回來。以前，某些有地位人士的電話每天都會被竊聽，查核他們是否有參與顛覆活動。1997 年之後，這一切都是難以想像的。

因此，1997 年之前，香港幾乎完全是一個商業城市。除了某些只允許英國人經營的特定行業和服務，其餘經濟領域都可以自由競爭。直到 1997 年之前不久，電訊、電力、航空等行業仍是本地華人禁止涉足之領域。在服務業方面，醫護和法律等專業只允許在英國體制下受訓的人投身其中。幸運的是，其餘的商業和專業領域仍然廣闊，足夠讓香港人參與其中。

此外，1997 年前途未卜，香港人在這數十年間始終覺得自己是生活在借來的時間、借來的地方；因此必須快速賺錢，以便購買外國護照，以防萬一！結果，香港成了一個由經濟推動的城市，特別着重短期利益。像這樣的地方並不多見。

在這個背景下，香港造就了許多成功的商人。出於同樣的原因，不被允許參與政治也導致香港缺乏有能力的政治家，尤其是那種在 1997 年後能駕馭香港選舉政治的人才。前身是公務員的可能是能幹的行政人員，但卻不是政治家的材料。更不用說在英國管治時期，他們並非重要決策者。殖民管治者掌握了決策權；本地官員只負責執行。這就是為何我們缺乏政治領導人才和高層決策者。

有人可能會問：那為甚麼反對派中似乎有能幹的政治人才？當政府作出一個決定，就必須堅持下去，並對社會負責。因此，必須萬分謹慎。反政府陣營則並非如此。批評總是容易的，尤其是當不必為自己的言行舉止承擔責任時。反對派的工作很簡單：無論政府提出甚麼建議，他們都會自然而然反對。他們為反對而反對；而且沒有妥協的餘地。這樣既無建樹，又往往不利於社會。但他們在乎甚麼？他們的反對聲喊得越響亮，從媒體獲得的頭條便越多，這對選舉政治很有幫助。每個人都天生不喜歡權威，所以大家喜歡看人攻擊政府。有時，就像在西方國家那樣，這種現象已成為一種奇觀。

此外，許多反對派人士言語侮辱，態度惡劣。為了減少其攻擊，許多官員乾脆選擇甚麼都不做，那麼便沒有甚麼可被攻擊了。結果，政府變得低效。這該怪誰？也許雙方都有責任，但主要是反對派。這種現象在西方民主社會同樣可以見到，只是在香港這種情況可能更糟，因為反對派上台的機會極低，他們自然更加肆無忌憚。

然而，這些政客很容易受到西方民主國家青睞。那些國家會純粹出於政治目的而支持香港的反對派。是非對錯被拋諸腦後，因為國際政治中沒有這些考慮的空間。自詡正義的西方國家可以成為最不正義的一方。看看他們最近如何支援我們的示威者吧。本地街頭上演的罪行，其罪孽應該也算在那些西方政客頭上。

現在讓本人談回一些沒那麼極端的事情，以香港的土地供應為例，這與我們的業務有關。我們的第一、第三和現在第四任行政長官的土地政策皆屬可取，但因為反對派作梗，這些政策都無法執行。我們的首任行政長官董建華先生在 1997 年建議每年建造 85,000 個住宅單位，但遭反對派抨擊，原因純粹是因為這是政府提出的。不錯，我們的第二任行政長官刻意不賣地，因而必須負上責任，而背後說服他的少數貪婪發展商也難辭其咎，但罪魁禍首絕對是那些反政府的政客。

在這裏談談一些事實。香港約有 41% 的土地被指定為郊野公園；只有不到 25% 的土地已經開發。住宅用地僅佔總面積約 7%。那麼，為何不從郊野公園拿出 1% 至 2% 的土地，並將其轉變為住宅用地呢？正因為反對派，所以無法成事。反對派根本無意解決問題；他們旨在製造更多問題。有問題才顯出他們的存在價值。

香港人與居港內地人之間也存在社會鴻溝。一方面是經濟的，另一方面是政治的，兩者都促成了如今不如人意的局面。

正如本人先前所撰述，數十年來，香港人普遍看低內地人，因為內地人曾經貧窮。但在短短的時間內，許多來自內地的人現在已比我們富裕得多。對於很多來港工作或定居的內地人來說，確實是這樣。高級餐廳裏擠滿了說普通話的人。過去，他們居住在北角和觀塘等中產地區；現在他們也住在港島半山或南區。以往我們只見他們在旺角之類的地方購物；現在他們在中區走動，往往比本地人穿戴得更好。這些現象令某些香港人心理失衡。那些曾經被我們 —— 當然不包括本人！—— 看低的人，現在不知何故在我們之上。從看不起到妒忌，這種變化對許多人來說實在是太快也太難以接受了。

如果說香港人在經濟上有點兒感到不如別人，那麼在社會文化方面則有極大的優越感。他們相信香港的社會及政治價值觀較好。的確，內地的價值體系截然不同，我們當中很多人都不喜歡。但這樣的觀點和態度是否合理卻是另一回事。像在其他地方一樣，我們當中大多數市民都不閱讀歷史或研究國際時事。他們可能意見偏頗甚至陷於無知，但這並不能改變現實。

為了說明在香港兩地居民之間的差距有多大，讓本人描述一個本人長期以來觀察所得，但甚少公開討論的現象。本人的廣東話和普通話皆流利且沒有口音，實屬少見。或許由於這個原因，加上本人對世界各地的人，包括內地的人都感興趣，所以在兩個群體之間的交往都游刃有餘。

本人許多在內地出生的朋友，在香港雖然已生活和工作了 20 至 30 年，但仍完全無法融入本地的社群。當中有許多都是常春藤聯盟或這類名牌大學的畢業生，會說流利的英語，並在跨國機構中擔任非常高級的職位。有些則是非常成功的企業家，其身家之豐厚足以讓 99% 的本港居民羨慕不已。在職場上，他們通常是老闆，或至少是本地土生土長的專業人士的同儕。他們是一群有自信的人。然而，在職場以外，這些新香港人與舊香港人之間的社交互動很少。語言也許是最大的障礙，其次是社會文化。儘管如今我們的大多數年輕一代都會說普通話，惟通常頗為整腳，但內地人能說得出比較像樣的廣東話的又寥寥無幾。如果連這兩個群體的精英都無法融合，那就別指望其他社會階層能做到。

與其他地方的少數群體一樣，在港的內地人總是低調。他們喜歡香港的許多方面，例如稅率低和政府干預較少，但隨時可以選擇返回內地。相反，大多數香港人卻無處可去。不論是否屬實，他們覺得從內地來的同胞不知怎樣以某種方式侵擾了他們。

這一切就像給火堆添上乾柴，一觸即發，激進的少數派充分地加以利用，並宣稱自己現在是多數派。他們有效地利用了反北京的情緒。香港政府（而非北京當局）提出的「引渡條例」修訂草案點起了火頭，港府官員無力善後，反而起了以火救火的作用。香港因此陷入一片火海。

本人從沒這般擔心過，不僅因其規模之大和持續之久，更因數個本人從沒見過的現象，至少不是這種程度。

首先，過去大多數容易被誘使走上街頭的是年輕人；這次，許多較年長的人也加入了他們的行列，可見不滿的情緒有多普遍。

第二，近來的騷亂比以往的要暴力得多，這可能是由組織縝密的激進主義造成的。基本人性都消失殆盡，野性本能都釋放出來了。還記得北京的一位老教授曾經跟本人說，在 1960 年代末的文化大革命期間，一個善良純潔的年輕女生可以在一夜之間變成魔鬼，並毫不留情地毒打她的同學和老師。大體上，這就是我們過去數月在香港所目睹的景況。文化大革命已經重現，就在眼前。誰能想像得到！由此可見，人人本性都有其非常黑暗的一面。

第三，反北京的情緒從未如此廣泛、激烈和公開。憎恨北京的激進分子已經成功驅使我們許多市民公然反對中央政府。

幸而，北京當局沒有反擊，也確實沒有過度反擊。如果他們作出嚴厲的回應，或把香港人當作對手，那麼裂痕就會加深，甚至可能永遠無法復原。正因他們保持沉默 —— 出奇地沉默 —— 所以我們仍然存有一些希望。這就像雙方之間的積怨，如果大家都行事幼稚，那便沒救了。但是，如果其中一方處事成熟，那麼就還有希望。今天的情況正是這樣。

第四，香港作為法治城市的聲譽正受威脅。儘管違法者的行為諒必足以令其入罪，但目前為止卻只有很少被依法懲處。令人驚訝的是，為何大多數人會縱容極端暴力，而他們以往都是很理智的。如果不能把罪犯繩之以法，我們的法律制度還算甚麼？到最後，本人希望至少對那些觸犯嚴重罪行的人必須予以懲罰。

諷刺的是：眾所周知，民主不能立足於沒有法治的地方，因為法律是民主的基石。今天，許多在街頭示威的人呼求民主。他們對民主是否理解則是另一回事。對他們來說，這是遏制北京的唯一途徑。然而，在這批人裏許多都是公然犯法的人。他們並非只是違反小規小章，而是公然觸犯刑事罪行。因此，那些人在贏得民主之前，已經摧毀了民主的基礎。如果有朝一日這樣的違法者得其所哉，他們會突然奉公守法嗎？當然不會！

由於迄今似乎鮮有人需要承擔法律後果，所以鼓動了社會中某一些人，推動各種公眾行動，其目的往往既不合法也不合理。這些行動將會進一步分裂社會，也會降低香港的經濟效率。

第五，這 20 年來，香港日益變為一個政治掛帥的城市。為了政治目標，經濟被大肆犧牲。為了赤裸裸的政治目的，商業活動往往被那些聽起來不錯但其實錯誤、有時甚至是荒謬的理由阻礙。漸漸地，經濟會在不知不觉中衰退，難以恢復活力。大家都被政治沖昏頭腦，再沒有人對營商感興趣。從世界歷史可知，在 20 至 30 年內，經濟將變得萎靡不振。順道一提，1997 年至今已 22 年了。

這讓本人想起台灣。台灣自從實行選舉政治以來，經濟一直停滯不前，只能依賴以往的商業成就撐下去。社會上，希望台灣獨立的人，與希望維持現狀的人之間存在巨大鴻溝。在香港，鴻溝就在親北京和反北京陣營之間。正如政治學家所說，若社群中存在深層次的意識形態、宗教或種族分歧，一人一票的民主制度便行不通。台灣就是這種情況，而香港現在也是如此。台灣的衰落正在香港上演。

第六，也是最後一點，由於少數派的大力發聲，令內地人民對香港反感，其負面印象可能會持續很多年。除非為了商務等事必須來港，大多數內地人都不會到訪了。過去的美好日子已經一去不復返，就香港的經濟而言，目前還看不到有甚麼可以取而代之。香港成功殺掉了這隻會下金蛋的鵝。

就目前而言，因近期動盪遭受的經濟影響也將即時浮現。今年和明年的本地生產總值增長將無可避免地放緩，甚至收縮。許多香港市民將會失業，每個人都會受苦。如果不是因為最近的紛擾，來港置業的內地富裕人士有可能會越來越多年。現在他們會再三考量。

還有兩個與我們社會有關的重要範疇值得一提。本人最近在一次傳媒訪問中提到，香港最強勁的經濟推動力有兩個，一個是金融服務業，另一個是香港的大學。由於沒有其他更好的選擇，本人希望香港將能保持我們作為亞洲主要國際金融中心的地位。內地公司一直是這些服務的最大客戶，我們必須竭盡所能留住他們。在這領域具實力的新加坡人，若不設法吸納內地公司成為其客戶，那就是不愛國。有何不可呢，因為這是公平競爭。

相比金融服務業受到任何干擾都會對經濟有即時影響，香港的大學若經歷衰落，其對社會的影響則會比較長期。一流的高等教育機構能有助提高人民和經濟的質素，成效久遠，反之亦然。

20 至 30 年前，眾所周知，香港的大學給予相對較高的薪酬。我們的大學教育資助委員會（教資會）向教授提供研究經費。因此，許多來自世界各地的頂尖學者蜂擁而至。對於內地或台灣的華人，香港近在咫尺還有一個額外好處，就是方便他們回鄉探望家中長者。這是香港的大學得以如此出色的原因之一。在某權威機構的最新排名中，香港八所大學中有三所躋身世界前 50 名，香港排名第四的大學世界排名為 52，另外一所在世界排名前 100 之內。世界上沒有其他城市能擁有如此驕人的成績！這些排名從而又吸引了優秀的內地和外國學生來港修讀本科生或研究生課程。

可悲的是，近來的動盪將無可避免地改變這一切。我們非香港出生的大學教授中，無疑以來自內地的最多。他們當中有許多人都獲得了哈佛、麻省理工、史丹福、劍橋和牛津這類頂尖大學的高等學位。在移居香港之前，有許多已經在知名學府獲得終身教席。鑑於過去數月的駭人經歷，以及針對他們的惡劣社會環境，很多這些教授會否長期留港實在成疑，而那些考慮來港任教的大概不會來了。

再者，在這十多二十年間，內地大學的薪酬水平已經追上了香港的大學，頂尖學者的工資尤其如此，而許多領域的研究經費比在香港可以找到的還要充裕。因此，近年來我們看到越來越多年這類人才選擇內地大學而非香港的大學。現在，我們自己毀掉了吸引或挽留這些人才的機會；只有能力不強、其他選擇不多的人才會來港或留下來。這種趨勢持續下去，只會對香港不利。若發生這種情況，各地具才華的學生也不會視香港為升學首選，本地的大學可能會急速衰落。

以上概括了最近的情況，這對於理解當前的困境是必不可少的。從中可見，動亂將對香港社會造成即時及深遠的負面影響，所帶來的改變將是系統性而不僅僅是周期性的。除非實施恰當的嚴厲措施（如真的存在），否則香港不會有光明的未來。

1995 年 6 月，本人的一位記者朋友、已故的路易斯・克拉爾（Louis Kraar）先生在《財富》雜誌上撰寫了一篇長文，題為《香港之死》。文章是在香港回歸祖國之前發表的。許多英國人和所有討厭中國的人都感到高興，香港人感到震驚，而北京則感到不悅。本人決定為此做些事情，兩次飛往美國與作者會面。本人所作的努力從未公開過，亦只有一些朋友知道。

不用說，本人向克拉爾提出了事情的另一面，克拉爾從中獲得一些新知，但是承認錯誤並不容易。經過多個小時的交流，克拉爾說會與編輯討論，並承諾以所得新知發表另一篇文章。本人飛回香港，抱着達成部分目標的希望。

當他的第二篇文章於 1996 年 9 月 —— 即第一篇後的 15 個月 —— 發表，本人大失所望。不僅本人的觀點被淡化了，而且文章的一半篇幅都關於本人，整篇文章甚至被包裝成一篇專訪。克拉爾故意混淆視聽。本人飛回美國東岸與他又談了好幾個小時，這次他要求本人自己執筆。然而當本人的文章在 1997 年 1 月發表時，克拉爾的文章所造成的破壞已成定局。直到 2007 年 7 月，即香港回歸後整整十年、亦即克拉爾第一篇文章發表後的 12 年，該雜誌才承認錯誤 —— 香港沒有死。

基於這段往事，本人認為自己或可對這個城市今天的事發表評論。香港仍然不會死，但我們有可能會失去東方之珠的光芒。香港的未來目前懸而未決。

北京能做甚麼？坦白說，本人不知道。理論上，有三種可能：繼續懷柔或軟弱、表現強硬，或者雙管齊下，最好是外柔內剛。他們試過懷柔政策，沒有太大的成效，我們今天所處的亂局印證了這一點。強硬態度只會令局勢更趨惡化，現在不是時候。由於反對派決心讓一小撮人成為烈士，北京應該不會讓其得逞，除非決定完全廢除「一國兩制」框架。本人非常懷疑北京會這樣做。

因此，唯一的選擇就是混合解決方案，但執行起來卻極為困難。若代入中國的處境，本人很懷疑美國，甚或幾乎任何其他國家，能否妥善掌握有關方案。假如有人能做到，那就是英國人。從歷史可知，英國人最懂得如何利用人性的弱點而從中得益。這就是為何英國在印度只有約 20 萬人，而當中僅約 10% 為官兵，卻能成功管治當地逾 3 億人口達 200 年。這也是為何他們能夠自 1841 年起，在中國地區經歷了一次又一次動盪時，仍能在香港順利發展。

英國人成功的一個關鍵在於他們把偽善拿捏得爐火純青的確，每個人和每個國家都是偽善的。任何否認的人，不是說謊就是自欺欺人。然而，美國人會說他們是例外，而他們真的這麼想 —— 多麼自欺欺人！當英國人被稱為偽善時，他們會不置可否，只會看着你莞爾而笑。他們偽善的本事已經揮灑自如。不否認才是最誠實。

至於中國人呢？這不是北京的脾性。由於文化因素，他們無法以偽善來從中得益，尤其是現時的北京當局。他們能夠在香港成功走這條路嗎？我們拭目以待，本人當然希望他們取得成功。

當然，本人對香港的預測可能是錯誤的。如果本人錯了，那將不是第一次，也不會是最後一次。但是，如果本人整體方向正確，那對我們的經濟有甚麼啟示？未來許多年的經濟增長都會緩慢。經濟開始下跌後會出現短暫的反彈，但之後可能會再次放緩。

至於我們的業務呢？答案很明顯：我們對內地物業組合的依賴將會增加。香港不會消失，我們在香港的物業也不會消失。我們仍會收取可觀的租金，但未來數年增長會減慢。我們的零售及辦公樓租金都會如是。

可幸的是，我們在香港並沒有像在內地那樣的高端購物商場。隨着內地富裕人士不再來港消費，香港的這類購物商場將會最受打擊。畢竟，北京近來的政策大大拉近了內地城市與包括香港在內的其他城市之間在高端時裝商品方面的價格。許多頂級品牌的全球業務中，香港佔 5% 至 10%，而其中很大部分的銷售份額來自內地訪客。但這比率一定會下降，而且可能會急劇下降。香港損失的業務，大部分將轉移到內地，這只會使內地的購物商場受惠，例如我們在上海及其他地方的購物商場。

這裏正好讓本人轉而談談一個令人愉悦得多的話題，就是我們內地物業的展望。讓本人從較弱的範疇，即辦公樓談起。

縱觀中國的大城市，不難留意到空置的辦公樓隨處可見，其中只有極少是設計得宜或建築完善的。在一線城市以外，幾乎找不到任何達世界級標準的辦公樓。許多辦公樓甚至連選址都不合理。正如本人先前解釋過，那些高端商業項目發展商顯然忽視了「地產業基因」。那些辦公樓幾乎沒可能成功，其中很多會空置或半空置一段長時間，甚至永遠如此。

反之，我們所有地區的辦公樓都視這些主要的基因元素為金科玉律，所以成績驕人。儘管如此，供應過盛令租戶多了選擇，租金增長因而受壓。作為辦公樓業界的翹楚，保持全部或接近全部租出對於我們來說應該不是問題，但其投資回報跟高端購物商場的投資回報是永遠無法相提並論的。這點我們從一開始就已經知道。

以無錫恒隆廣場為例，第一座大樓的租出率徘徊於 90%，而去年 8 月開幕的第二座大樓至今已租出了 25%，假以時日會全部租出。除了提供合理回報，辦公樓還能幫助樓下的購物商場，帶來優質的客流量，兩種產品類別相輔相成。

然而，這個現象提醒了我們在評估新項目時需要謹慎。杭州恒隆廣場應該屬於例外。杭州接近是一線的城市，有很多辦公樓全部租出，但極少屬於甲級或位於我們辦公樓坐落的傳統市中心。我們應該有能力創造一個真正的「市中心」。

內地的普遍問題，政府和發展商均須負上責任。本人多次碰上政府規定多幢辦公樓須建在購物商場上蓋或旁邊的項目。其動機很明顯：地積比率越高，政府通過賣地獲得的收入就越多。要求土地購買者必須遵從不合理的發展大綱，這顯然違反了本人那五點地產業基因中的第三點。很多問題會由此衍生。

首先，當地經濟根本不能容納這麼多辦公樓空間，這完全是無視市場經濟原則中最基本的供求定律。其次，這是重大的資源錯配，並且對環境造成傷害。本人見過一些高層辦公大樓，興建好後空置了數年甚至數十年，最終不得不被拆卸掉。拆卸前既不能出租又不能出售，十分礙眼。

第三，受限於這些政府規定，不能建造優質項目。這 30 年來，中國的城市建築規模是人類前所未見的，但為何真正出色的建築少之又少？初期的確可以怪罪於資金短缺，經濟開始起飛時，有辦公樓總比沒有好。畢竟，那時的中國人還沒有見過像樣的優質建築。但即使是最近這 10 至 15 年，我們看到的優秀建築仍然少得可憐。當地業界根本沒有想過要發展這類物業，甚至連海外發展商也不相信可以做到。我們做到了，真好！但作為一個快速發展的國家，缺乏優良建築無疑令其錯失了重大的機會。

這 15 年來，我們先後兩次面對以下的抉擇：我們找到了合意的土地，但政府大綱卻完全不合理，那我們應該買還是不買？！那時真的令人揪心。最終，我們決定保守出價，結果兩幅地塊都投不到。本人後悔了嗎？當時十分後悔，但現在已經不大後悔了。一些有能力的發展商投得土地，並盡全力令項目發展成功。對他們來說，這即使不是不可能，也絕不容易，因為項目有先天缺陷，即地產業基因缺陷。

前車可鑑，在上述情況下，沒有人能打造出世界級發展項目。此外，財政回報可能會受嚴重限制，因為發展商興建的面積越多，獲得的回報其實可能會越少。購物商場所得的豐厚租金必然會包含不合理的高昂成本，即空置辦公室所涉及的土地空間及其建築費用。在這個局面下，沒有贏家 —— 發展商或業主無法賺取最大的利潤；租戶無法享受宜人的環境；市民被迫與空置且日久失修的摩天大廈共存。至於政府，儘管能賣地套現，卻無法從持續稅收中獲取更多。所有人都很失望！

幸好我們從來沒有受困於這類項目。上述經驗提醒我們，在評估新機會時要更加謹慎。到目前為止，我們對現有的一切都非常滿意。我們將繼續竭盡所能，從中獲得最大的長期利潤。

來年，本人預計我們的內地購物商場會繼續表現出色。上海恒隆廣場在完成資產優化計劃後，能否連續第四年實現雙位數的租金增長，對此本人不能保證，但相信機會很大。上海港匯恒隆廣場將在第三季全面重開，屆時租戶的銷售額和租金收入均會飆升。若上海港匯恒隆廣場在未來數年增長均達雙位數，就如在同一城市的上海恒隆廣場一樣，本人不會感到意外。

本人預料上海以外物業的表現將會有全面進步。濟南恒隆廣場規模龐大，多年來維持穩定的租金增長，一直是我們肩負重任的出色物業。該購物商場於 2011 年落成，現在應是時候進行小型的翻新，甚或一些優化工程，以引入更多能負擔較高租金的高端品牌。工程計劃已經制定，當執行時無可避免會稍微影響業務，但為了早些賺取更佳的單位租金，這些工程是必須的。

經過我們輕微調整租戶組合後，瀋陽皇城恒隆廣場近年佔據了一個利基市場，租金收入以可觀的速度穩步上揚，比以往更接近最佳表現。話雖如此，市場狀況日新月異，我們必須與時並進。只有這樣，我們才能令租金收入持續增加，不過目前為止一切都相當不錯。

瀋陽市府恒隆廣場正逐步改善。其第二期項目正在擬定，當中包括住宅大樓以及與第一期整合的購物商場。此舉可增加零售空間約 50%，整合後的購物商場也會更具競爭力，而住宅單位則會放售。

大連恒隆廣場營業表現持續優秀，能夠與同位於遼寧省的瀋陽皇城恒隆廣場，以及無錫恒隆廣場媲美。這兩項物業的往績現在很可能在大連恒隆廣場重現。

瀋陽皇城恒隆廣場於 2010 年開幕，是我們上海以外的第一個發展項目。首數年確實十分難熬，而 2011 至 2012 年開始的熊市更不濟事。經過管理層多番努力，大約 2014 年，本人告訴股東，瀋陽皇城恒隆廣場已經扭轉劣勢，或有機會成為新星。它做到了。

2013 年，無錫恒隆廣場在市況低迷時開幕。然而，到了 2016 年左右，即熊市完結前的一兩年，本人斷言，此項目終有一天會成為集團的寵兒。不用多久，它就成為了我們的第二個 Home to Luxury（首個是上海恒隆廣場），並從此蒸蒸日上。

前述的 2019 年業績數據說明了一切。瀋陽皇城恒隆廣場和無錫恒隆廣場的租金增長分別是 20% 和 22%；營業溢利增加了 56% 和 59%；租賃邊際利潤率雙雙提高至 45%；租戶銷售額亦分別增長了 20% 和 21%。這兩項物業在未來數年的表現應該仍會十分可觀。

現在，本人預料大連恒隆廣場會是下一個有類似突破的發展項目。原因如下：大連恒隆廣場的租戶銷售額在去年增長達 29%，是我們內地購物商場中最強勁的。2019 年，租金收入攀升 28%，業績改善 81%，是增長表現最佳的物業。其內部增長有望持續。該項目的第二期現正推出市場，佔總空間 13%。租戶組合正向高端發展，單位租金因此有所提高。某些頂級品牌已經進駐，期望未來數年會有更多。

天津恒隆廣場會持續緩慢增長。城中不少商界人士都知道，當地經濟狀況令人失望，因此沒有任何購物商場營運商表現理想。在這樣的環境下，我們的表現雖然不算亮麗，但亦尚可接受。市場不像在快速增長，儘管這與經濟數據顯示的不同。不然，為何城中各購物商場都在掙扎？不管怎樣，我們正在作出不同嘗試，希望能提升租戶銷售額從而增加租金收入。我們期望能夠從現有的低至中個位數增長提升至 10% 左右或以上。

昆明恒隆廣場應該從開幕的第一天便取得成功。昆明恒隆廣場位於雲南省省會，也是中國通往東南亞的大門。市內至今沒有任何購物商場的質素和規模能與我們相提並論。我們預期會吸引來自昆明以及整個地區的顧客。事實上，全球多個最大的時裝品牌都進駐在我們的購物商場，證明我們九年前決定進軍這個市場是正確的。

辦公樓樓高 66 層、佔地差不多 170,000 平方米，與購物商場同時開幕。兩座建築互相輝映！本人預期，我們在瀋陽市府恒隆廣場和無錫恒隆廣場的經驗將再下一城，即整座摩天大樓會逐漸全盤租出。大部分租戶會是跨國公司或中國大企業。昆明恒隆廣場辦公樓高 350 米，是現時全昆明及全省最高的建築物。

該項目還包括住宅和酒店。酒店將於 2023 年開幕，而酒店營運商會是君悦酒店。住宅單位計劃在 2022 年開始預售。

武漢恒隆廣場的購物商場及辦公樓均計劃於今年第三季開幕。零售租賃業務頗為強勁，我們正與更多頂級時裝品牌商討。同時，我們也開始與辦公樓租戶簽訂租賃協議。本人期望這個項目開幕時能像昆明恒隆廣場一樣成功。這些好兆頭也有利於長遠佳績。

杭州恒隆廣場第一期仍按計劃於 2024 年開幕，而餘下的將於 2025 年開幕。

從明年起，我們會開始預售內地住宅單位。按照物業竣工的先後，預售順序為武漢恒隆廣場、無錫恒隆廣場、昆明恒隆廣場，最後是瀋陽市府恒隆廣場。

香港的街頭動盪近日似乎平靜下來，如果動盪沒有捲土重來，今年的零售環境應該比 2019 年下半年好。事實上，經濟放緩後，通常會因外部因素（即與內部市場因素無關）而有一段銷售反彈期。這是我們希望看到的最理想情境，但更壞的情況就是社會動盪重現。我們不能排除這個可能性。因此，目前尚無法說準今年的租賃業務會如何發展，也很難估計藍塘道的豪宅銷售情況。

大約三個星期前，武漢發現了一種新型冠狀病毒，也是武漢恒隆廣場坐落的城市。2003 年，我們經歷過嚴重急性呼吸系統綜合症（SARS）。當年我們香港一幢住宅物業受到重創，因此我們對此非常敏感。我們希望今次疫情不會擴散。若事與願違，我們在內地的業務將難免遭受損失。我們會密切關注事態發展。

今年，我們的母公司恒隆集團慶祝成立 60 周年。在其致股東函中，本人扼要分析了這段時期業界在香港的情況，並回顧了我們的歷史。總而言之，本人相信美好的日子就在前方。除非有不可預見的情況，否則受惠於我們的內地業務，未來數年應該會頗有收穫。

董事長

陳啟宗

香港，2020 年 1 月 21 日

恒隆地产2018年报致股东信

業績及股息

截至 2018 年 12 月 31 日止年度內，由於售出的住宅單位大減，收入減少 16% 至港幣 94.08 億元。股東應佔純利下降少於 1%至港幣 80.78 億元。每股盈利相應回落至港幣 1.80 元。

倘扣除物業重估收益及所有相關影響，股東應佔基本純利減少 26%至港幣 40.93 億元。

董事局建議派發末期股息每股港幣 5 角 8 仙。如獲股東批准，截至 2018 年 12 月 31 日止年度的每股股息總額為港幣 7 角 5 仙。末期股息將於 2019 年 5 月 21 日派發予於 2019 年 5 月 7 日名列股東名冊的股東。

業務回顧

在地緣政局動盪、貿易戰如箭在弦和行業氣氛轉差的氛圍中，一位公司董事長能成功說服他的讀者其公司業務十分理想，這個機會有多高?實情是，以上所描述的皆正確，包括公司業務前景理想。在論述棘手的外圍環境之前，容許本人先回顧地產業及公司業務的發展。

數據顯示，中國的個人消費確實在放緩；去年的增長率大概略高於 8%，為 15 年來最低。背後原因眾多，其中包括目前與美國的貿易戰，和它導致的中國國內生產總值增長放緩。這雖然並不損害整體經濟，但就業增長或會短暫受壓，而消費者信心會因而受累。

期盼個人消費永不會放緩是不切實際的。在 2004 至 2017 年這 14 年間，個人消費年均增長率達 13%，試問這怎可能持續下去?!或以汽車銷售為例，其增長持續了近 30 年，銷量終於在去年回落。汽車需求趨勢遲早會平整，甚或向下。現時眾多大城市交通擠塞嚴重，減少路面汽車數量或許是受歡迎的事。無論如何，個人消費增長率超過 8%仍算可觀。

在此大環境下，我們不僅在上海，而且在其他城市的購物商場的表現皆令人滿意。上海的恒隆廣場在完成大規模翻新後，租金收入在 2017 年增長逾 20%，去年更進一步上升 12%；租戶銷售額亦上升 13%。上海的港匯恒隆廣場的大型資產優化計劃仍在進行，其中 19%的優質樓面空間暫時關閉。工程應於今年年底前完成，本人預計，屆時的收入增幅將與上海的恒隆廣場相若。事實上，在上海的港匯恒隆廣場第一期資產優化計劃完成後，去年 9 月重開的部分已錄得相若的租金增幅。

我們在上海以外的購物商場也表現良好。撇除租金收入下降的瀋陽的市府恒隆廣場及表現平穩的天津的恒隆廣場，其餘四項物業的平均租金增幅達 13%。其中，大連的恒隆廣場增幅最大，達 20%；緊隨其後的是無錫的恒隆廣場，增幅亦達 19%。除了天津的恒隆廣場，其餘購物商場在 2018 年下半年的表現均優於上半年；而天津的恒隆廣場在連續兩個六個月期間的收入則大致持平。

我們的租戶零售額亦呈現出同樣的走勢。與前一年相比，除了天津的恒隆廣場，所有購物商場的租戶零售額在 2018 年均錄得升幅，而瀋陽的市府恒隆廣場的表現則持平。四個表現較強的購物商場錄得的平均銷售增幅逾 20%。同樣，所有購物商場在 2018 年下半年的數據均高於上半年，惟天津的恒隆廣場在兩段期間的表現相若。

這一切說明，我們的高端及次高端購物商場業務都在增長。支持這個結論的，是除了少數個別例子，購物商場的租出率、平均基本租金和每日客流均錄得可觀增幅。上海的恒隆廣場便是一例，而上海的港匯恒隆廣場因正進行資產優化計劃，所以暫不在比較之列。

容我論述另一現象。過去數月，我們與多個頂級奢侈品牌簽訂租約，類似租約亦會接踵而來。這些新租約的總數有 30 多份，其中約三分之二屬上海以外地區；而上海的新租約則主要集中於將由次高端轉型至高端購物商場的上海的港匯恒隆廣場。我們預計，瀋陽的市府恒隆廣場將吸引數個新的頂級品牌進駐，而無錫的恒隆廣場在無錫的地位，很快就會媲美恒隆廣場在上海的地位。昆明的恒隆廣場於今年稍後開幕時，即成為城中的 Home to Luxury。

上述發展趨勢告訴我們：首先，頂級時裝品牌正再度在內地擴充；其次， 不論在上海還是其他主要城市，我們的購物商場都是這些品牌優先選擇落戶 的地點之一；第三，中央政府近期刺激個人消費的措施奏效，對高端消費品 亦然，甚至尤其有效。這些政府措施包括：調低進口稅、不鼓勵消費者赴 海外購物、調高免稅額以降低實際個人所得稅稅率等。平均來說，關稅已下 調9%，產品售價亦相應調低了數個百分點。這對我們而言，皆是利好消息。

這些知名時裝集團在決定拓展中國業務前，必已做過仔細的調研。這些品牌 多數已在中國經營了20年或以上，經驗豐富。當中大部分在2000年後過度 擴張，因而在2012至2017年熊市期間飽受煎熬。這些公司現時必定格外 謹慎，但他們全部都再次開設新店。這些公司很清楚，雖然數據顯示個人 消費增長放緩，他們卻沒有因此而卻步。凡此種種皆讓我們安心，亦確定了 我們對市場的樂觀展望。

有趣的是，我們的團隊最近與數間歐洲時裝公司的高層會面時，席間無人提及中美貿易戰。他們定必與我們一樣，相信貿易糾紛會刺激中國個人消費，部分是政府政策使然。

值得一提的是，不單是上海的兩個購物商場，我們旗下的所有購物商場皆憑藉其綜合素質而獲得頂級奢侈品牌認可，吸引他們進駐。除了上海的港匯恒隆廣場，瀋陽的市府恒隆廣場、大連的恒隆廣場、無錫的恒隆廣場、昆明的恒隆廣場，以及武漢的恒隆廣場亦獲頂級奢侈品牌青睞。在數個購物商場中，只有瀋陽的皇城恒隆廣場、濟南的恒隆廣場和天津的恒隆廣場，這些次高端物業項目暫未見此類新租戶。儘管如此，本人預計濟南的恒隆廣場將來會轉型至高端市場；這與上海的港匯恒隆廣場的轉型經驗類近。推行轉型並非易事，但一旦開始，進程往往出人意料。受到羊群效應的驅使，品牌往往在策略上傾向集中在同一購物商場開店，這可理解。

目前，一般消費與奢侈品消費兩個市場走勢似乎存在差異。雖然前者有轉弱趨勢，但後者卻剛好相反。其他公司旗下的個別高端物業項目經驗印證了此看法。與我們一樣，他們的業績也相當理想。這與部分歐洲時裝品牌最近的業績不謀而合。

公司的管理團隊可以有某些措施以改善公司的長期表現，如資產優化計劃。早在 1999 年，我們在內地首個出租物業項目 — 上海的港匯恒隆廣場開業；翌年，上海的恒隆廣場緊隨其後。15 年後，我們投放時間及金錢進行大型翻新，提升購物商場檔次。此舉獲得我們的租戶高度讚賞，尤其是高端品牌租戶。在業內，並非每位業主都與我們一樣，既願意投放大量資源提升物業質素，又能做出佳績。這進一步提升了公司在租戶及潛在租戶心中的品牌價值。現有租戶願意續租，並樂意支付較高租金；更多品牌亦渴望進駐，迫切地想成為我們的租戶。

雖處於有利的業內環境，但我們不會忘記地緣政治及地緣經濟所帶來的 隱憂。為此，我們一直採取防禦措施，以減輕潛在的負面影響。匯率波動正 是其中一例。

2010年中至2014年底，人民幣持續攀升，升至近人民幣6.0元兌1美元的 水平。隨後，人民幣兌美元匯率迅速下跌至2016年底近7.0。接着，人民幣 再次回升，升浪持續至去年春天，直至匯率升穿6.3，隨即又調頭持續下跌至 去年11月初近7.0。最近，人民幣兌美元匯率維持在6.75左右。

舉一個例證：2018 年 5 月底，我們在杭州成功投地，當時人民幣兌美元匯率為 6.37。我們支付首 50%地價時，人民幣兌美元匯率為 6.95，接近 10 年最低位。餘下的 50%地價須於 2019 年 2 月 9 日前支付。由於無從得知匯率走勢，我們把人民幣兌美元匯率鎖定在 6.85，並在限期前支付餘額，藉此節省了近 10 億港元。雖然這次我們運氣好，但運氣不會一直相伴；這亦說明了此類交易如何變化莫測。我們常言，我們從事的是地產業，而非貨幣投機；我們只能作出最佳的判斷並善用市場工具來有望減低風險。

整體而言，當人民幣強勢之時，中國消費者便會多赴海外購買高級時裝品牌等高價商品。據說，海外客源的消費總額曾一度佔該類商品銷售總額約四分之三。正如本人去年所提及，有跡象顯示這些海外消費有相當部分尚未轉化為本地消費。

隨着上述的新政府政策出台，中央政府現時似乎更認真地要把海外消費引回國內。最近巴黎社會動盪不穩，國內消費外流的速度可能進一步放緩。雖然與中國經濟總量相比，外流金額並不算大，但對我們的行業來說卻相當可觀。單憑上述途徑，內地市場無需增加新客戶便能輕易翻倍。由於這些富有的消費者高度集中在數十個中國主要城市，其中包括我們都有業務的每一個城市，我們當然受惠。

正如本人六個月（實際上是 12 個月）前所預測，香港零售物業的租金錄得低個位數增長。對於一個成熟的市場來說，這並不稀奇。儘管如此，香港是緊鄰內地廣袤土地的一個細小地方，在內地發生的任何事情都可對我們有巨大影響。至今，中央政府對香港有關的政策，不論有意或無意，大部分皆對我們有利。這情況在可見將來應會持續。

我們各地辦公樓的業務表現皆令人滿意，在香港和內地的租金收入均有 增長。其中，香港的租出率和租賃邊際利潤維持高企，而內地城市的表現 亦有增長。

除了藍塘道項目的 12 間半獨立式大宅和浪澄灣的一個單位，我們在香港的住宅單位已全數售出，而且邊際利潤可觀。去年整體收入和利潤下降全因缺乏可出售的住宅項目。

香港樓市終於回落，幸好我們已售出所有大廈式住宅。自 2016 年夏天以來，樓價兩年來幾乎無間斷地上升，當時我們售出了很多住宅項目。從去年 7 月開始，樓價開始放緩，交投量也開始減少。然而，如藍塘道大宅般的超高端項目，價格受不同因素主導，因此影響較小。

所有發展中項目進度良好。無錫的恒隆廣場的第二座辦公樓將於今年下半年開幕。我們正向政府申請，在第二期興建兩座豪華服務式寓所及一家小型精品酒店。第二期發展的土地正在第一期後面，只相隔一條美麗的林蔭街道。這兩期的發展項目將由地下停車場貫通。

位於瀋陽的市府恒隆廣場辦公樓上方的康萊德酒店，亦將於 2019 年底前開業。

昆明的恒隆廣場的購物商場及辦公樓均會於今年年末的月份開業。購物商場和辦公樓的面積分別為 160,000 平方米及 180,000 平方米。其中，近 80%的零售樓面已經租出，我們預計會有更多頂級時裝品牌陸續進駐。就像上海的恒隆廣場和無錫的恒隆廣場一樣，昆明的恒隆廣場開業後，即成為這個中國西南部最大、最重要的城市的 Home to Luxury。目前為止，議定的租金頗令人滿意。辦公樓共有 對於目前棘手的中美關係，若管理層沒有警悟可能出現的影響，那就是不負 責任，縱然迄今爭端並未對我們的業務產生負面影響。本人已經在上一份 中期報告的致股東函中闡述了基本觀點。依本人所見，雖然整體情況惡化， 但結論至今仍然適用。

本人認為，中美現在的貿易糾紛只是表象，背後是嚴峻得多的政治角力 即美國感到其霸權遭受威脅。若上述見解無誤，那麼貿易問題即使獲得 解決，紛爭也只會轉到其他範疇。如果根本是政治問題，那麼也必須以政治 手段解決。在長期的政治角力裏，貿易只是一種工具。今天，我們極難預 測，甚至無法預測可以用甚麼政治手段解決問題。

話雖如此，政治上沒有甚麼是不可能的。政治紛爭與宗教仇恨不同，後者 可以持續很長時間，儘管我們亦不能指望問題很快就能解決。即使貿易糾紛 能化解，也會有其他問題出現。我們必須為長期的變數與困局做好準備。 稍後，本人會闡述我們會受到甚麼影響，又應該如何應對。

展望

本人相信，讀者看到這裏應該會同意本人以下的看法：我們的經營環境充滿挑戰，然而本公司業績理想，前景令人鼓舞。大多數股票市場參與者很可能會因為前者，短期內不會購入我們的股票。不過，有些價值投資者以及我們的大股東恒隆集團則可能會。

為何本人相信中美貿易戰不會一發不可收拾?主要原因是，北京政府是理性的。至少到目前為止，北京政府還沒有被迫做出不理性的舉動。誠如本人六個月前撰述，中國政府將會願意在關稅方面讓步，以換取其他利益，如政治上，或加上經濟上的利益。這樣，特朗普就可以在報刊頭條宣稱在關稅問題上獲勝，而中國則會就所得的任何利益保持緘默。一如既往，這是交換條件。

最近，本人與一位墨西哥朋友會面，他是墨西哥一位主要貿易談判代表，協助該國與美國簽訂最新的協議。他是世貿的前任高級官員，並在亞洲生活了 10 多年，直到被其政府召回擔任談判代表。他現在可算是國家英雄，因為墨西哥讓特朗普宣稱獲勝的同時，自己又不用讓步太多。他告訴我，加拿大與美國最新的貿易協定也是如此。64 層，樓高 350 米。示範樓層準備妥當後，預租活動將於下月展開。

武漢的恒隆廣場的購物商場及辦公樓均已於去年封頂，並將在明年開幕。服務式寓所的主要合約亦在數月前批出，整個項目應在明年分階段開業。

在經過全球甄選後，我們委任了 KPF 建築事務所為杭州項目的設計建築師。我們將在下月正式接管該幅地塊，並馬上破土動工。項目預期於 2024 年起分階段落成。

早前，本人曾報告一個在香港牛頭角區的住宅項目，位置離舊機場不遠。我們已經開展程序，統一該工業大廈的業權。該地塊位置優越，預計可興建近 16,000 平方米的單位供出售。

北角區辦公樓發展計劃的土地徵集即將結束。整理最終技術細節後，我們應可公布發展項目。我們預計辦公樓面積約為 9,300 平方米。

本人相信中美之間也會出現類似的情形。誠然，中國的情況要更複雜得多，而且某些談判條款可能會比較晦澀，但結果應該是大同小異。

如果本人所料正確，那麼我們似乎有理由對貿易前景樂觀，即使對長遠業務也可以同樣樂觀，因為我們正位於中國經濟的最佳位置。然而，地緣政治和地緣經濟的局勢可能會變得相當惡劣。

那麼，為何本人現在沒有更為憂慮?首先，我們的業務不大可能受到負面影響。事實上，貿易糾紛反而可能對我們有利，這點稍後會詳述。其次，本人一向秉持實事求是的態度。在過去的 30 年裏，本人已經盡了世界公民的本分，耗費時間和心力促進中美關係。然而，我們不得不承認個人能做的非常有限。

儘管如此，在太平洋兩岸卻各有一片烏雲。本人必須在此指出。

美國總統特朗普面對私人法律糾紛在國內發酵，正好利用抨擊中國來轉移視線。這不會是首次因境內因素而犧牲國際關係，而且情況可以失控。中國或會被逼反擊至不可收拾的地步。中國方面，任何短期內收回台灣的計劃，即使是以和平方法，都會令中美關係惡化。

作為一家商營企業，我們跟其他企業一樣，必須認識種種情況對我們業務的影響。坦白說，由於事態發展前所未見，所以研究和理解其影響需要時間。

暫且不談這點，本人相信貿易戰不僅不會損害我們的行業，其實還可能有利，至少短期內如此。北京政府因為擔心國內生產總值增長會受到不利影響，所以一直採取措施刺激正在放緩的經濟，例如：取消房屋限購令、為經濟體系注入更多流動資金、協助中小型企業借貸以擴展業務、擴大個人免稅額等等。以上種種舉措都有助刺激消費，應該是我們的佳音。

香港或可從這場貿易糾紛中獲益。誠如本人上一封致股東函所述，美國的國際信譽和道德地位受到打擊。政治干預漸漸令美國成為投資或營商的高危市場。有些投資者會另覓市場，而香港就是其中的一個好選擇。以公司上市為例，在過去 10 年，香港數次在每年集資額方面位列榜首，比紐約或倫敦還要多；2018 年也不例外。

如果多家在紐約證券交易所上市的中資企業決定轉移在其他交易所上市，本人不會感到意外。事實上，以往有些朋友選擇在美國上市，本人事前曾告誡過他們，雖然多是置若罔聞，但或許現在多些人會聽取本人的忠告。鑑於中國內地上市規則非常嚴格，香港幾乎成了唯一的選擇。

雖然市場前景樂觀，但我們仍須作最壞打算。舉例說，華府在攻擊北京政府的同時，可能會殃及香港。美國政府或會有意忽視香港成功實踐「一國兩制」，乾脆把我們與內地混為一談。這是政治，與事實無關。你可以說美國狡黠、無知或不公，但面對殘酷和赤裸裸的地緣政治，真相不值分文。

儘管我們對公司業務感到樂觀，尤其內地業務，但也應該採取防禦措施。畢竟，我們的分析可能有誤，而種種意料之外的全球事件也可能拖累市場。那麼，我們可以如何應對?我們又採取了甚麼措施?

首先，我們對業務擴展計劃轉趨審慎，在購置土地方面也較以往更嚴謹。除非地段具策略價值，地價又合理，例如最新購入的杭州地塊，否則我們按兵不動。外界並不知道的，是那些我們放棄參與或是出價保守的競投。

其次，我們時刻留意公司的財務狀況。儘管以任何標準而言，公司的財務目前仍然非常穩健，但我們以謹慎為上。近來我們進一步擴充了備用信貸。我們也可能會出售香港一些成熟的投資物業，這是以往定期也會採取的做法。至於派息方面，雖然本人不認為股息會低於目前水平，但我們也不會過份慷慨。

在實行這些預防措施的同時，本人也樂見業務得以蓬勃發展，尤其內地的租賃業務。今年租賃收入應該多少會有增長，但預計重大突破應於 2020 年出現。以下四個範疇會帶來新的收入：資產優化計劃完成、新建物業、租戶優化，以及正常租金調升。

正如前述，上海的恒隆廣場翻新後租金連續兩年大幅增長，而近期竣工的上海的港匯恒隆廣場第一期資產優化計劃，其租金也有相若增幅。上海的港匯恒隆廣場完成優化後於今年年底以全新面貌開幕時，預計租金將會大幅上揚。上海的港匯恒隆廣場的定位會從次高端提升到高端購物商場，與同市的上海的恒隆廣場相似，其整年表現於 2020 年便可看到。

從今年第三季起約 18 個月，我們會大幅增加可租賃空間：無錫的恒隆廣場第二座辦公樓連電影院、昆明的恒隆廣場的購物商場和辦公樓，以及今年進駐瀋陽的市府恒隆廣場的康萊德酒店，全於今年內發生。2020 年，我們會迎接武漢的恒隆廣場的購物商場和辦公樓的開幕，而其服務式寓所此後不久也應該可供出售。撇除酒店及服務式寓所，新的可租賃空間總面積超過 710,000 平方米。該數字的特別之處，在於全部空間由真正世界級零售購物商場和甲級辦公樓組成，全球只有少數國家有如此規模的發展項目。

租金增長的第三個來源是租戶優化。正如前述，超過 30 個頂級奢侈品牌已經簽訂租約或即將簽約。這些租戶享有更高的邊際利潤率，他們應該能夠為我們帶來更豐厚的租金。特別令人鼓舞的是，這些新租約中有三分之二進駐我們在上海以外的物業。無錫的恒隆廣場、大連的恒隆廣場、瀋陽的市府恒隆廣場和昆明的恒隆廣場都能共享成果，就連武漢的恒隆廣場也已經有首個奢侈品牌訂約，未來會有更多。

最後，租戶組合的定期重組能提升我們旗下購物商場的整體吸引力，瀋陽的皇城 恒隆廣場正好體現了這點。只要零售額持續上升，租戶自然能應付較高的租金。

多年來，我們真正稱得上是高端購物商場的只有兩座 — 上海的恒隆廣場及瀋陽的市府恒隆廣場。前者成績斐然，後者則一直努力不懈。現在，瀋陽的市府恒隆廣場多了頂級品牌進駐，發展正逐漸重回正軌。該物業雖然仍處於劣勢，但不久便會擺脫困境。

兩座本來只屬於次高端的物業，現獲納入 Home to Luxury 行列 — 即上海的港匯恒隆廣場及無錫的恒隆廣場。我們數年前構想的租戶優化計劃現正逐步實行。

接下來會進行類似優化計劃的兩座購物商場，應是大連的恒隆廣場及濟南的恒隆廣場。不少頂級品牌最近已經與前者簽訂租約，未來會有更多。我們仍在為後者而努力，相信頂級品牌不來則已，一來便會蜂擁而至。當初無錫的恒隆廣場終於取得突破時，多個品牌爭相與我們簽約，他們幾乎全部都是從鄰近兩座購物商場遷來的。他日濟南的恒隆廣場也可能會是如此景象。

瀋陽的皇城恒隆廣場及天津的恒隆廣場屬於次高端購物商場。鑑於其地理位置和選址，兩者推行租戶優化計劃的機會較小；但相比之下，天津的恒隆廣場在未來實行類似計劃的機會較瀋陽的皇城恒隆廣場大。

無錫的恒隆廣場第二座辦公樓開幕前六個月，我們已經開始招租。到目前為止，租戶質素和基本租金都令人滿意。跟第一座辦公樓一樣，新辦公樓將會帶來可觀的利潤。

然而，我們不能對瀋陽的市府恒隆廣場內的酒店寄予同樣期望。規模如此龐大的發展項目，酒店幾乎是必然的一環，其對盈利的直接貢獻不會大。我們會竭盡全力，防止該項目拖累公司業績。

杭州發展項目正如期進行。我們在委任設計建築師後，現在對項目落成後的模樣有了較清晰的概念。項目建築難度很高，但本人相信我們已經找到可行的解決方案。一如以往，我們會平衡建築美學和實用價值。目前的計劃是建造一座購物商場、五座中至高層辦公樓和一家酒店。以當地充滿活力的經濟及消費者市場，本人有信心公司定能再創佳績。畢竟，杭州項目優越的地理位置是其一大優勢。

相信我們的股東都知道，我們在內地的五個項目中擁有數十萬平方米的住宅或服務式寓所：上海的港匯恒隆廣場、瀋陽的市府恒隆廣場、無錫的恒隆廣場、昆明的恒隆廣場和武漢的恒隆廣場。根據相關的購置土地文件，上述的住宅均可出售。有關的建築工程，上海的港匯恒隆廣場已經竣工，武漢的恒隆廣場和無錫的恒隆廣場正在進行，而瀋陽的市府恒隆廣場和昆明的恒隆廣場則仍在規劃階段。該等住宅項目應該在不久將來帶來現金流和利潤。

展望未來一年，本人對各內地物業的評估如下：上海的恒隆廣場會繼續表現理想，尤其在零售空間方面。上海的港匯恒隆廣場仍會受資產優化計劃影響。至於上海以外的購物商場，租金增長最快的會是無錫的恒隆廣場和大連的恒隆廣場，而濟南的恒隆廣場和瀋陽的皇城恒隆廣場表現會進一步提升，但不及前述兩個項目強勁。瀋陽的市府恒隆廣場會繼續改善，而天津的恒隆廣場表現或會維持穩定。所有辦公樓的表現應該尚可接受，而無錫和瀋陽等尚未成熟的市場在增長方面的表現會較好。

香港方面，本人預料租金表現不會與 2018 年相差太遠。換言之，最有可能出現的情況會是低單位數增長。

我們會售出多少間藍塘道半獨立式大宅，目前難以預料。降價促銷固然容易，但此舉未必符合股東的最大利益。畢竟，在前述兩個新項目落成之前，這將會是我們可供出售的最後一個發展項目。

本人預計，租金總收入及利潤總額於今年都有輕微增長，而 2020 及 2021 年將各見大幅上升。收入增長初期會較快，而純利增長則會因新落成物業開幕而產生的額外開支而滯後。由於利息支出不再能資本化而需要列支，財務費用將於短期內攀升。儘管如此，撇除不可預見的情況，純利應該會趕上。

就地緣政治和地緣經濟而言，全球局勢愈趨不明朗。中國與全球體系緊扣，自然不能獨善其身。然而管理層相信，對中國消費增長投下信心一票仍相對安全。在這個前提下，本人確信情況將會好轉。我們正進入收成期。若在我們的業務範疇中有表現不俗者，我們應是其中一員。管理層將一如既往，竭盡所能避開可能出現的經濟危機，同時賺取最大的中期利潤。

行政總裁盧韋柏先生加入公司已經八個月，並在過去六個月擔任現職。他已經完全適應行政總裁的工作，並與團隊建立起和諧的工作關係，深受同事愛戴。本人為此感到欣慰。

董事長

陳啟宗

香港，2019年1月30日

恒隆地产2017年报致股东信

業績及股息

截至 2017 年 12 月 31 日止年度內，由於去年售出的住宅單位較少，收入減少 14%至港幣 111.99 億元。股東應佔純利增長 31%至港幣 81.24 億元。每股盈利相應上升至港幣 1.81 元。

倘扣除物業重估收益的所有影響，股東應佔基本純利下調 13%至港幣 55.30 億元。

董事局建議派發末期股息每股港幣5角8仙，並將於2018年5月16日派發予於2018年5月 3日名列股東名冊的股東。如獲股東批准，截至2017年12月31日止年度的每股股息總額為 港幣7角5仙，與去年相同。

業務回顧

內地和香港的零售銷售持續復甦。由於租賃合約的延後效應，相關的增幅尚未轉化成租金增長。這或許需要再過 12 至 18 個月，才會為我們的業績帶來正面的影響。

在內地，奢侈品銷售的復甦尤其強勁。與去年同期類比，我們所有的購物商場都有所改善，增幅由瀋陽的市府恒隆廣場的 1%，至大連的恒隆廣場的 99%。其餘的大部分購物商場的銷售額之增幅為 10%至 12%，而上海的恒隆廣場的銷售額則攀升了 26%。幾乎所有物業的租出率都有所提高，其中以無錫的恒隆廣場和天津的恒隆廣場的升幅最大。

整體而言，與過往數年相比，本年度租賃的合約終止和租金下調的情況遠遠較少。就上海的港匯恒隆廣場及無錫的恒隆廣場而言，租金收入的下調全因為優化工程和建築工程，導致購物商場的零售面積減少。上海的港匯恒隆廣場因進行優化工程，平均有 20%的零售面積受影響，一度更達 30%。同類比租金收入較往年同期高出 7%。至於無錫的恒隆廣場，倘撇除因受到第二座辦公樓的建築工程而影響的 9%零售面積，其租金收入平穩。比較 2017 年下半年和同年首六個月，租金收入上漲 9%。

上海的辦公樓業務表現持續受壓，租金收入回落 8%，主要是由於上海的恒隆廣場更換主要租戶需時。新的長期合約現已簽訂，其租金水平可觀，且新租戶的質素遠較舊的為佳。無錫的恒隆廣場和瀋陽的市府恒隆廣場的辦公樓表現理想，租出率均達 80%或以上，而無錫的辦公樓的租出率實際上接近 90%。

這一切說明，六年的寒冬現已成為過去。即使是面對最多挑戰的瀋陽的市府恒隆廣場，其業績也在逐步改善。全新的當地管理團隊正為我們帶來良好業績。本人預期未來一、兩年間，我們的營運數據會進一步上揚。

2017 年下半年，香港的零售銷售的復甦較強勁。倘撇除正在進行大型優化工程的若干物業，我們的租金收入同比上升 3%，零售額則增加 8%。然而，誠如六個月前所述，即使市場萎縮，我們在過去數年間仍表現卓越，致令租金基數升至較高水平。因此，本人不會期望租金會如過往數年般大幅增長，但應可獲得低個位數的增幅。

香港住宅銷售依然強勁。樓市自 2016 年第二季出現稍微調整後，市況一直在上升。儘管 2017 年下半年增長速度稍為溫和，但有跡象顯示樓價或會重拾升勢。

我們乘着利好的市況，進一步售出庫存以獲取可觀的溢利。由於 2016 年我們售出大部分餘下單位，是以 2017 年供放售的單位並不多。因此，銷售總額及溢利雙雙下調。2016 年，我們售出浪澄灣 436 個單位，而在回顧年度，我們售出 226 個單位，至年末僅餘十個單位待售。截至今天，待售單位僅餘六個。至於君臨天下，我們在 2017 年上半年售出 1,122 個豪華單位的最後一個。兩個項目的邊際溢利率一直持續上漲，其中浪澄灣為 65%左右，君臨天下則為 85%。

去年，我們售出藍塘道23–39的另一間半獨立式大宅，而單在本月我們便再售出兩間大宅， 尚餘13間待售。我們或許在本年度餘下時間出售更多。有意思的是，迄今為止售出的五間 大宅中，只有一間是售予內地買家。邊際溢利率一直令人滿意。

綜合以上種種情況，內地和香港的租金收入與去年同期相比變化不大。由於售出的香港住宅單位遠遠較少，收入因而下調了 36%。股東應佔純利因物業重估收益提高了 31%。倘撇除重估收益，股東應佔基本純利回落 13%。

這樣的業績表現實屬意料之內，至少對本信函和我們主要股東恒隆集團的致股東函的恒常讀者如是。這些數據基本上反映了本人六個月前對市場和我們自身的情況的看法。各地的零售環境都有明顯改善，不久將為我們的業績帶來正面的影響。本人相信，未來會有更好的日子。

本人對前景樂觀的原因有兩個。首先，在我們的行政總裁陳南祿先生的領導下，我們的管理層在過去七年脫胎換骨。我們今天是一家更好的公司，更能應對瞬息萬變的市場環境。我們會繼續精益求精。

其次，中國經濟正經歷理想的轉變，個人消費正迅速成為中國經濟的支柱。不久以前，個人消費約佔整體經濟的三分之一；現已遠超 40%，整體經濟規模亦變得更大。相比之下，美國的同類佔比約為 69%。儘管中國未必可以與美國的數字相提並論，但假以時日，將會貼近美國。由於中國的儲蓄率偏高，故難以看到中國人消費如此多；然而，從今天的水平看來，有關百分比增至 50%至 55%是有可能的。一直以來，中國整體經濟正逐步擴張，國內生產總值在未來數年有望能維持在 6%甚或 6.5%以上的年增長。這對我們而言是個好消息。

2017 年，中國的出口亦有可觀增幅，但公共投資的增長速度卻變得溫和。後者從概念上能充當緩衝作用，以調整經濟增長率。在拉動經濟的三頭馬──出口、公共投資和消費── 當中，公共投資是唯一基本上受政府調控的，而北京絕對有充足的財政資源在有需要時投入更多。

無論如何，從種種跡象看來，目前中央政府似乎滿意現時個人消費擔當更重要的角色。本人認為，這是北京領導人稱之為高質量增長的一部分，而一眾西方經濟學家對此也會認同。

另一種將中國個人消費與其他主要國家比較的方法，是從人均零售面積（以平方米計）入手。美國每名市民平均有逾 2.2 平方米的零售面積，是最「購物商場泛濫」的國家，遠遠拋離第二名人均零售面積為 1.5 平方米的加拿大。香港、新加坡和澳洲的人均零售面積各約 1.1 平方米。這數字在往後的排名大幅下降。在歐洲，英國以 0.5 平方米成為全歐之冠，法國低於 0.4，意大利及西班牙均少於 0.3，而德國則連 0.2 也不到。

中國的數字與意大利和西班牙相若，人均零售面積為0.3平方米，這還不到美國的七分之一。 倘撇除中國龐大而消費力較低的農村人口（約佔13.8億人口中的43%），並將所有零售面積 僅分配給城市居民，這一數字仍只是約0.5平方米。

那麽為何部分投資者不滿地說中國的購物商場太多呢？首先，大部分新設施都集中在一線 和二線城市。其次，零售面積的增長速度着實令人驚訝。儘管中國的人均零售面積與其他 國家相比仍然佔優，但一般觀察者卻有另一種看法。這種所謂「供應過多」的想法連同電子 商貿的衝擊，導致部分投資者對中國的零售地產業務失去信心。令人稱奇的是，部分分析 員因觀察到美國市場供應過剩的問題，而假定中國情況亦然。

儘管如此，中國的許多購物商場的確將如某些美國同行一樣，於未來數年內關閉。誠如本人早前撰述，這類購物商場縱使相對較新，但大部分質素強差人意，甚或不堪入目，它們的所在位置也未如理想，而且設計不當兼建築差劣。坦白說，它們不值得繼續存在。最終，消費者只會集中到更好的購物商場消費，當中包括我們的物業組合。市場競爭汰弱留強，令強者愈強。這就是市場經濟之道。

與世界其他各地相比，我們有幸能在中國一線和二線城市等市場經營業務。中國經濟每年增長 6%至 7%，中產收入和個人消費的增長速度比國內生產總值還要快。很多市民只是在過去 10 年至 20 年才開始購買基本日用品以外的商品，成為購物意欲極強的消費者。

中國一線和二線城市的實地環境也有利零售商舖及購物商場的業務發展。這些城市有高密度的人口，為位置優越和建造優良的購物商場提供大量客流。不論是網上購物或光顧實體商店，購物皆十分便利。

在本人的 2011 年年末致股東函中，曾將美國的拉斯維加斯、阿聯酋的杜拜和中國這三個本人認為擁有最佳購物商場的市場互相比較。拉斯維加斯的購物商場經常以新意念和新設計領先；杜拜的購物商場發展商則加以改良，使設施更大更優。而中國的購物商場發展商，像我們這些後來者，可以向各方借鏡學習。

然而，這三地的經營環境差異甚大，市場動態大相逕庭。誠如早前闡述，與拉斯維加斯的 博彩業以及包括各種表演和演唱會等的娛樂事業相比，其購物業務佔較次要的位置。杜拜 是本人過去20年經常到訪的城市，許多消費者並非來自杜拜酋長國。畢竟，當地人口實際 不多，其購物商場吸引鄰近酋長國如沙迦和拉斯海瑪，以及沙地阿拉伯與阿曼等其他國家 的消費者到來。問題是，同一位消費者相隔多久才再來光顧？每三個月抑或每半年？在中 國，人口密度能確保數以十萬計的常客流量唾手可得。如購物商場擁有足夠的魅力，這些 顧客喜歡便可輕易地每天前來光顧。

在比較中國與其他國家的購物商場時，本人應順帶補充一點，本人敢說我們的物業的建築 超群絕倫，世上絕無僅有。我們旗下每座購物商場皆可被視為優質的公眾藝術品。除了在 購物商場內外放置出眾的雕塑外，我們整幢建築也是極具規模的藝術傑作。本人相信這點 無人異議。如此重視建築物的形態和外貌的購物商場發展商，實在寥寥可數。

儘管這種設計和建造可能會令我們花費更多，但長遠而言仍有利於業務的發展。首先，全國各地很多市政府領導希望我們可在其城市發展，協助美化當地的環境。我們塑造的市內風貌有效地提升了他們的城市形象，使他們在北京的領導層面前更為出眾。此舉亦不會損害他們個人的仕途發展。他們對「恒隆」品牌的項目在其城市發展的渴求，使我們在爭取土地方面略佔優勢。

在公眾層面，我們認為在一個城市設計和興建非凡亮麗的建築，能達成我們回饋社會的目標，成為盡責的企業。不論當地市民是購物商場顧客與否，也能享用我們提供的服務。當社會日漸繁榮，大家便自然地開始追求美感，此乃人的本性。我們會對此加以推動，協助建設更和諧的社會。

我們明白在許多國家，發展商沒有機會在市中心設計和建造建築風格出類拔萃的購物商場。這正是歐洲大多數主要城市面對的情況。由於當地的歷史，在市中心尋找面積寬廣的土地幾乎不可能。這也是為何整個歐洲大陸幾乎沒有此類大型購物商場的原因。在過去十年左右，倫敦終於有數間頗具規模的購物商場落成；這些購物商場大致都位於市中心，室內裝潢美侖美奐，卻忽略了外觀。原因是其位置與鄰近建築相距甚近，消費者和其他市民沒有足夠的空間欣賞建築物的外貌，因此花費資金在外觀上是沒有意義的。

中國面對的情況則不大相同。在過去 20 年至 30 年裏，所有主要大城市的市中心都已改頭換面。古老簡陋的建築物幾乎一掃而空，讓路給較新的建築物。可惜的是，後者的設計和建造質素大多差劣。但這卻可讓如我們這群勤勉認真並以長期擁有物業為本的發展商，建造漂亮的大型建築。難怪我們的每座購物商場都贏得國際和國內的設計獎項。

儘管有所偏頗，本人作為建築酷愛者，對公司在內地建造的物業無一不愛。美感是十分主觀的看法，因此本人不能期望旗下每個物業均被各人喜愛，但大概沒有人會反對我們每個項目都是名副其實的建築地標。

誠然，我們必須平衡美感與實用性。我們從不忘記公司是自由市場經濟競爭下的商業企業，所以我們的購物商場的設計必須塑造高效的實用空間，讓租戶銷售產品之餘，我們亦可獲得優厚的租金收入。過往的經驗足以證明我們能夠掌握這個平衡，毋須為美感而犧牲收入。我們對旗下所建的物業均感到自豪。本人認為沒有其他購物商場的發展商能擁有像我們般如此出色的物業組合。

着重建築外觀，並不代表我們忽略室內空間。我們時 刻謹記，租戶才是購物商場的主角。我們不會與他們 競爭，反之會為商店和消費者營造一個親切舒適的環 境。以往，我們曾犯過設計上的錯誤，亦從中汲取了 教訓。有些錯誤難以完全糾正過來，使我們無奈接受 部分瑕疵。然而，我們所汲取的經驗會令日後的項目 更上一層樓。

展望

早前本人提及，內地零售銷售的復甦及管理團隊的強化，均對我們未來的業務發展有利。在此本人可以補充一點，或許最近閉幕的第十九次黨代表大會的議決，可讓社會持續穩定。若這點屬實，那麽我們在未來數年將有天時地利之優勢。

然而，我們難以相信人生總是一帆風順。畢竟，審慎行事對任何管理層而言均有利無害。這可讓頭腦時刻保持警惕和靈敏。

可以肯定的是，中國的體制易於出現「黑天鵝」事件。從 1950 年代到 1980 年代，每十年便發生重大事件，部分影響更持續超逾十年。事實上，近 30 年來，中國在社會和經濟方面相對和平穩定，這本身就是一項奇蹟。我們只能希望好景常在。近期的發展頗令人鼓舞。

那麼何事會令我徹夜難眠?是政府政策出了亂子。在中國，大部分宏觀經濟包括與金融相關的政策，決策權都高度集中於中央政府的少數高級官員。隨着經濟規模擴大並愈趨複雜，加上中國逐漸跟全球經濟體系整合，有關政策決定變得無比險峻。當中的變數着實太多，我們幾乎不可能全盤掌握政策帶來的嚴重後果，更遑論所有不可預計的後果。

兩至三年前，北京當局針對有關人民幣和股票市場的部分舉措，令市場大為驚訝，並貽笑國際。幸而所造成的損害，包括聲譽上的損害，並無大礙。那麽其他政策錯誤會引發更嚴重的後果嗎?這似乎無可避免。發生錯誤屬意料之內；要成功避免這些錯誤得靠運氣。我們絕對無意質疑最高領導人的用意或能力，只是這個制度對任何人而言都未免過於複雜。

一些偏頗的外國讀者讀到這裏，部分或會倉促下定論，認為中國的體制差劣，而且不能夠持續發展。在西方，市場的主導權較大，決策權較分散。他們認為他們的機制因此更安全穩妥，事實卻不然!這些人忘記了，僅僅在十年前，金融市場就是在自由市場原則的運作下，令全球經濟推至全面崩潰的邊緣。就好像馬來西亞於 1997 年至 2002 年亞洲金融危機期間，拒絕對外開放市場而保住經濟一樣，中國在 2007 年至 2008 年全球金融危機期間，因與全球金融市場的關係尚未整合如今，而得以倖免。

全球金融危機的震央，正正位於自由市場的「首都」 紐約市的華爾街。是次危機對全球經濟造成的損害，遠較比它早十年發生的亞洲問題嚴重得多。一些專家表示，部分全球經濟體如歐洲，至今仍然飽受其餘波困擾。這會再次在西方發生嗎?絕對會!一旦發生，我們是否會像上次那樣倖免於難?現階段無法預料，但全球經濟崩潰絕對是有可能的。

正值全球金融危機高峰期之時，本人獲故友約翰 · 懷特黑德先生（John Whitehead）邀請，到他家中共晉晚餐。那應是 2008 年的夏天。相信許多讀者都知道，他是高盛的前聯席主席，其後更擔任美國總統列根的副國務卿。毋庸置疑，他是過去數十年以來最受尊敬的投資銀行家之一。席間，他表達了對全球經濟崩潰的擔憂。本人若能在此複述他的話!

現今全球經濟面對的潛在危機，基本上源自資金過剩。二戰結束約 70 多年來，我們見證了一個相對和平的時期，財富可以大量累積。資金增長幅度甚至超越其他生產要素，如勞工和天然資源等。「錢滾錢」已成必需。這並非說人們不願意把金錢投資在製造業或服務業這類生產性行業上，只是現今資金處處，「錢滾錢」不僅是必需，亦是獲利最豐厚的方法。

或許部分人認為，科技是財富創造的主要動力。這個說法某程度上是正確的，特別是在過去的 10 年至 20 年裏。科技是唯一在創造個人財富上可與金融服務媲美的產業。然而，兩者有着根本性區別。科技公司通常為社會帶來實質經濟價值，金融服務遠不及此。大部分為金融機構帶來豐厚利潤的交易，純粹由貪婪驅使，並不為廣大社會創造更多價值。儘管貪婪本身並非一無是處，因為它很大程度帶動了資本主義制度的運作，但問題在貪婪是無疆界的。制定法規有其必要，但我們可見，其成效不會大。另一制衡的途徑是透過道德規範或宗教約束，不過人類歷史已充分證明這些也是徒勞無功。

金融服務與科技至少有一個相似之處。前者難以控制，後者其實亦然，尤其是在生物科技 領域。它衍生出人類前所未見的棘手道德議題；直接引起對人類本義的質疑。我們可以嘗 試規管，並且有此必要，惟本人擔心規管未必奏效。若某些科技落入不法分子手上，情況 形同核彈或比核彈更糟的東西落在壞人手裏。兩者皆很可能發生。

科技也大大加劇了大多數金融服務的危險，因為電腦甚至超級電腦等機器加速了金錢或資金的滾動。它好比雷電，由天空的一端擊至另一端，所經之處皆被徹底毀滅。在 1990 年代末的亞洲金融危機期間，我們見證了小型經濟體因資金流動規模過大和速度過急而導致全軍覆沒。這可殃及無辜的經濟體，香港便是一個最佳例子。如果沒有時任行政長官董建華先生對抗資金狙擊的膽識，我們的經濟恐怕早已萬劫不復。

本人曾就此闡釋過，前述的 2007 年至 2008 年全球金融危機，部分乃源於過多資金流入經濟；但中央銀行卻以發行更多鈔票作為解決方案，真是諷刺。縱使措施能解燃眉之急，卻令原有問題進一步惡化，或會埋下另一場大型金融危機的伏線，屆時我們未必能幸運地脫險。美國、歐洲和日本推行的第一輪、第二輪等所有量化寬鬆政策，會製造條件引致更多問題。在這方面，儘管中國沒有受到 1990 年代亞洲金融危機和十年後發生的全球金融危機的影響，但濫發鈔票同樣難辭其咎。

隨着資本增加，以「錢滾錢」的投資銀行亦聲勢壯大。本人 40 多年前營商之初，「銀行家」 一詞在商業銀行界是備受尊敬的。投資銀行家則被視為異類，不大受尊敬，如地產發展商一般。事實上，大眾不會把投資銀行家與銀行家混為一談。昔日的投資銀行或商人銀行以合作夥伴模式營運，其中獨立合夥人須對公司所有事務負上無限責任。故此，參與者必須非常謹慎，因為他們擔心失去所有，然而，這個時代已成過去。

投資銀行家終究是精明之人，想到如果把合作夥伴模式轉為一家面向公眾的有限責任公司，便可卸除本身的無限責任。他們成功做到了。隨着個人財富不再受威脅，他們可以擺脫所有枷鎖，並通過槓桿把公司擴大到不可思議的規模。畢竟，資金充裕總不能閒置不理。全球金融危機就是這樣演變出來。

在此過程中，這群新晉的「銀行家」為自己累積了龐大財富。有了這大筆資產，他們現在更理直氣壯地自稱為「銀行家」。時移世易，這個昔日被商業銀行家唾棄的職業，如今卻令他們趨之若鶩。

另一群「輸家」是早期備受尊敬的老式投資銀行家，如上文提及的已故的約翰 · 懷特黑德先生（John Whitehead）。本人懷疑他的個人淨資產還不及其舊公司繼任人的十分之一。懷特黑德先生過往的一些同事有無盡貪念，最終令自己蒙羞。可惜這門專業如今在大眾的眼裏已變得不尊貴。

相信無人能否定投資銀行在經濟上擔當必需的角色。事實上，隨着全球貨幣供應增加，這群資本市場營運者的地位日益重要。資本的規模和流轉的速度，使投資銀行家勢力雄大。意識到這個新的現實，數位美國總統曾委任投資銀行家出任財政部長。自 1981 年起，12 位財政部長中有 6 位來自這行業。資本市場地位高於傳統銀行體系，投資銀行家優於商業銀行家，群雄逐鹿就此定奪，勝者為王。

在中國，過去 20 多年，許多出類拔萃的年輕人都嚮往成為投資銀行家，當中不乏高官要員或商界鉅子的子女。鑑於投資銀行家本身對社會貢獻不多，本人總是奉勸身邊的年輕人不要投身此行業，他們從中所學的大部分不是真材實學。（很大程度上，這個專業的價值乃建基於他們創造的金融工具的全球分銷網絡，可是當中大部分問題多多。）惟本人的意見鮮獲接納，畢竟在投資銀行賺到的金錢，遠較其他幾乎任何工作的為高。

本人的兒子文博是少數接納本人勸勉的人之一，他現時是本公司一位能幹的執行董事。大學畢業後，他在北京進修中國語文，隨後在紐約市一家非牟利機構工作了一段短日子。之後，他在上海加入了一家頂級會計師事務所，後來為一家環球商業銀行效力。這兩個行業均為身懷抱負的新晉行政人員，提供實實在在的業務培訓。在他最初踏足商界時，投資銀行的入門級職位的薪酬，較會計師事務所同類職級的薪酬要高出四至五倍。

為了創造或合理化其超高薪金，尤其花紅，這些銀行家的交易便要愈做愈大。以現時資本流動的規模和速度，有可能對整個經濟體造成嚴重破壞。現今高槓桿操作令金融資產的規模遠大於實體經濟。2007 年全球金融危機正是這樣形成的。

加強監管是幾乎普遍主張或採取的補救措施。本人當然明白此必要性，但同時亦質疑單靠此項措施的成效，皆因有時間上和智慧上的落差。首先，要有金融工具出現，方能監管。除非所有金融工具必須事先得到監管機構批准，但此舉未必可行，否則監管措施會有滯延。許多金融工具看似無害，惟經過時間考驗及實際運作後，其真本色，包括其帶來的意想不到的後果才一一顯現。屆時，或許已對經濟造成重大損害。

此外，投資銀行職位的薪金通常冠絕各種行業，自然會網羅各頂級學府最出類拔萃的人才。入職以後，競爭氛圍和工作壓力更能令他們處事機敏。反觀政府職位或半官方機構職位提供的薪金未能媲美投資銀行。結果，除了少數例外情況，略遜一籌之輩反成為監管者。超級聯賽隊伍與次級聯賽隊伍對壘，結果可想而知。且不說一旦雙方爭論不下或需對簿公堂時，資金更雄厚的一方可聘用頂尖律師，佔盡上風。

若當真如此，單憑監管並不足以解決問題。那我們該怎麼辦?我們必須先認清問題的根源。本人一直認為，根本問題是社會，尤其是西方社會，不斷要求更大的自由度。在西方社會，幾乎無人敢公開地說社會已有太多自由；在東方社會亦只有極少數人有此勇氣。畢竟，此舉與現今社會的主流思想背道而馳。任何人膽敢道出忌諱，指出我們已有足夠甚或太多自由，均會受大眾譴責。在這方面，我們似乎沒有自主思考和自主發聲的自由，思想和言論由社會規範。人人必須完全政治正確。鮮有人有挺身敢言的道德勇氣，去指出大眾普遍認為是對，但事實上明顯是錯的事情。

這正正是現代奴隸思想。政治正確絕非中國獨有，西方社會的政治正確來得更隱晦卻更有力。兩者分別在於，東方社會大部分人即使順應社會風氣而行，又或許被政府潛移默化，心底裏卻明白自己可能是錯的。在西方社會，大部分人根本不知道自己是錯的。事實上，政府、學者與傳媒往往互相渲染，掩蓋真相。真相已不再重要；政治正確才重要。

當這套理念應用到本身已經強大的資本市場，則變成提高市場效率的不斷苛索。效率越高越好，自由越多越好，規模越大越好，速度越快越好，而一切盡可能在毫無制約下運作。超級電腦在交易運作的應用，將市場推向更高效率的「正確」方向，卻似乎無人過問，或敢於提出這道問題：我們會否已經太自由、太有效率、太大或太快?電腦不能發問，只有頭腦清晰、秉持客觀公正的態度、具備相當的常識及道德堅持的人，才懂得問這道問題。如果普羅大眾不敢提出這些理智的問題，那麽金融市場早晚會把我們捲入災難性的旋渦。本人擔憂下一次金融危機或會較 2007 年的更嚴峻，從中可能需要數十年才能復原。

迄今為止，本人不僅未能在西方聽取到足夠的理智聲音，而事實上，自以為是的美國還一直指責中國等部分亞洲國家，不求進步或不改革以符合其西方標準。這是何等的驕傲自大，尤其看看他們一手造成的 2007 年全球金融危機。

幸而中國對上文提及的危機，似乎早有警覺，故此只選擇性地採納西方國家的部分建議。 舉例而言，中國飽受各方壓力，要求開放其資本帳戶，讓人民幣可自由兌換，但中國至今 尚未同意。本人認為，若西方國家再陷入另一次系統性金融危機，中國憑藉其龐大的經濟 市場和充裕的流動資金，將被視為穩定市場的明燈，甚或能夠拯救西方國家於水深火熱之 中。或許西方國家尤其是美國，需經一役才長一智，明白到不只是它們那套金融系統才是 金科玉律，每個金融系統皆有其長短得失。

話說回來，中國亦要面對其本身特有的風險。正如西方市場可以衰落，中國的政策決定亦然。本人頗肯定前者將再次發生，而其復甦可能比以往更難。同樣地，本人頗相信中國某些政策錯誤早晚會影響我們，希望北京領導層能及早認清問題，並即時採取糾正措施。這正是中國近年多次做到的，而金融系統普遍有足夠靈活度逆轉形勢；政治意志和執行手段皆具備。

話雖如此，作為一名商人，本人須與同僚議定是否繼續在中國內地投資。至今，我們的決定是非常肯定的。比起政策錯誤，我們對市場的周期性波動不太擔心，即使是如過去六年的寒冬。我們知道春天早晚會回來，事實也是如此。

在當前的業務方面，本人衷心相信，旗下所有物業將來會獲得滿意表現，甚至指日可待，其中包括昆明的恒隆廣場及武漢的恒隆廣場兩項在建的物業。誠然，本人想不出任何理由旗下物業表現會遜於預期。

較不明朗的是我們能否以合理價格購置優質地塊。儘管這不損害我們短期至中期的業務，因我們還有很多土地在內地尚待發展，但我們的長遠發展或會受到窒礙。無疑我們日後定會購置土地，可是時機和結果均不確定，這對我們的意志力將帶來考驗。我們須恪守過往行之有效的發展策略，同時亦需要開拓創新思維。

本公司內部面對更迫切的挑戰是管理層繼任的問題。其實，我們近年已花了很多心血，確保近乎每一個中至高層管理職位在有需要時，短時間內便有替任人選。畢竟，疾病和意外事故是難以預料的。我們因此更應該為最高級管理層的數個職位制定繼任規劃。

就此，董事局正密切監察情況。事實上，僅由獨立非執行董事組成的提名及薪酬委員會正直接參與物色和委任合適人選的過程。過去，本人曾匯報此委員會如何專責決定所有執行董事的薪酬方案，包括其薪金、花紅和股票期權，這當然包括同為執行董事的董事長。在此應強調，委員會的提名功能責任絕不輕鬆。事實上，其影響遠較釐定薪酬為大。

大約八年前，本公司前董事總經理、現任獨立非執行董事袁偉良先生退休，就是一個例子。 他給予我們充裕的離職通知期。其後，本人和袁先生與提名及薪酬委員會緊密合作，連同 公司主要股東的提名及薪酬委員會物色繼任人選，共同委任母公司及本公司的董事總經理。 事實上，所有非執行董事均參與其中，部分更緊密參與。

儘管最佳過程並不能保證最佳結果，但會增加成功的機會。當時的董事局最終一致委任陳 南祿先生，他曾擔任一家非常成功的航空公司的行政總裁。

恒隆的長期股東和觀察者都知道，本公司沿用至今的業務策略是袁偉良先生協助制定的。 我們在上海興建的兩座商用物業無與倫比，令人趨之若鶩。我們巧妙地為1997年的市場衰 退作好周全的資本準備，然後趁市場低位購入香港頂級地塊，並獲利甚豐。他在2010年年 中退休前的六年間，以極為合理的價格購入內地數幅優質地塊。至今，我們尚有部分地塊 仍未完成興建。

袁偉良先生選擇在上海以外的首個內地項目竣工前退休。猶記得我們那時同時興建多座物 業，惟管理團隊的發展卻遠遠滯後，在這重要關頭，陳南祿先生加盟了本公司。他的管理 和經營業務的專業知識正切合我們所需。自他上任後，本公司脫胎換骨，迎合現今業務的 需求。

董事局當然會時刻監察情況，以確保本公司的業務營運暢順。

另一相關議題是董事局的組成，這點對我們尤為重要。我們的董事局是真正發揮功能的機關，克盡己任，與許多其他香港上市公司不同。這正是多年來我們連續獲著名的業界機構選為最佳企業管治公司的原因。

除了繼任規劃和高級管理層的薪酬外，董事局也積極參與本公司的所有重大決策，如風險管理、資本架構、成本控制和組織架構等。為此，我們招攬了社會各界與公司業務息息相關的人士加盟。我們擁有一些本港頂尖的經濟學家、會計師、律師、工程師、銀行家、投資者和社會領袖，他們都精通香港、內地甚至全球各大經濟體系。我們仍希望吸引其他數個行業和專業的精英加入。本人在成功物色和委任新董事局成員後，將會再次匯報。

假以時日，我們需要吸納新血。多年前，我們已制定年齡和任期限制，但這樣並不足夠。零售業務行情瞬息萬變，加上科技應用現今大行其道，因此我們有需要委任更多年輕和深諳科技的人士加入董事局。

工作經驗和創新思維必須相互平衡。本人相信，某些在機構工作累積的經驗和智慧，都是 任何公司賴以成功的關鍵，地產業亦然。我們擁有長期資產，而市場周期長，往往波幅亦 大，要經歷整個市場周期一般需時六至八年。任何行業新晉大多缺乏必要的歷練。這點是 保留資深成員，並同時引進年輕新血的論據。後者帶來嶄新專業知識之餘，亦可逐步累積 所需的經驗。

股息方面，本人於六個月前曾向股東闡釋董事局取態審慎的原因。不少市場分析員無視本 人的意見，對此我們別無他法。我們一般會聽取投資者的建議，惟不會完全被他們牽着走。 偶爾他們的利益考量與本公司的有別；管理層並不打算向董事局建議措施，以滿足部分投 資者的某些短期願望。對此，董事局與管理層理念一致。

縱然本文已談及很多企業管治的事宜，容許本人在此闡述最後一點。本公司的長期追隨者深明恒隆是透明度最高的公司之一。這亦是為何本人一年兩次撰寫致股東函的原因，而篇幅遠較大部分甚至全部同儕的長。當然一篇信函的質量不能單看篇幅長短，但我們可算是同業中最開明和最坦誠的，這點毋容置疑。我們不僅沒有別處常見的陋習，有意或無意地誤導我們的讀者，本人更一直竭盡所能，透過撰文、與分析員或傳媒會面的公開場合等渠道，闡述管理層的舉措和主要想法。部分人士如選擇不相信本人所言，那是他們的權利，但不能說本人沒有向他們道出本公司對重要議題的想法。

在每六個月向股東撰寫這篇致股東函時，本人每次都會嘗試論及一、兩項對我們業務意義重大的議題，這超越只論及我們業務、行業與經濟的表現和分析的平常報告。有時候，本人或許還評論可能影響我們的國家或地區發展的情況。我們的大股東恒隆集團的致股東函也是如此。

舉例而言，在這篇信函中，本人便論及了繼任規劃、董事局的組成和較次要的建築風格。六個月前，在恒隆集團有限公司的致股東函中，本人剖析了「一帶一路」倡議。近年本人在不同的時間討論了諸如電子商務（恒隆地產 2016 年年報）、董事局組成模式（恒隆集團 2016 年年報）、企業風險管理（恒隆地產 2015 年年報）、可持續發展（恒隆地產 2015 年年報及 2006–2007 年度年報）、房地產「基因」（恒隆地產 2014 年年報）、企業文化（恒隆地產 2014 年年報），以及企業資源規劃系統（ERP）（恒隆集團 2013 年年報）等等的議題。

當然，本人不能期望所有讀者都知道本人過去曾闡述的內容，而本人也無法在每篇致股東函中都涵蓋每個議題。因此，本人會定期重複某些關鍵議題，或指引讀者參閱本公司或恒隆集團過往的信函。

有見及此，我們出版了本人 25 年來的恒隆地產董事長致股東函摘要，名為《25 Years in Retrospect》。讀者可在恒隆地產的網站 http://www.hanglung.com/en-US/media-center/ publications/25-retrospect 下載。

回到目前的展望：本人並不預期2018年的租金收入與去年有太大差別，最可能的結果是溫 和增長。此後，零售市場復甦所帶來的正面影響應該很快來臨，而溢利總額將再次視乎藍 塘道項目的銷情而定。

在香港，山頂廣場的大型翻新工程將於2019年年底完成。至於我們現時擁有大約85%業權 的淘大工業中心，我們正擬定計劃，重新發展該地段。

無錫的恒隆廣場第二座辦公樓將於2019年年中完成。我們正籌劃發展購物商場和辦公樓以 南的第二幅土地，樁柱和土壤測試正陸續進行。

在建項目均進展順利，只有輕微延誤。昆明的恒隆廣場預計於2019年年中開幕。到目前為 止略超過30%的零售空間已承租，零售商的反應令人鼓舞。其辦公樓預計在購物商場開幕 後的三至六個月內啟用。

武漢的恒隆廣場的購物商場及其辦公樓亦將於2019年年底或2020年年初開幕。

上海的港匯恒隆廣場的優化工程將於2019年年中竣工。本人期望提升租戶檔次，引入更多 頂級時裝品牌。

上述所有項目將顯著擴大並改善我們在內地的投資組合。由2020年開始，此後連續多年， 租金收入應會攀升，利潤增長亦會緊隨其後。本公司的另一個增長階段應該很快就要到來。

董事長

陳啟宗

香港，2018年1月30日

恒隆地产2016年报致股东信

業績及股息

截至 2016 年 12 月 31 日止年度內，收入較上一個財政年度躍升 46%至港幣 130.59 億元。股東應佔純利增長 22% 至港幣 61.95 億元。每股盈利相應上升至港幣 1.38 元。

倘扣除物業重估虧損及相關影響，股東應佔基本純利躍升 45%至港幣 63.41 億元。每股基本盈利相應急升至港幣 1.41 元。

董事局建議派發末期股息每股港幣 5 角 8 仙，並將於 2017 年 5 月 18 日派發予於 2017 年 5 月 5 日名列股東名冊的股東。如獲股東批准，截至 2016 年 12 月 31 日止年度的每股股息總額為港幣 7 角 5 仙。

業務回顧

去年的營商環境依然艱困；縱然略見改善跡象，前景尚難言樂觀，本人稍後會就此再作闡述。現階段我們未能確定這好轉市況能否持續。因此，迄今而言，經濟方面的利好消息寥寥可數。

在經濟逆風下，我們的業績為何能迎難而上，難免惹人迷思。扣除人民幣兌港元貶值的影響，香港及內地的租金收入仍分別增長 5%及 1%，盈利也得以保持。

近年，我們的零售租賃業務最受打擊。除了市道疲弱外，其他負面因素亦影響我們的表現。上海的恒隆廣場地庫因進行優化工程而關閉，其佔購物商場的總可租賃面積約 13%。上海的港匯恒隆廣場的部分商戶亦需要關閉，因其優化工程將於 2017 年第一季展開。故此，上海的租賃邊際利潤率下降了一個基點 ─ 這源於上海的恒隆廣場下跌 2%，而上海的港匯恒隆廣場則保持不變。其他城市的租賃邊際利潤均有上升，當中以瀋陽的市府恒隆廣場表現最為突出。上海以外的六項物業中有四項的租出率錄得上升，惟瀋陽的市府恒隆廣場及天津的恒隆廣場的租出率下跌。新落成的大連的恒隆廣場令總收入微升 1%。然而，各地均有租金下調壓力。一如以往，瀋陽的市府恒隆廣場及無錫的恒隆廣場的經營環境最為艱困。

由此可見，雖然我們憑着管理層的努力取得一定成果，但市場氣氛依然呆滯。雖說上海的良好表現或許是美好前景來臨的先兆，惟保持審慎態度才是明智之舉。

有幾點值得各位深思。首先，經濟自 2012 年毫無起色。國家主席習近平隨後落實反貪腐及禁奢令，使情況雪上加霜，尤其對奢侈品市場的影響，因而促使各大品牌於全國進行整合。本人相信，饋贈名貴禮品的風氣已成歷史。然而，多年來持續疲弱的奢侈品銷情，卻可能造就了一些壓抑已久的需求。隨着近年經濟仍按年增長 6%至 7%，再加上市場上的幾個亮點，如充滿活力的科技和服務公司進駐，定必吸引一批新的奢侈品買家支持。這或許可解釋為何我們在上海的購物商場的業績表現良好。

如前文所述，奢侈品品牌已進行業務整合。例如，某品牌以往會在同一個城市內開設四至五間分店，現在可能只設兩間。即使該市內的零售總額略為縮減，只要你是該兩間分店之一，仍會有所受益。另外，一些公司早前推出價格調整措施，以均衡內地與世界各地的產品價錢，此舉亦將部分零售額帶回內地。以上皆說明我們在上海的購物商場，特別是上海的恒隆廣場，零售業務表現強勁的原因。

從宏觀經濟來看，市場近期的悲觀情緒也許會隨着各地商品價格上升而緩和。這意味着製造 業，尤其在內地的，可能已經走出谷底。此外，過去數年，北京一直鼓勵甚或強制減少過剩 的產能和庫存。就此，「一帶一路」倡議將有些幫助，縱使其影響尚未可見。以上種種只會對 中國經濟百利而無一害。

另一個令人擔憂的相關議題是國際貿易減少。誠然，經濟數據亦確切反映了這一事實。中國 經濟放緩，加上歐洲和日本的疲軟經濟，對貿易發展固然無幫助；本人相信國際貿易減少的 主要原因，是由於世界三大貿易區的其中兩個 ─ 中國和美國 ─ 轉趨貿易本地化（歐洲 聯盟是第三個亦是最大的貿易區）。然而，這兩個位於太平洋兩岸的國家，其行為的箇中原 因卻截然不同。

中國本地消費多年來保持穩健增長。例如，華南地區擁有最龐大和最先進的生產供應鏈，並曾經以出口國際商品為主，現在卻已漸趨內銷。內地家庭收入增加是促成這個現象的原因。

另一方面，美國早在特朗普（Donald Trump）當選總統前數年，已提倡「美國人買美國貨」。百貨企業如沃爾瑪（Walmart）等亦因而受壓，銷售只在美國本土生產的商品。本人幾位於香港及華南地區從事製造業的朋友，為了能繼續在美國市場銷售商品，亦不得不將廠房遷移至美國。就連皮革製造商也必須從美國購買材料，即使高度污染的皮革製造業早已搬離美國，移師至台灣和西班牙等地。

就此點可見，至少在措辭上，新任總統的主張了無新意。事實上，美國南部的勞工法對製造商甚為有利，加上該地區有大量空置廠房，故美國南部各州領袖已多次造訪中國內地，並以最優惠的條款吸引中國企業將廠房遷移至其所屬城市。因此，跨太平洋貿易已轉為美國本土貿易。換句話說，全球貿易並沒有減少，只是部分國際貿易走向國內。

觀察兩國貿易轉趨本地化這個現象的差異，究其原因其實頗為有趣。中國的變化是由本地消費上升而帶動，而美國則是奉行徹底的保護主義。約 20 年前，當中國要求加入世界貿易組織時，西方各國便敦促中國作全球化發展。時至今日，形勢徹底逆轉。反而是發展中國家，諸如中國甚或印度，提倡自由貿易和全球化。

展望未來數年，美國很可能會像在1950至1960年代一樣，再次成為全球最大的製造業中 心。畢竟，世界上只有少數國家能如美國般擁有製造業的天然優勢。美國具備製造業所有 生產條件 ─ 天然資源、廉價能源、土地、資金、科技和管理人才；唯一缺乏的是廉價勞 工。不過，隨着機械人、三維立體打印和其他先進科技的出現，勞工快將變得不那麼重要， 甚至不再重要。

非就業或無創造就業的經濟增長是一個既新且嚴重的社會問題。據美國一項研究指出，當地的職位流失近 90%源自科技，被其他國家取代的只佔少數。政客們知道這些事實嗎? 本人認為他們是知道的，只是真相總無法在政治利益下得以彰顯。這就是我們現時身處的世界。國與國之間的唯一區別，只是在於一個國家間中說幾個大謊話，其他國家則重覆撒小謊而已。

現今許多人擔心在新任美國總統的管治下，中美關係會變得混亂，從而對我們的業務造成負面影響。然而，本人對此相對樂觀。簡單地打個比喻：20 年前的中國就像一位身高 1.6 米的青年人，而美國則高達 2.3 米。這位巨人可輕易擊倒對手；如在 1996 年，華盛頓政府派遣兩艘航空母艦前往台灣附近，北京也只能按兵不動。直至 10 年前，中國已長大成一位身高 1.85 米的成人，惟美國仍是 2.3 米高，依然可輕易擊倒中國。北京能夠做的始終有限。

再一個 10 年過去了，中國現已高達 2.1 米，並會繼續成長。2.3 米高的美國還會挑釁 2.1 米高的中國嗎?幾乎不會，因為這樣對雙方都沒好處。特朗普總統或許因經驗不足才愚昧地出言挑釁，不過他很快便會知道，任何舉動只會惹來反響。特朗普先生深明痛苦是何物，也了解美國自身和最大的利益。他入主白宮首年或會為其他國家帶來麻煩，但作為一個聰明人，他一定會學懂，並迅速學懂。只要中國沒有反應過度 ─ 她在這方面已成熟多了 ─ 未來的中美關係應該美好。畢竟，有別於前任總統構思拙劣的「重返亞洲」政策，特朗普先生很快便會發現，世界上其他地方如中東的問題，比亞洲更為棘手和危險。

另一場災難，而隨之而來的過度反應或會扭轉西方國家對金融自由化的看法。歸根究底， 金融機構瓦解所引發的危機遠較貿易保護主義更令人措手不及。短短數日涉及的金額可能是 全年環球貿易金額的許多倍。

由此可見，現時中國實施的政策與西方國家尤其美國相比，可能更為明智；只有時間可作見證。從營商者的角度來看，我們喜歡穩定，甚至明確的環境。中國現時的匯率狀況既明確又穩定，我們對此感到滿意。

回說公司目前面對業務營運的急切問題。去年人民幣匯率持續下滑，2016 年年底較 2015 年年底的數據，香港（又稱離岸人民幣（CNH））的匯率下跌 5.7%，內地（或稱境內人民幣（CNY））則下跌 6.3%。我們在內地固定資產換算虧損採用 CNY 匯率，而我們在香港持有的人民幣現金則以 CNH 匯率計算。年內，我們減持人民幣，總額為人民幣 30 億元。

誠如六個月前所述，內地的租金收入在本報告內以人民幣計算，只有這樣，物業的真實表現才得以反映。不過有關收入在我們的賬目裏，會轉換為基礎貨幣港元計算。

多年來，我們在上海以外的所有內地物業皆為購物商場。然而，自 2014 年第四季開始，我們擁有一個可觀的甲級辦公樓物業組合。它的規模只會與日俱增，成為更穩定的收入來源。辦公樓的管理相對容易，不像購物商場需要時間完善，但其租金升幅往往不及購物商場高。

辦公樓現時佔我們的內地租金收入 23%及營業溢利 27%，而購物商場則分別佔 77%及 73%。

我們的租賃業務在艱難的市道下仍表現尚可，香港的住宅物業銷售成績則表現理想。我們成功地避過 2016 年年初至年中的低迷市況，並於 2016 年年底和 2017 年初，以更高價格出售物業。事實上，本月的「中原城市領先指數」近乎歷史最高位。

我們以理想價錢售出合共 441 個住宅單位，平均邊際利潤率逾 60%，總收入為港幣 53 億元，營業溢利為港幣 32 億元。值得一提的是，我們售出了藍塘道首兩間半獨立式大宅單位。如能以同樣或更高的價格出售其餘的 16 間大宅，我們將取得可觀的現金流及溢利。在本人撰寫這份致股東函之時，尚有 87 個浪澄灣單位及一個君臨天下豪華寓所待售。

中國東北經濟環境仍然嚴竣，但中央政府絕不會容許這個國家策略重鎮的經濟持續疲弱。平衡國內各地的經濟增長，是政府必要和長久的政策。

即使短期而言，加上預期的政府舉措例如優惠政策尚未出台，假若就此認為當地的零售業市場必然疲弱或許有誤。只要所有條件不變的話，我們當然樂見一個蓬勃的本地經濟。讓我們借鑑在瀋陽的皇城恒隆廣場汲取到的經驗。當開業初期問題在首三年內逐一解決後，購物商場今天已發展得相當蓬勃。事實上，其關鍵績效指標都在提升。去年，購物商場的租戶零售額增加 12%；租金收入上升 4%；租賃邊際利率雖然仍處於低位，但亦增加 5 個基點；租出率上升 3 個基點至 93%；平均租金維持穩定；續租租金上調 4%。此外，過往數年的客流量亦以倍數增長，表現令人滿意。

上述一切皆說明，只要購物商場能在對的市場找到好的定位，即使市道放緩仍可賺取可觀回報。同樣位處瀋陽的市府恒隆廣場專注在不同的巿場，業務發展各有千秋。儘管如此，管理層有信心憑着不懈的努力，加上奢侈品市場將重拾升勢，購物商場的租金收入會隨之上揚。

另一因素亦有助瀋陽的市府恒隆廣場的業務發展：我們與世界著名的康萊德酒店（Conrad Hotel）已簽訂合約，將最高 19 層辦公樓改建成提供 315 間客房的五星級酒店，並預期於 2019 年開業。

內地物業佔全部租金收入 52%，香港則為 48%。而營業溢利則分別為 44%及 56%。

六個月前，本人曾經對香港的租金組合情況持審慎態度，而下半年的業務表現的確較上半年遜色。零售額停滯不前，首六個月的租金收入上升 7%，惟全年僅升 5%。本人於去年 7 月預測市況時，已解釋市道低迷的原因，故不贅述。

零售租金收入方面，至今持續穩定，年內增長 9%。辦公樓僅上升 2%，而住宅及服務式寓所則下降 8%。購物商場、辦公樓和服務式寓所的營業溢利分別上升 11%、上升 3%和下跌 12%。

展望

最近官方統計數據顯示，中國經濟狀況相對穩健。儘管一如市場預期，經濟增長持續放緩，但以任何標準來看，絕對增長率仍然出眾。畢竟，一個約 11 萬億美元的基數，實非小數目，是遠遠領先全球的第二大經濟體系。當經濟愈趨成熟，情況與先進國家相近，經濟增長放緩乃意料中事。然而，以國民生產總值 6.7%的預期增長計，新增的經濟總量比瑞士整個經濟體系更大。中國若以這個增長率發展，兩年後便可「創造」一個大於西班牙的經濟體系，或於四年後「生產」一個英國。

此際環球經濟放緩，中國仍然需要固定資產投資以維持經濟發展。去年，單是基建項目便上升 17.4%。但長遠來說，令經濟持續增長的源頭必然是個人消費。

去年零售額上升約 10%至接近 5 萬億美元，總規模媲美美國。由於中國人口較美國多逾四倍，內地人均零售消費僅是美國人的 20%至 25%。可是，鑑於中國城鄉貧富懸殊，居於主要城市的內地人，其人均零售消費或會是一般美國人的 40%。

從另一角度看，美國個人消費佔整體經濟約 68%，而這數據在中國則約為 37%。可見中國的零售消費發展空間相當龐大。如中國於未來 10 至 20 年與美國的差異可減半，單單這項因素便會使個人消費額增加逾 40%。即使沒有這個「追貼」美國的升幅，中國現時每年 9%至 10%的增長率也甚有瞄頭。再一次，這是本人深信我們正處於一個絕佳行業的原因。

有些人擔心電子商貿帶來的影響。過去數年，本人曾就此議題多番撰文詳述。誠然，網上銷售已在中國急速發展。去年網上銷售額上升 26.2%，佔現時內地零售總額逾 15%，相等於約 7,500 億美元，數字超乎想像。然而，各市場都必然會有一個平衡，其線上相對線下銷售，比率或多或少會穩定下來。舉例而言，鄉郊地區、第三及第四線城市的網上銷售額佔零售總額百分比較高，部分原因為銷售網絡分佈不足。因此，有關比率在不同的城市會有所不同。

再者，與先進經濟體系相比，中國的個人服務消費佔零售消費組合總額的比重仍然偏低。而此項比重只會繼續增長。這些服務大部分均不能在網上交易，如牙科及許多其他與醫療相關的服務，或是婚禮宴會、旅遊和參與運動項目等，不能盡錄。

還有一個現象：過往多間只透過線上銷售產品的公司，現都開設實體商店。中國著名手機生產商小米便是一個好例子。去年小米總裁向我透露，他們計劃開設多間實體商店。結果，小米在天津的恒隆廣場設立專門店，與蘋果（Apple）專門店同場較技。現時我們在上海以外的六座購物商場，其中四座均有 Apple 專門店。只要我們的購物商場在市內獨佔鰲頭，這類品牌早晚都會選擇進駐。這絕對是我們在各地遇到的情況。

展望來年，本人對市道大幅改善的看法存疑，利好利淡因素參半。如前所述，內地經濟有 機會已達至一個新常態。換句話說，或許中國經濟已下跌至一個可於未來數年持續發展的 水平。除非有重大突破的事情發生，否則國民生產總值增長應不會有所突破，將維持在 6%至7%之間。消費佔經濟收益的百分率將增加數個百分點以上，其重要性也有所提升。 這對我們大為有利。

另一邊廂，2017 年為現屆政府五年任期的最後一年。新一屆管治團隊將由中央政治局常務委員會組成，現屆七人當中有四或五人或會退任，只有現屆的主席和總理按其年歲肯定仍可續任。與之相關的不明朗因素可能延緩政府施政決策，因而影響經濟活動。

放眼環球時局，不穩定因素更多，甚或極多。本人六個月前談及英國脫離歐盟的議題，現在脫歐之路及歐洲未來局勢仍然未明朗。今年亦有數個主要歐洲國家如德國和法國舉行大選。

者，特朗普成為美國第 45 任總統，為世界增添相當的不穩定因素。美國白宮從未出現過如此具爭議性及分化力的人物，也從未出現過一位總司令比他更缺少任何政府部門或公共服務等經驗。有哪一位前美國總統的個性和管治風格更具對抗性?他上任後將會犯下甚麼錯誤? 他能在任多久?世界各大政府會如何應對他的政策或社交媒體信息?

實在有太多未有答案或無法回答的問題。外界難以想像特朗普先生不會嚴重打亂現狀，包括中美關係。誠如本人前述，本人不會過分擔心中期的兩國關係，但來年仍然危機處處。若沒有足以影響全球的重大問題在 2017 年出現，我們可安然度過，世界會是美好的。

此外，本公司也存在內部挑戰，可令今年舉步為艱，在此列出此際獨特的兩項。

中國內地方面，上海的恒隆廣場的翻新工程快要竣工之時，正值上海的港匯恒隆廣場將會展開翻新工程。購物商場大面積範圍進行優化會影響租金收入。幸好上海的恒隆廣場的奢侈品牌表現突出，抵銷部分優化工程帶來的影響。但是，上海的港匯恒隆廣場沒有相應的奢侈品市場份額，其工程所帶來的影響可能更甚。加上上海的港匯恒隆廣場將關閉近 30%總面積，與上海的恒隆廣場去年只關閉13%總樓面面積相比，情況更為嚴峻。然而，為了這兩項大型 物業的長遠發展，我們逼不得已展開工程。短期的影響應可為我們此後多年帶來較市場優勝 的豐碩成果。我們會把握市道低迷的有利時機優化購物商場，將租金損失減至最低。

另一關注是今年香港的租賃市場不被看好。近年的資產優化計劃在過去兩至三年進度良好，並帶來各種優勢。購物商場的租金收入尤其表現出眾，增幅強勁，但這同時也創造了一個比前更高的基準。每年約 10%的增長率將難以維持。低至中的個位數增長或會是一個新常態，直至有難以預計的重大事情發生。

至於上海以外其他內地城市的業務，本人預期業務仍會持續改善，惟其進展可能緩慢且轉折。長遠來說，我們的業務理應相當成功。我們已落成的物業素質均達致世界水平，地理位置優越。只要開業初期的問題得以解決，配合開始好轉的市況，這些出類拔萃的物業定能大放異彩。

最後，本人欣然宣布陳文博先生出任董事局執行董事一職。同時他亦開始擔任本公司主要 股東恒隆集團董事局的執行董事。陳先生多年來在上海工作，曾於我們聘用的核數師 ─ 世界知名會計公司畢馬威會計師事務所，以及國際銀行集團香港上海滙豐銀行任職，及後於 2010年在上海加入恒隆，並在2012年調回香港總部。他曾修讀國際關係並持有行政人員工 商管理碩士學位，曾於公司大部分主要部門累積工作經驗。陳先生為人明智，善於業務決策 和人際關係，本人衷心期盼陳先生於未來數十載能為公司全力貢獻，續創佳績。

董事長

陳啟宗

香港，2017年1月26日

恒隆地产2015年报致股东信

業績及股息

截至二零一五年十二月三十一日止年度內，由於售出的住宅單位遠遠較少，營業額下降百分之四十七至港幣八十九億四千八百萬元。鑑於物業重估收益金額甚為有限，股東應佔純利下降百分之五十六至港幣五十億九千二百萬元，每股盈利相應下降至港幣一元一角三仙。

倘扣除重估收益、相關遞延稅項與非控股權益，股東應佔基本純利下降百分之五十六至港幣四十三億八千七百萬元，每股基本盈利相應下降至港幣九角八仙。

董事局建議派發末期股息每股港幣五角八仙，並將於二零一六年五月十八日派發予於二零一六年五月五日名列股東名冊的股東。如獲股東批准，截至二零一五年十二月三十一日止年度的每股股息總額為港幣七角五仙。

業務回顧

過去四分一世紀以來，本人都會每年兩次親自撰寫此份致股東函。自十五年前開始，本人決定打破以往平鋪直敘的匯報方式。事實上，董事長致股東函是一個合適的平台與股東和市場大眾溝通，傳達管理層對經濟、地產業和集團策略的見解，我們應當竭力開誠布公。

近年，為免期末報告過長而中期報告過短，本人加强了後者的內容。這樣讀者每六個月便可從管理層獲知更適時的資訊，本人相信股東歡迎此舉。

出乎我們意料之外，上一份本人有史以來撰寫得最長的中期報告，甫公布後迅即在內地網上瘋傳。本人不清楚箇中原因，於我而言，評論中國經濟乃本人的一貫做法。本人的看法當然並非每趟皆準，但無論其為樂觀或悲觀，至少都是實話實說。此外，本人想指出：本人的函件主要是為股東和潛在股東而寫，而非普羅大眾。我們從未忽略此點。

值得重提的，是本公司和母公司恒隆集團兩份致股東函之分別。兩者的長期讀者都知道，本人在恒隆地產的致股東函多着墨於討論整體經濟和集團策略；而關於香港和內地地產業的分析，通常見諸另一份致股東函。

六個月前本人照舊如儀。雖然本人在此函的論述備受關注，但在另一份函件的地產業分析卻未見如是；而近期本人對香港和內地住宅市場的看法，亦有別於市場大部分人士。由於這些看法對我們的業務至為重要，本人會在此重複當中部分論點。過去六個月來，本人對這些方面的觀點並沒有改變。

這帶出本人撰寫此函件時的另一考慮：當經濟、地產業或本公司出現特別重大的發展時，本人自當加倍着墨。除此之外，本人儘可能於期末時挑選本公司一個要點作深入回顧，近數年的主題包括：公司管治、可持續發展、人力資源和企業文化。

在這些範疇裏，本人一直避免舊調重彈，這亦是本人的一貫做法。然而，新股東或潛在股東可能不為意此等論述。其中一個做法是：請他們參考本人過往的函件，其在網上可供查閱。然而，鑑於管理層的想法與時俱進，每隔一段時間重溫這些議題，乃是可取之道。

現在，讓本人將話題轉到年度回顧。當本人於二零一二年七月在致股東函內首次提 出：中國經濟已步入漫漫寒冬，少數人認同本人的看法，縱使到了六個月前本人 上一份中期致股東函時，情況仍然如是。如今，情況已每況愈下，本人懷疑可會有人 仍持相反意見。中國的經濟會否復甦？本人認為必定會。然而，鑑於今次衰退的結構 性原因及其持久性，復甦步伐將會蹣跚。

現時中國經濟面對的挑戰關鍵在於必須多方面改革其體制。由於改革經已持續三十多年，這會是一個漸進的而非一蹴而就的過程。只消看看期間的中國，便無法不驚嘆箇中的結構性變化。然而，北京非常清楚，進一步改革實有必要，惟掣肘重重。如今種種威脅縱非生死攸關，亦必為當務之急，當可令領導人心專志堅。

就此而言，本人發覺某些西方專家的建議可笑。雖然他們許多都診斷正確，但其藥方往往不切實際。當中有些專家認為中國領導人抱殘守缺，但他們並不了解北京面對的內部困難。中國的複雜程度着實遠非任何人所能想像，亦從未有人曾在偌大的國家面對如斯挑戰，我們惟有寄盼中國官員饒具智慧，能因應中國國情制定所需的改革政策。

誠然，短期而言改革能否成功並無保證。但正如鄧小平先生三十多年前所言，中國向來都是「摸着石頭過河」。若以為有仙丹靈藥，那是天真的想法。可行的做法是汲取過去三十年海外和國內的經驗，規劃出成功機會較高之路。

北京料會繼續採用公共投資來刺激經濟，但這有嚴重的局限性。經過多年的快速增長，今天的經濟基數已遠遠較大，同一筆投資金額帶來的增長率會小得多。政府現在的債務較以往高，要作出大量新投資愈發困難。公私合營模式可能是一條出路。

在部分地區，基建項目縱非過量亦已充裕。然而，尚有其他項目有迫切需要，例如最近許多城市公布的地鐵發展項目，而空氣水土等改善環境項目，可帶來短期及長期裨益。坦白說，政府必須在能力範圍內竭盡全力刺激經濟。

最近，香港舉行了一個論壇，有約二千八百位來自世界各地的人士參加，在其中一個由本人主持的環節裏，所有發言者 — 姑勿論是否來自中國政府體制 — 均一致認為，刺激私人消費是提振中國經濟的最佳寄望；本人期望有更多這方面的政策舉措。有謂政府數月前刺激股市是其中一着，想必冀創造財富效應以刺激消費。惟此乃錯誤之舉，效果適得其反。然而，這不代表沒有其他辦法。

私人消費有相當大的增長空間，持續城市化是實現這目標的其中一途。就私人消費在國民生產總值的佔比而言，中國比美國低很多；但從國民生產總值增長來看，中國約快三倍，而其工資增長遠比美國為快。北美、歐洲和日本等發達經濟體之中產階級規模已頗穩定，但中國的中產階級正迅速擴大。該等國家的人民基本上已具備一切必需品，但中國則不可同日而語。此外，中國人較喜歡在海外購買某些商品，倘能把部分此等市場帶回中國，將可推動國內零售額。中國的服務業亦尤其不發達，特別是在一線和二線城市，我們預期服務業會有急劇增長，而該市場是無限的。

此外，眾所周知，中國人熱愛儲蓄。中國可推出一些政策，協助推動部分個人儲蓄轉為消費。中國人固然不應沾染西方陋習 — 過度揮霍以致債台高築，但亦不應處於另一極端，應從中找出合理的中庸之道。坦白說，鑑於社會目前的種種結構性問題，由不合理的醫療體制、有所欠缺的教育系統、有欠全面的社會保障，以至缺乏個人信貸等，中國人現時出現過度揮霍的可能性不大。

無論如何，隨着改革遞進，不管其進度多慢，我們亦幾可肯定，可支配收入中有更大比重會轉往消費。畢竟，在三十年的快速經濟發展下，不少內地市民已累積了可觀的財富；這從我們旗下一座位於二線城市的購物商場，其中一名汽車經銷商據報去年售出逾二百輛歐洲貴價名車已可見一斑。財富非問題所在；佔中國人口五成四的城市居民有能力消費，他們只需要多一點鼓勵。

在目前的嚴峻市況下，人們總把壞消息掛在口邊。但平情而論，現時中國社會有許多 正面發展，對經濟有利好作用。一些是短期的，另一些是長期的，其中一項是： 在許多重點二線城市，其房地產市場總體而言都頗為健康，稍後本人會再作闡述。

縱使沒有政府鼓勵，中國的企業家精神仍然充滿活力，尤其在高科技行業更見壯旺。近代歷史說明，科技可以創造就業而非純粹取代人手。一個世紀前，美國處於「強盜資本家」歲月，其時監管鬆散，許多企業百花齊放，得以創造就業和提高生活水平。幸運的是，由於美國的社會文化與歐洲迥異，企業家精神得以在美國伸延。

中國的企業家精神同樣滿有活力。其「強盜資本家」年代或隨着法規出台而有所制約，但距離完結為時尚遠。與前人相比，今天的中國企業家更年輕、教育水平更高、更為世故。他們的精明程度及學習能力之高，跟本人在世界各地所見者不遑多讓。他們周遊列國，學習最好的事物。在羊群心理下，國內的競爭勢將激烈，逼使所有參與者提升標準。這是一個令人振奮的情況。

中國的法律環境正緩緩地改善，但由於國家幅員遼闊，仍然有很多業務拓展的機會。一如其他地方，中國有許多初創公司會失敗，但有好一些公司非但存活下來，而且將取得不同程度的成功。有些則具有進軍國際的雄心，更多的「阿里巴巴」將會湧現；彼等會為中國經濟的下一輪增長作出重大貢獻。

尚有其他正面因素。中國作為石油淨進口國，油價顯著下跌對其有百利而無一害。 「一帶一路」亦應可隨着時間帶來成果。現時拖累中國經濟的一個因素，乃水泥和鋼材等多項商品均供過於求及產能過剩，新絲綢之路的基建項目將有助消化這些過剩商品，為中國部署下一輪增長。

該項跨洲越洋的倡議涉及更重要的地緣經濟和地緣政治因素。其一為確保中國獲得能源和其他自然資源的長期供應，有關戰略亦為中國的龐大製造業打開新市場。

正如本人半年前撰述，新絲路着實是無可避免。此乃全球化的自然延伸。全球化始於約二千年前同一地方 — 原來的絲綢之路。該處位於中國西部與東歐之間，如今卻可能是世界上最受全球化冷落的地區。今天是誰提出這概念已無關重要，反正二千年來，誰參與全球化，誰便繁榮昌盛。因此，無論我們從何着眼，「一帶一路」對中國和所有參與者均利大於弊。

當回望歷史時，所有地緣經濟甚至地緣政治的考量均將無關痛癢。人們或許會記着兩方面：所有人類終獲納入地球村，以及不同人種融合所帶來的文化互長。最終而言，「一帶一路」倡議給人最難忘的甚有可能是文化方面，這正正是舊絲綢之路的光輝所在。

在羅列這些近期的正面發展之際，任何人都絕不應低估現時的經濟困境。除美國外，環球經濟普遍並不樂觀，對中國產品的需求不如過往殷切。多個競爭對手將貨幣貶值，令中國出口面對更大挑戰。

然而，中國的內部問題更加令人不安。反腐行動固然需要，也獲得廣大民眾的支持，但它亦令政府步履蹣跚。官員為安全計不作出決定，抱着「只要不出事，寧願不做事」 的心態。結果，原已放緩的經濟進一步停滯。一些歷史遺留下來的問題同樣令人不安，稍後我會加以闡述。

讓本人先提出我對中國經濟去向的結論，然後再解釋原因。我的最合理猜測是：經濟於未來數年可勉強應付過去。北京領導人應有方法防止經濟急挫，但其可刺激經濟的政策選擇則愈來愈有限，亦不容易找到快速的解決方法。

中國自一九七八年起展開改革長征。最危險的時期是一九九三年前，當時須要推翻 舊有的意識形態，倘此舉失敗，由最高領導人鄧小平先生制定的整個改革便會付諸 流水。此險象曾在一九八九年的亂子後出現，但鄧先生一手力挽狂瀾。

自一九九零年代初起，中國經濟出現多次起跌。領導人沒有任何路線圖可以依循，法律都已過時或根本付之闕如；世界其他地方習以為常的法律和法規，在中國前所未見。那是真正艱苦的歲月，但我認為它仍不及一九八零年代之岌岌可危，當時根深蒂固的意識形態須徹底改變。

踏入新千禧年，中國展開長期崛起的勢頭。一九九七年開始的亞洲金融危機並未損及中國，而二零零八年至二零零九年的環球經濟衰退亦沒有對中國構成嚴重影響。前者乃因中國當時的經濟仍未與鄰國緊密結合，而後者則因中國採取果斷措施。然而，一些以海外人士為主的專家確曾指出，中國除存在結構性缺陷外，政府於二零零八年時為對抗金融危機而採取的行動亦埋下了經濟問題的種子。惟當時這些問題被視為可以控制，而北京亦似乎有能力克服大多數甚至所有困難。

其後所見，有欠完善的政策所累積的副作用於數年前開始浮現。中國今天面對的，乃是二零零零年代沸騰歲月裏過度的揮霍及二零零八年投下藥石所釀成的直接惡果。這些乃多年釀成的問題，需要多年時間方能改正。

以往北京予人的印象是半點都不會做錯，如今人們認為她甚麼都做不對。毫無疑問，西方媒體過去有意無意間誇大了中國的崛起。他們今天的悲觀報道也許較接近真相，但其着眼點可能有誤。舉例說，數月前上海股市及其後人民幣匯率波動所浮現的窘態令中國成為國際笑話。這些事件儘管令人尷尬，但不至於釀成大害，亦沒有造成長期惡果。中國就像一個被推上國際舞台的農家少女，犯錯是無可避免的，但中國監管機構自會從中汲取教訓，所以這並非本人的主要關注點。反而，本人所擔心的是另一些事情。

概念上，主要有兩種方法管理任何社會體制諸如經濟。簡而言之，乃放任或操控。當今世界自由市場的主流做法屬前者：讓千百萬人組成的市場選擇所想，政府只負責透過法律和法規來維持秩序，並輔以社會標準作為規範。另一方式則是由中央控制的經濟體。在兩者之間，存在着許多貫連的變奏。

二十世紀的歷史證明，自由市場更有利於釋放人類的生產力並創造財富。然而，倘其走向極端，無可避免會釀成紛亂。當財富不均時，政府須要採取措施以維持社會秩序；自由主義的方式必須有所制約。而由於近乎所有中央控制的經濟體均以慘敗告終，倘有理想的方式，其定必處於大大靠近自由市場那端的某一個中間點。

經過數十年的實驗，中國在吃盡苦頭後發現上述道理；一九七八年開始的經濟開放及改革便是明證。現在的關鍵是：她應該走多遠多快。

北京的領導人清楚明白，中國需要強大的中央政府方能脫貧。第二次世界大戰後其他東亞國家的崛起，充分證明了在發展經濟的頭數十年間，某種方式的政府領導近乎不可或缺，無一例外。這是日本及四小龍（南韓、台灣、香港和新加坡）的實況；其中，當時香港殖民政府的介入程度最輕。北京一直依循這條道路，並取得超乎想像的成果。

但大部分人均同意，隨着經濟發展，政府須要減少參與。北京深明此點，並已朝着這方向邁進。然而，這帶來兩項獨特的挑戰。

首先，中國人逾四千年來一直活在一個階級分明的社會，由中央行使相當大的控制權。這在中國人心目中已根深蒂固，並已成為中國文化的一部分。沒有其他文明體系，能在單一管治原則下享有如此悠久的持續統治，並且如此成功。這固然有其長處，例如在效率和社會和諧方面，但亦有頗多弱點。欠缺司法及法制基礎是其一，其次是中央政府所犯的錯誤容易愈釀愈大，並且不容易改正。

另一項挑戰是：中國乃是一個碩大無朋的國家。她的人口近十四億，當中約六億五千萬為農民，是世界上最大的農民人口之一；城市和農村的貧富差距巨大。一個地方所需的改革，在另一地方可能無用武之地；事實上，後者可能需要一個全然相反的政策!

這些因素令改革之路複雜無比。而且，中國現正急速融入環球經濟。世界其他地方發生的事，有可能對中國經濟產生深遠的影響。其中一個經常被引用的例子是：中國對進口能源的日益依賴。

今天的中國再非以往的中央操控經濟體，她正朝着像新加坡的政府引導經濟體邁進。事實上，與小島國新加坡相比，中國國企在總體經濟中的佔比大概更小。然而，無可否認，在所有影響經濟的重大決策上，北京仍扮演關鍵角色。這亦是本人對中國的主要關注所在 — 政府的措施無意間釀成的惡果。隨着體制變得加倍複雜，風險亦加倍上升。

鑑於中國大概不可能（亦不見得應該）迅速發展成為如西方國家般的體制，她必須找到適合自身情況的融合模式。在她找到相對可行的最佳模式前，無可避免會出現周期性的失誤。我們只能盼望這不會經常發生，而當發生時其影響不會太嚴重。坦白說，中國的經濟能發展至今天的水平，而當中沒有更大的災難，是頗令人驚訝的。然而，鑑於體制的複雜性日益倍增，在操作方面前路會變得更具挑戰性。

目前，人們有時會問：現時中國經濟的放緩是體制性還是周期性?前者意味着結構性的問題，需要長時間來解決，因此即使復甦，亦會十分緩慢。後者指的是正常的市場波動，在可預計的時間內經濟便會好轉。

儘管本人相信中國經濟會再次騰升，但目前仍有很多難以解決的結構性問題，因此本人擔心中國經濟的復甦步伐蹣跚。正如本人早於二零一二年七月時所撰述，與二零零八年至二零零九年金融危機時經濟急挫後急速復甦的情況不同，現時的放緩程度看來並非如斯嚴重，但卻需要更長時間才可復原。管理層正就最壞的情況作出準備。

現在讓本人轉談房地產本業。我會從內地住宅市場入手。雖然我們在內地興建住宅物業不多，而且所興建的均為毗鄰我們購物商場的高端單位，但這個經濟範疇確實影響我們的整體業務。本人在六個月前致恒隆集團股東函內已論及此點，現概述如下。

本人對中國房地產市場的想法，跟我認識的行內人的普遍想法相反。本人認為，該市場現時頗為健康。說得誇張一點，這是中國數代以來最健康的樓市，尤以最主要的二線城市為然。主流觀點（特別是西方的主流觀點）認為中國樓市會硬着陸，本人從來都不敢苟同。

且看以下分析：過去二十多年來，樓價飆升一直是問題所在。而當政府採取嚴厲措施時，無可避免地弄垮市場，直到下一個周期來臨為止。我們很少看到一個較為理想的狀況：價格不大上大落，交投量及土地銷情均適度暢旺。今天的情況，在大部分二線城市，基本上是如此。大部分發展商負債仍高，但從歷史角度來看情況並非特別嚴重。許多發展商在債券市場集資，以換取穩定和長期的資金。

一線城市仍然熾熱，但正如本人過往所述，這些市場乃最為搶手，資金來自四面八方。誠然，三、四線城市存在着嚴重的供過於求，可能需要四至五年的時間方能紓解。然而，以金額計算，迄今中國樓市的最大銷量來自二線城市，而其整體供求情況遠遠較為平衡。以本人所知，部分發展商預期二零一六年的前景頗佳。觀乎這些事實，本人看不到硬着陸會發生。

對我們而言，更重要的是零售物業。我們一直認為，中國部分城市有太多購物商場，優質購物商場則普遍太少；後者為我們提供巨大機遇。

一家主要的歐洲銀行最近發表詳盡報告，表示中國的零售面積是短缺而非過剩； 其城市的人均零售面積僅為美國的七成。以同等質量的購物商場比較，中國的購物 商場客流量遠較歐美為高，但人均消費則低得多。這意味着，中國有很大空間容納更 多優質購物商場及人均消費增長。本人雖不認為該報告的結論完全正確，然而，這份 研究值得我們思量。

我們迄今的經驗證明，挑戰主要並非來自所謂的競爭對手，而是來自甚為疲弱的市場；這與上述報告的結論不謀而合。

從業績來看，在內地方面，我們兩座上海物業表現良好，主要原因是管理有方。它們有如兩大支柱，抵銷了集團在其他城市的業務放緩或倒退所帶來的影響。儘管如此，上海的恒隆廣場現已開始進行全面的資產優化計劃，預期港匯恒隆廣場今年稍後亦會展開。我們會竭盡全力把相關的不利影響減至最小，但亦不能完全予以消除。事實上，市道放緩肯定是進行優化計劃的良機，但這會令收入更難增長。

還有其他令人擔憂的現象。除上海以外，我們正面臨租金下調的壓力，甚至港匯恒隆廣場亦如是。此外，除瀋陽的皇城恒隆廣場外，我們其他內地零售物業於二零一五年度下半年的租金收入均較上半年為少。再者，除瀋陽的市府恒隆廣場外，我們的租戶於下半年的生意額亦低於上半年。傳統上，由於暑假及國慶日等長假期，下半年的業務表現會勝過上半年。今趟的數字強而有力地證明零售市道仍然疲弱。

無錫的恒隆廣場辦公樓的承租面積逾七成，實際租用面積約為六成。瀋陽的市府恒隆廣場辦公樓的承租面積僅為四成四，遷入之租戶為四成。這些數字低於預期，主要原因當然與經濟放緩有關；事實上，某些租戶遷入不久便在自願或非自願情況下中止租約。換句話說，在少數情況下，我們須要求租戶遷出。該兩個項目的租金收入保持穩定。

一如所料，該等辦公樓的租戶素質非如我們上海辦公樓那麼高。然而，由於這些項目都是該些城市裏地點和設計最好，並且施工最佳的高層辦公樓，我們應可吸引到當地的最佳租戶。我們在租金方面並不苛求，皆因我們認為租戶的素質與短期的單位租金同樣重要。

縱使香港的零售環境進一步惡化，但我們的物業仍有良好表現，租金收入和同比零售額均告上升；最近的物業優化計劃令我們在艱困市道下仍能取得成果。辦公樓的成績同樣令人欣喜。所有物業基本上保持全部租出，唯一例外的是住宅及服務式寓所，其表現與去年相若。

儘管如此，由於我們售出的已落成住宅單位遠較一年前為少，因此收入下降百分之八十八；整體租金收入升幅為百分之七，絕對無法抵銷售樓收入的跌幅。此外，鑑於重估收益甚少，股東應佔純利下降百分之五十六，股東應佔基本純利及每股基本盈利亦按同一百分比下跌。

本人應略談貨幣走勢，此乃適切之舉。過去數年，我們持有大量人民幣；而在二零一五年下半年內，人民幣下跌約百分之五。有三點值得注意：首先，我們不作任何貨幣投機。我們過去購買人民幣，是因為我們在內地有許多發展中項目，需要以人民幣付費，施工費便是一例。這個可以理解為風險對沖。由於我們的業績報告以港幣結算，匯兌收益及虧損會在儲備賬中反映。

其次，隨着中國尋求增加其貨幣兌換性，人民幣的變動範圍將隨波動性增加而擴大，我們會謹慎行事，儘量把有關的風險減至最小。

第三，董事局及管理層認為，雖然人民幣近期跌幅頗大，但我們對其長遠前景並不看淡。我們並不認為其會進一步顯著下跌，相對而言，中國經濟仍遠較大部分主要國家強勁。如無不可預見之情況發生，這應對人民幣帶來支持。

前景

一位甚有智慧的投資者曾經表示，所有人都不應浪費熊市，但大部分人都把它白白浪費掉。最重要的是，我們不單要成功抵禦熊市來襲，還要事先做好準備，否則只能眼巴巴看着機會溜走。惟有緊守崗位的人才能贏得權利，把握這些契機。現時許多西方人都知道，中文的「危機」同時意味着「危險」和「機會」。今天的中國經濟無疑處於危機。

過去二十多年來，本公司藉着多次危機茁壯成長。其中主要的危機包括：中國在一九八九年幾近崩潰的改革，及後於一九九一年重返正軌；一九九七年爆發的亞洲金融危機；二零零零年的科網泡沫；二零零八年全球金融危機引發的環球經濟衰退。因此，粗略計算，現時的經濟放緩是約二十五年來第五趟嚴重危機。就恒隆而言，當中的共通點是：每一趟我們都能化險為夷，並在市場困境中掌握機遇。

一九九一年，當中國處於動盪之際，我們開始研究其經濟。此舉引領我們於一九九二年進入中國市場，並制定了一項至今依然奏效的策略 — 在經濟蓬勃的內地城市，建造、持有和管理世界級商業物業。香港方面，我們把握當時市道放緩的機會，購入多幢投資物業，包括我們現時的總部渣打銀行大廈。踏入一九九四年，我們開始 在香港購置土地發展住宅項目，但一年後當我們認定市場行將見頂及無以為繼時， 我們便偃旗息鼓。我們把財政整理至最佳狀況，然後靜心等候。

我們當時並不知道該趟熊市有多兇猛。在一九九七年爆發的金融危機最終席捲東亞 多國，我們其後趁危機深邃、競爭對手銷聲匿跡之際在香港購置土地。從一九九九年 四月開始的二十一個月內，我們購入多幅土地以興建君臨天下和浪澄灣等各個項目。 該等項目為我們帶來超過港幣二百六十億元的稅前利潤。

差不多在同一時期，高科技股初始公司所掀起的強風從美國吹到香港。許多競爭對手都投身其中，置買地於不顧。我們也曾小試牛刀，但隨即決定當時的最佳機會乃是專注本業及挹己之才。

然後，在二零零八年的環球經濟衰退發生前，我們在二零零五年至二零零六年間，趁內地二線城市的優質土地無人問津之際，悄悄購入多幅同類土地。由於理財得宜，我們避開了隨後的困境，進一步在市場平滯時購置土地。熊市着實眷顧我們。

如今市道再度疲弱。如本人以往撰述，今次與二零零八年不同，其時大市暴挫後急速反彈，今趟則是 U 形市況，會帶來更大苦楚。但一如以往的經濟衰退，我們今次亦已作好準備。過去十年，我們基本上並無負債，今天的淨債務微不足道。

我們為熊市所作的準備並不限於財務方面。趁市道裹足不前，我們先後在香港和上海進行多項資產優化計劃，這正好說明了為何在香港市道乏善可陳之際，我們仍能保持租金增長。某些人士質疑為何恒隆能在香港逆水行舟，我們並沒有，我們只不過在跌市前早作準備而已。另有些市場人士預期我們的內地租金收入會像競爭對手般錄得下降，我不以為然，最低限度這在本年度並沒有出現。

有關如何抓緊熊市帶來的機遇，本人過往已曾撰述，在此略作總結。

倘若資金充裕，如我們般財力雄厚，在艱困的市道下，最適宜為物業提升質素，這正是我們現正為兩項上海物業所做的。此舉會令生意輕微受損，但在淡市受損比在旺市時減少生意來得化算。大部分業主在市道低迷時停止斥資尤其是資本開支，我們則反其道而行；這讓我們為下一個增長周期作好準備。

當時機合適時，我們可以低價增購土地。但鑑於經濟不景氣料將持續一段時間，因此我們並不着急。一如以往，我們將繼續監察各個城市的狀況。

我們會完成團隊建設工作。當市道疲憊時，實力較弱的競爭者有可能裁員。我們嘗試吸納市場提供的最佳人才，重點主要放在租賃團隊和商場營運團隊。我們亦會繼續構建一個合適的企業文化。

在董事局領導下，同事們經多年努力，現正完成一個關於企業風險管理的計劃。這是一個我們不時重新審視的範疇。

歷來當本公司的股價偏軟時，母公司恒隆集團便會購買我們的股份。本人期望，在條件合適下，同一舉措會繼續出現。我們亦會向行政人員發行股份期權，這些人士的數量近年銳增。我們應保持團隊士氣，市況低迷時更該如此。

趁市道放緩之際，我們亦會致力加強另一重要領域。本人過往只曾略提此點。具體地說，除了我們的 B2B（企業對企業）模式外，我們還會為業務運作加入 B2C（企業對消費者）元素。這計劃於董事局最近舉行的風險和策略工作坊上得到落實。

大部分業主以往認為彼等基本上只須與品牌和店主打交道。畢竟，蒞臨我們購物商場的顧客並非向恒隆購物，他們直接與香奈兒（Chanel）、路易威登（Louis Vuitton）、蘋果（Apple）或商場內的餐廳進行交易。我們的工作是建立和管理最佳的環境（包括設施和氛圍），令顧客持續光臨我們的購物商場。我們主要是面向租戶，與顧客的接觸不多。

然而，實情是，當一位女顧客想購買愛馬仕（Hermès）或普拉達（Prada）的產品時，她不會吩咐司機送她到這些商店，相反上海的恒隆廣場或瀋陽的市府恒隆廣場才是其目的地。我們一直致力為旗下購物商場吸引合適的顧客群，但這項工作需要深化和擴大。深化的意思是，我們必須把自己視為一家市場營銷及以客為先的公司，而非僅僅是一家物業租賃公司；我們必須改變思維。擴大的意思是，我們必須與購物者有更多的直接互動。隨着科技日新月異，我們可與購物者直接及切實打交道的門徑大幅增加。我們亦須與租戶更密切地攜手合作，尤其是那些主要租戶，以達至雙贏。

此乃為何本人兩年前撰述有關集團推行的 EST 計劃 — 體驗（Experience）、服務（Service）和科技（Technology）。我們運用各類先進科技（包括最簡單至最複雜的科技在內），而提供過去未能支援的服務，目的是提升和豐富購物者的經驗，鞏固長期忠誠的顧客群。短期而言，某些嶄新服務可望直接增加租戶的銷售額。我們透過此舉，不僅可吸引購物者前來旗下購物商場，亦可維繫租戶與我們的緊密關係。

我們已擁有行內數一數二的硬件，並希望可擁有最具效益的軟件。誠然，地產業首要關鍵的成功因素是硬件，亦即本人稱為「地產業基因」— 地點、規模、設計和施工。倘付之闕如，要長遠取勝近乎不可能。我們已擁有這些硬件，卓越的軟件將進一步鞏固我們在所選市場的領導地位。

很多人關注電子商務對實體店的影響。本人於兩年前已曾就此詳加評論。簡而言之，前者肯定不會取締後者，而少數像我們擁有良好「基因」的購物商場將繼續興旺。

大部分人鮮有察覺，實體店正悄悄改變。購物者在一家購物商場的整體體驗，也許在五年內便會與今天截然不同。我們希望為這場革命作好準備。當市道熾熱時，我們未必有餘力專注於這些變化。但現正值寒冬，是時候制定措施確保我們擁有長期的競爭優勢。

鑑於此等變化，尤其是科技扮演的角色，我們需要更年輕的思維。我們現已擁有一些三十餘歲的優秀管理人員，彼等應能帶領是項轉型，並終有一日帶領本公司。畢竟，嬰兒潮一代現已處於退休年齡或臨近退休，主要的消費力正移向與我們年輕同事歲數相近的後起之秀。因此，從各方面看來，培養年輕人才是我們持續成功的關鍵。我們奉此為圭臬，並正採取措施為未來做好準備。

六個月前，本人答應匯報我們所獲的多個獎項。誠然，倘要一一枚舉，數目實在太多。粗略計算，我們單在二零一五年已贏得超過二十個由知名的國際及地方機構頒發的獎項。在此本人把它們大致歸納為三大類：可持續發展、公司管治和設計，部分獎項可歸入多於一個類別。

在可持續發展方面，我們以卓越的企業社會責任而知著。「持續發展」是一個廣義詞 語，涵蓋多個範疇，而我們在各個範疇都備受嘉許。環保意識是我們表現突出的範疇 之一。舉例說，我們所有已落成的內地購物商場均獲美國綠色建築協會頒發「能源及 環境設計先鋒獎（LEED）」的金獎認證。全球商業項目獲此認證不多，但對我們而言 此乃最低要求。

我們亦在人力資源發展方面屢奪殊榮。例子包括：最佳僱主、最佳員工培訓和發展計劃、卓越員工投入、最佳知識管理等。市場推廣亦是我們獲得讚譽的範疇。

在公司管治方面，我們被視為位居最佳之列，本函件的長期讀者對此當非常瞭解。那些對香港上市公司尤其地產公司有點認識的人士都會認同，我們絕對鶴立雞群，在透明度和問責方面均秉持最高標準，各項大獎和殊榮均為明證。在投資者關係方面，我們亦被公認為表現卓越，甚至年報亦獲多項大獎。

在設計方面，曾蒞臨我們內地購物商場的人士，對我們獲獎應不感意外。我們每個項目均奪得國際著名機構頒發的殊榮；每個購物商場都是一件令城市景觀熠熠生輝的藝術品。在這個充滿次級建築設計的國土裏，我們以提升市民對優質建築的欣賞能力為己任。無庸贅言，我們總能成功地平衡美學與功能。

正如我們一貫宗旨，在所有事情上，我們都「只選好的只做對的」!

董事長

陳啟宗

香港，二零一六年一月二十八日

恒隆地产2014年报致股东信

業績及股息

截至二零一四年十二月三十一日止年度內，營業額飆升百分之八十六至港幣一百七十億三千萬元，股東應佔純利躍升百分之六十二至港幣一百一十七億零四百萬元，每股盈利相應上升至港幣二元六角一仙。

倘扣除重估收益、相關遞延稅項與少數股東權益，除稅後基本純利上升近一倍至港幣一百億二千二百萬元，每股基本盈利相應上升至港幣二元二角四仙。

董事局建議派發末期股息每股港幣五角九仙，較上年度增加百分之一點七。如獲股東批准，截至二零一四年十二月三十一日止年度的股息總額為每股港幣七角六仙，較上年度增加百分之一點三。

業務回顧

本人六個月前告知股東，有意增加中期致股東函的篇幅，並偶爾稍微縮短年終函件的長度，以便更有效地與股東溝通。此舉可更加及時地把管理層的想法每年兩趟與股東分享。一些機構投資者和個人股東表示，他們十分重視本函件的價值，希望有關改變不致削弱其內容。本人可以保證，他們完全毋須擔心。一如以往，本人將悉力以赴。不同之處是：他們現在可每六個月而非一年一次，更充分地聽取本人分析經濟和市場狀況及本公司的策略。

本公司錄得有史以來最高的營業額及股東應佔基本純利。由於重估收益減少，股東應佔純利並無創出新高。儘管租賃業務表現僅可接受，但香港物業銷售強勁。我們把握市場機會，售出二百六十一個君臨天下單位、一百五十一個浪澄灣單位與九十三個 車位，整體收入約為港幣九十八億元，所得溢利超過港幣七十四億元，合計邊際 利潤為百分之七十六。當中，君臨天下的邊際利潤達百分之七十八，浪澄灣為百分之 六十二。

現時君臨天下僅餘十個單位及一百五十三個車位，大概是時候對過去十多二十年的事件作溫故知新。亞洲金融危機於一九九七年七月二日爆發後，樓價從一九九八年初開始下滑，香港特區政府下達土地銷售禁令。一九九九年春季恢復賣地後，當時的鐵路公司（現稱香港鐵路有限公司）率先推售土地。恒隆做的是純地產生意，我們早在危機出現前已作出充分財務準備，坐擁大量現金；其時僅有另一家發展商的財政狀況跟我們一樣令人羨慕。該公司的非地產業務雖然為其提供流動資金，但在物業發展方面卻損失不菲，因此他們或未作好準備，買地意欲不及我們。我們在賣地會上，一而再地以非常合理的價錢勝出。首幅為君臨天下地塊，其後的發展證明它最物超所值，尤其是它位於海濱，擁有世界最佳的海港美景之一。

當我們在二零零四年首次推售君臨天下單位時，市場剛剛復甦。亞洲金融危機的影響餘波持續至二零零二年，隨後沙士在二零零三年出現。由於財務實力雄厚，我們並不急於進行銷售計劃。然後，最令人驚訝的事發生了。

亞洲金融危機與沙士的影響，到二零零四/二零零五年經已消退。然而，政府卻決意不賣地。基於上述原因，本人可以理解政府為何在一九九八年至二零零四年期間有此決定，但再持續六至七年不賣地卻著實令人費解。部分發展商請求政府恢復賣地，惟彼等置若罔聞。由於沒有土地供應，樓價自然會上升。

因應這個我們全然無法控制的外在環境，我們乾脆停止銷售已落成的單位，等候必然出現的樓價上揚，因為持有單位的成本斷不會超過樓價升幅。直至過去數年，當現屆政府政策開始撥亂反正後，我們方在市場推售大量單位。其結果是，邊際利潤持續上升，剛售出的一批單位創出達百分之七十八的巔峰。

由於這些住宅單位坐擁獨特海港景色，我們不敢斷言其價格不會繼續上漲。但正如本人兩年前所述，我們不應過於貪婪，故已基本上沽清所有單位。我們亦已預計，現屆政府早晚必會大量賣地以追回供應，皆因樓價持續高企已成為嚴重的社會問題；這情況現在已經發生。

總括而言，一俟整個君臨天下項目的一千一百二十二個單位以今天的市價沽清後， 可為本公司帶來除稅前溢利逾港幣一百七十億元。在本人的事業生涯裏，應不會再見 到比這更厚利的項目。這是多重因素匯聚使然，有些是我們可以控制的，例如在合適 時間買地及決定押後單位銷售;有些是我們控制以外的，例如政府的土地政策出岔 子。在各種因素匯集下，造就了該項目成為香港有史以來最厚利的房地產項目之一。

在本地圈子裏，我們的緩銷計劃是否可取，引起了一些公眾爭議。不同公司有不同 策略，沒有單一的正確答案。大部分公司或多或少視住宅發展為生產線。彼等購買 原材料(即土地)以持續製造產品(住宅)，不像我們那麼熱衷於拿捏時機進行買地或 住宅銷售。為個別項目爭取最大利潤，只是彼等數項考慮之一，亦未必是首要考慮; 保持貨如輪轉以創造現金流可能更加重要。我們恰恰擁有不同的策略。

鑑於我們的香港新項目甚少，並判斷樓價將持續上升，因此我們有序地出售君臨天下和浪澄灣單位。我們的目標是取得最大利潤，迄今表現出色。

過去十年，我們把重點日益轉到內地商業物業的發展及投資上。我們認為，香港物業銷售市場的吸引力減退，故我們只會在價格特別吸引時方會買地。我們當然並非看淡香港，我們一直等待市場變化，伺機重返。在此期間，我們忙於在內地構建世界級商業綜合項目以供出租。我們在二零零五年起在上海以外購置土地，完成的項目於二零一零年開始推出市場。

現在讓本人談談本公司的投資物業業務。總營業額超過港幣七十二億元，其中四成六來自香港，五成四來自內地。以營業溢利計算，兩者各佔約五成。整體租金收入上升百分之九；香港升幅為百分之六，內地為百分之十一。倘扣除兩個最新的購物商場 — 無錫的恒隆廣場及天津的恒隆廣場，內地的有機增長率為百分之三。

香港方面，為期七十九天的佔領中環抗議行動對租戶銷售帶來創傷。我們是旺角和銅鑼灣兩個受影響地區的主要業主，旗下商戶錄得一成八的生意跌幅。作為業主，我們有物業租約的保障，但無辜的租戶則遭受即時的影響。倘任由抗議活動持續，我們的租金收入早晚會受影響。幸好行動終能結束，並和平地結束。

內地市場面對另一種挑戰。在分析本公司表現前，讓我們先看看中國整體經濟。

客觀地說，經濟情況並非很壞。近年許多外國專家把中國一筆抹殺，乃由於中國經濟增長出現放緩；管理層相信，事實很快便會證明他們過於悲觀。本人認為，目前的悲觀情緒部分是合理的、部分是誤判的。例如，地方政府債務和住宅市場疲弱皆令人困擾，但兩者對宏觀經濟並無災難性的影響。此等問題並非如部分投資者或分析員所想般大，然而他們當中許多已過度唱淡中國市場。

考量一些基本因素：隨著美國經濟復甦，中國出口將步其後塵，這有助消化部分過量庫存。此過程將是緩慢的，皆因歐洲作為傳統上中國另一主要市場，同時亦是其製造產品的最大進口市場，並非增長中。日圓疲弱將令輸往日本的出口短期內受影響，期望東南亞、拉丁美洲、中東和非洲市場可彌補缺漏。整體而言，中國出口保持穩定，其增長速度亦較進口為快。由於近期油價下跌，中國可維持高位貿易順差。

中國於二零零八 /二零零九年為抵禦金融衝擊而提供之過量流動資金所帶來的後續影響，相信已經大半消除，北京因而再次放寬信貸，但會審慎而行。最近利率已經調低，公共投資持續強勁。

與去年頭三季不同，近期住宅銷售量甚至部分交易價格均有良好升幅，以致一線城市的土地拍賣再破紀錄。全年度房屋銷售，無論以銷售單位總數或所得金額計算，均超過二零一三年的數字；四個月前，很少人會預測得到這個情況。從歷史標準來看，地產公司的資產負債表相對穩健。

在這個經濟不太差的環境裏，高端消費是薄弱的一環。反腐行動持續所帶來的影響，仍有可能維持一段時間。低價品容易通過互聯網銷售，但奢侈品銷情已因政府政策而暫時受到影響。由於影響我們旗下奢侈品牌租戶的，基本上並非經濟因素而是政治因素，因此很難預測我們何時會達至「新常態」。毫無疑問，我們的內地投資物業業務，現正面對十五年來的最大挑戰。兩年半前，本人撰述說，與二零零八 /二零零九年金融危機時相比，地產業目前的頹勢需要更長時間方能復元。這個預測是正確的，但復元時間可能比我們預期的更長。坦白說，我們現時仍未看到它的盡頭。

表面上，我們的全年業績頗可接受。旗下購物商場除一個外，全都錄得租金收入增長。然而，仔細審視可發現某些情況值得關注。關鍵在於了解其基本原因，本人稍後將會闡述。

除濟南的恒隆廣場外，集團旗下所有內地物業的租金收入均有增長。瀋陽的市府恒隆廣場的租金收入上升，但升幅較上年放緩。上海的恒隆廣場的租金收入企穩，港匯恒隆廣場錄得輕微上升，而瀋陽的皇城恒隆廣場則再次錄得租金收入增長，增幅為百分之四。

平均單位租金方面，除濟南的恒隆廣場外，所有項目均有增長。然而，管理層對短期前景抱審慎態度，尤其是瀋陽的市府恒隆廣場及上海的恒隆廣場辦公樓，後者因浦西區尤其項目附近的辦公樓供過於求，令其續約租金受壓。

在較新的購物商場 — 無錫的恒隆廣場及天津的恒隆廣場，由於更多商舖相繼簽約，租出率仍在上升；已簽約的租戶正在遷入。上海的兩個購物商場租出率良好，瀋陽的皇城恒隆廣場將持續改善，濟南的恒隆廣場及瀋陽的市府恒隆廣場正加倍努力，而無錫的恒隆廣場將繼續尋找最佳的租戶組合。

上海以外的較新物業，其租金邊際利潤仍有待改善；較新的購物商場仍需要相當的推廣費用及其他開支。這需待至第二個租賃周期時方可逐步改善。

租戶零售額表現參差。瀋陽的皇城恒隆廣場增長百分之十二，但上海的恒隆廣場及濟南的恒隆廣場分別下降百分之四及百分之二，上海的港匯恒隆廣場及瀋陽的市府恒隆廣場則略有改善。

各購物商場的客流人次亦不盡相同。濟南的恒隆廣場是個有趣案例：雖然上述業績顯示其仍面對各種難題，但其訪客數量企穩。這意味著，購物者減少消費額，而這情況近乎全國皆然。

最近關於世界奢侈品牌的一些公開資料證實，彼等在中國面對艱困的營商環境，表現理想者少之又少。這與迅銷零售業務截然不同，後者的表現遠遠為佳。

無錫的恒隆廣場辦公樓的租賃情況，則令管理層喜出望外。其兩座辦公樓的首座總樓面面積近九萬平方米，於去年第四季開業時的租出率為百分之二十九，現已約達百分之五十，未來數月可望進一步攀升；租金水平可以接受。

瀋陽的市府恒隆廣場第一座辦公樓遠遠較大，其總樓面面積超過十九萬一千平方米，其中略少於五萬平方米將成為一所五星級酒店。我們現正與國際酒店管理集團最後磋談。辦公室部分將於今季稍後開業，預期屆時的租出率為百分之二十；租金水平較無錫的恒隆廣場辦公樓略高。

以投資成本的無槓桿租金回報率計算，兩項上海物業達百分之四十四。瀋陽方面，皇城恒隆廣場升至百分之五，市府恒隆廣場則介乎百分之九至十之間。濟南的恒隆廣場的租金回報率介乎百分之七至八之間，無錫的恒隆廣場則超過百分之九。當無錫首座辦公樓全部租出時，整個項目合計的租金回報率應約為百分之六至七。

租戶組合方面，上海兩個成熟的購物商場的經歷與其他購物商場截然不同。如本人以往所述，奢侈品牌繼續在內地集中資源於少數的商店和地點。以上海的恒隆廣場為例，香奈兒（Chanel）、思琳（Celine）、托德斯（Tod’s）和愛斯卡達（Escada）剛剛完成其店舖擴張計劃，而普拉達（Prada）和葆蝶家（Bottega Veneta）正在施工。另外，我們正為旗下較新的四星級購物商場引入更多非傳統商店、娛樂設施和高端生活品牌。濟南的恒隆廣場是個好例子，管理層預期它可改善表現，情況與過去兩年瀋陽的皇城恒隆廣場相若。

我們的財政實力仍然極之雄厚。基本上，除二零一三年外，本公司連續第九年於年結時毫無負債，即淨債務為零。在此期間，我們為內地新項目（即上海以外的所有項目）承諾投資的金額約達港幣九百二十億元，其中已經投放約百分之五十四，這可能是地產業中聞所未聞的。然而香港這個充滿波動兼且單位價格極高的環境，加上內地巨大並急速發展的市場，所迸發的魔力正好造就了這個成果。

能在過去二十多年置身地產業，並抓到這個千載難逢的機會，本人深感幸運。錦上添花的是，儘管內地市況搖擺不定，但中國消費力持續上升卻是不爭的經濟現象。這為我們的業務提供了良好支柱，而我們在過去二十年所建立的穩固基礎，應可讓本公司得以大步向前。

前景

我們難以預見，香港和內地的零售市場，會因政府政策或市場力量而產生劇變的情況。因此，我們預期來年的租賃前景應與二零一四年度的情況相若。

我們仍持有七百零八個浪澄灣單位尚未出售。倘市場環境許可，我們將盡所能銷售餘下單位，君臨天下和其他項目亦然。倘價格合適，我們亦可出售藍塘道十八個甚受青睞的豪華住宅，但我們並不著急。豪華住宅與低單位成本的住宅不同，其價格甚具彈性。我們將一如以往，尋求最大利潤。

若我們全數售出此等單位，營業額和利潤可超逾二零一四年的表現。然而，此乃不切合現實的前景，這意味著今年的利潤有可能較回顧年度為低。

接著，本人欲討論有關修訂管理方針以對應市況轉變這個重要課題。然而，本人打算採取的方式，忠實讀者知道是跟本人一貫作風迥異的：我會先回顧我們的股價。股價是投資者的關注要點，卻非管理層的焦點所在。正如本人一向申述，管理層的責任是管理好公司而非股價走勢。本人堅信，只要本公司的策略卓越、業務穩健，並在可接受的風險下持續錄得厚利，其股價早晚會反映這些事實。

當我們母公司恒隆集團的前身 — 恒隆有限公司 — 於一九七二年在香港交易所

上市時，我們是市值最大的本港地產公司之一。其後二十年裏，由於我們過於保守，犯了策略性錯誤及錯失機會，因而表現失色。當本人於一九九一年一月接任董事長職務時，我們在本港發展商的市值排名榜上已遠遠落後。

到了一九九零年代，其時新任董事總經理的袁偉良先生與本人努力為本公司的業務重新定位，並引入許多改變，使之煥然一新。其一，我們帶領本公司進軍中國內地。其次，我們捕捉香港市場時機，力求不犯大錯，同時抓緊每個機會強化財務，等候大突破來臨。機會最終在一九九七年至二零零二年的亞洲金融危機出現，而我們掌握得恰到好處。

早於二零零零年代初期，研究我們公司的證券分析員寥寥可數。待至約二零零三年時，我們的股價開始上升。我們成為了許多分析員及機構投資者的寵兒。除二零零八年正值環球經濟危機外，我們的股價幾乎持續八年上漲，直至二零一一年初。其後我們的表現在地產股類別中開始略為遜色。本人一年前曾撰述有關原因，下文會再加補充。

總括而言，到了千禧年代初，我們其時只限於一個城市發展的內地策略以及在香港的舉措，已漸見成效。以上海的初步成功為本，我們於二零零五年起進軍二線城市，以業內數一數二的最低單位價格購入多幅優質商業用地。香港方面，我們在市場見底時購置土地，造就本港前所未見的厚利項目之一。

同樣值得一提的是，我們上海兩幅土地的買價不菲。我們在市場摸頂購入，經十年時間方見價格重上成本價。然而，這未必是錯失，皆因類似的優質地塊未必會在市場見底時有供應。該兩個項目落成之際，恰好是奢侈品在中國的需求興起之時，時機可謂十全十美。這是運氣還是管理出色?本人認為是前者居多。

我們在上海取得的成功，明顯與便宜買地無關。坦白說，跟在香港發展住宅供銷售的情況不同，地價並非在內地進行商業物業投資項目的成敗關鍵。原因有二：建築費較地價貴，而且在消費急升下租金會水漲船高。買錯土地（例如地點欠佳）遠比以貴價買對土地來得嚴重；後者是我們在上海的經歷。近年來，我們在二線城市的土地購置均是買對及價格相宜的。

然則為何本公司股價於過去四年停滯不前?本人一年前提出的外在和內在因素，至今仍然適用，在此我想詳述一個值得進一步留意的因素：我們從二零零五年起增長如此急速，以致管理團隊雖在過去十年迅速擴大，但仍難以趕及。

且看以下數據：從二零一零年中開始至今，我們的內地租賃物業組合在不到五年間增長了三點五倍；租金收入由港幣十九億元增至港幣三十九億元，增幅超過一倍。平均計算，我們每年增加超過三十萬平方米的世界級商業物業，正如本人過往指出，這較一幢紐約帝國大廈還大。如果我們繼續按同樣速度向前邁進，我們現時的土地儲備仍可供應十年之用。本人相信世界上沒有多少個發展商能與這個增長幅度匹比。

同樣，員工人數亦隨著業務擴展而飆升。在同一個五年間，獲授予股份期權的行政人員數目增加三點二倍。我們自二零零五年開始在上海以外購置土地起，便已著手擴大團隊。單以駐香港的行政人員計算，我們在首六年已增加一倍人手；而自二零一零年我們在上海以外的首個購物商場開幕以來，該數目於過去四年已增加兩倍半。

儘管新行政人員不斷加入，我們似乎仍無法滿足日益增加的人手需求。而當時於本公司服務多年的董事總經理的告退，令情況更加棘手。十八年前，袁偉良先生親自告訴我，他會在二零一零年退休，並在二零零八年再次提醒我。因此，本人很難怪責他此時告退。幸好，在董事局的積極指引下，他和我一起找到了最能幹的繼任人陳南祿先生。南祿於二零一零年七月加盟。

然而，挑戰似乎永無止境。在此期間，數位服務多年的高層人員均屆退休年齡或已請辭。更困惱的是，我們需要撤換數名高級行政人員，此事本人以往也曾匯報。當時管理層正逐步把焦點從策略為本轉向營運為本。其他暫且不提，我們必須制止抗拒變革的阻力，而最高管理層應採取必要的行動。這些艱難決定都一一果斷落實。由於當時南祿剛剛加盟，本人不得不親自介入，執行當中一些重要變動。早期曾在航空業

然則為何本公司股價於過去四年停滯不前?本人一年前提出的外在和內在因素， 至今仍然適用，在此我想詳述一個值得進一步留意的因素:我們從二零零五年起 增長如此急速，以致管理團隊雖在過去十年迅速擴大，但仍難以趕及。

且看以下數據：從二零一零年中開始至今，我們的內地租賃物業組合在不到五年間增長了三點五倍；租金收入由港幣十九億元增至港幣三十九億元，增幅超過一倍。平均計算，我們每年增加超過三十萬平方米的世界級商業物業，正如本人過往指出，這較一幢紐約帝國大廈還大。如果我們繼續按同樣速度向前邁進，我們現時的土地工作多年的南祿形容得最貼切：這活像我們要為飛行中的飛機更換引擎!

且看以下情況：迄至二零一四年一月的三年半裏，不包括已退休的袁偉良先生在內，我們有四名董事級的行政人員離職，當中三名服務年期長久。在其下的助理董事的管理級別，有六名人士離職，當中退休的只有一名。在現時的四名董事級的行政人員中，本人是唯一擔任同一職位超過四年半者；而在現時的十二位助理董事中，只有一名早於南祿履新。

這些人事變動幾乎全部是必要的。儘管我們一直招聘人手，但由於業務擴張強勁，我們因而缺乏第二梯隊以支援企業增長，管理團隊的工作量亦屆極限。

物色高層人才從來不易。別的不說，起碼需要花時間。在財政、建築和租賃三大功能範疇中，只有首項的主管職位是由內部擢升，其他兩個範疇的主管須外聘。建築涉及巨額資金，種種錯誤均會對財務和聲譽帶來嚴重後果。我們慶幸終能找到數位資歷甚佳的專才，在其下建立了多個團隊，表現令人滿意。

然而，長遠而言，租賃是我們命脈所在。這是一個我們仍在奮鬥的範疇。建築失誤可釀成災難或突發性問題，而租賃團隊因失誤而播下的問題種子，或許需時數年方能扭轉。本人相信，這是我們現時面對的最主要挑戰。過去數年來，除市道艱困外，欠缺經驗豐富的人手是讓我們覺得棘手的源頭。

我們斷非沒有作出嘗試，但在人事事宜上並非全部做對；而一個錯誤，可令我們賠上兩至三年光陰。幸好，我們找到了一位經驗豐富的人士擔任租務董事。即使如此，如何建立一個合適的租務團隊，仍有一定挑戰。我們已做了很多功夫，但仍需加倍努力。

本公司的表現仍會受此影響，並會反映在股價上，直至我們解決這問題。管理層深明此點，並正竭力打造卓越的經營團隊。

我們強化租賃團隊還需多久?本人估計需時至少兩年。一俟完成後，本公司將再次興旺。本人的樂觀是穩建於高端購物商場的業務性質；其成功的最關鍵因素乃硬件，或本人所稱的地產「基因」：地點、規模、設計和施工。它們是至為關鍵的，因其一旦落實，便不能更改。一個購物商場倘缺乏此四大要素的任何一項，均有可能永久喪失競爭力，而在打造硬件過程中容不得一絲失誤。幸好我們旗下的所有物業，均完全具備此四大成功要素。

諸如管理和企業文化等軟件又如何?管理當然甚為重要。一個擁有卓越硬件並配以強勁團隊的購物商場，必可成為市場上的領導者。迄今，上海的恒隆廣場已取得這個地位。倘購物商場有超卓硬件但欠缺妥善管理，它仍會有尚可的表現，但無法徹底發揮潛力，並有可能讓競爭對手有機可乘。倘其長時間管理不濟，便會逐漸喪失競爭力，但不會驟然猝死。即使有這種情況，由於其硬件超卓，更換或提升管理層應可令物業表現再展生機。

接著是關於「基因」欠佳的問題，倘其壞透（內地許多購物商場皆然），縱然是最出色的管理人員也難以力挽狂瀾。說得白一點：矮個子（即基因錯配）難打籃球，至少不在甲組班，而我們只對甲組賽有興趣。

放眼競爭環境，全中國只有極少數購物商場擁有良好（遑論卓越）的硬件。然而，很少人會否認，本公司擁有當中的佼佼者；我們正非常努力地打造最好的軟件 — 即管理團隊 — 與之配合。我們已有良好的財務和建築團隊，僅需在租賃物業管理方面下功夫。我們定能把它做對。

為怕被指言過其實，容讓本人補充一點：我們確有很多非常能幹的投資物業管理人才。我們在香港和上海多年來的成功絕非僥倖；因為幸運不可能長期眷顧我們。只不過，我們的業務增長速度實在是前所未見，而基於上述原因，我們的人手出現短缺。本人抱有信心，在現有的基礎上，我們定可建立一個頂級團隊來管理我們的世界級物業。

數年前，本人曾就企業文化作出論述。傳統上，恒隆是一家企業文化深厚的公司。然而，隨著業務擴展，要維持它已很難，更遑論把它強化。當我們發展上海，成為一個營運雙城的機構後，坦白說我們的企業文化已開始減弱。隨著時間過去，失效的制度和準則漸成為常態，這是本人上文所述約五年前種種困難疊至的主要原因。與此同時，在資深員工不足的情況下，我們正以每年一個新城市的速度擴展。可以想像，在如此高速增長下，即使一個根深柢固的企業文化，亦會飽受壓力。

當我們現正建立團隊之際，企業文化是管理層必須重新審視的範疇：我們需要再次確立、加強並宣揚我們的企業文化。我們正在執行這些工作，但仍須多下苦功。沒有一家公司可在欠缺妥善企業文化下持續成功。

部分分析員以為，我們面對的主要難題是商舖供應過剩。本人很大程度上不予苟同。事實上，在每個二線城市，我們的豪華購物商場通常只有最多一個直接競爭對手，而當地可以容納最少兩個。至於我們的次級豪華購物商場，通常只有不超過兩個直接競爭對手，但市場可以容納許多。我們的一貫目標，是要成為我們參與的每個市場裏的最佳購物商場。總的來看，我們每個購物商場在其所在市場都已是數一數二的。

讓我略為放輕筆調，談一談本公司的商標;它與我剛才的論述相關。人們曾對我表示 公司的商標很優雅，但儘管用了二十二年，本人從未向股東解釋其意義。

恒隆由先父陳曾熙先生於一九六零年創立。在首三十三年裏，公司以其中文名稱的兩個字的楷書作為商標。它的形態穩重，但略為嚴肅古板。本人出任董事長三年後，有感於全球化下，股東日益來自世界各地，實在需要一個新的商標，於是委聘了一家設計公司。本人首次看到現在的商標時，便從眾多設計中把它選出。我認為它既優雅並有意思。

首先，它有兩組柱陣，每組各三條柱，一條飄動的綵帶把它們相連著，活像恒隆的英文名稱「Hang Lung」裏的「H」字。柱陣代表穩健，象徵我們的地產行業。當時，由於香港舊啟德機場的緣故，在海港其中一邊即九龍的建築物，不得高於二十層。因此，商標右邊的平頂代表九龍，而港島則因為沒有這個限制，可有不同高度的較高建築物，故以商標左邊的柱陣代表。

其次，綵帶代表軟件，把六條柱陣（硬件）連起來。硬件的例子包括策略、建築與財務，而管理和企業文化則代表軟件。最好的硬件配上最佳的軟件，將讓我們的業務騰飛。

本公司內部有一些三十餘歲甚有潛質的年輕員工，當中有許多人或會與本公司共度未來二、三十年。他們繼承了業內最佳的硬件，這是過去數十年的良策和努力的成果。當這些年輕的未來領導人逐步走上舞台，他們應當明白公司將需要多樣重要技能，方可繼續邁進及發揮最大潛力。在可見未來，卓越的營運乃關鍵所在。

當我們從專注於策略、土地購置和建築設計，轉化成發展土地儲備、租賃和管理物業時，本公司的未來領導人必須懂得嚴謹管理之道。只要我們做好這項工作，未來多年應可穩操勝券。我們將在中國日益高漲的消費潮中破浪前進，有望成為重大受惠者。

在這樣的過度期裏，陳南祿先生起著關鍵作用。倘若他能管理好業務複雜的航空公司，並使之成為世上最賺錢的航空公司之一，他必能管理好一盤地產生意。他懂得如何建立一個高效的機構。他和我在未來兩至三年的工作，是建立一支他日可成為我們接班人的高層管理團隊。這過程其實已於四年前開始，本人期待它帶來的成果。

目前股東較關注的兩個問題是：中國消費市場何時復甦?恒隆股價何時再次上升? 雖然本人對兩者均無答案，但願意與讀者分享本人對未來的看法。

正如本人上文所言，現時奢侈品的低迷情況，可能需要一些時間才會復甦，或找到其「新常態」。此期間，我們將完成打造我們的管理團隊，尤其是租賃一環。一俟完成後，倘市場尚未復甦，我們將靜待時機。不容置疑，中國內地消費中長期而言必會上升。在等待之際，我們會物色更多土地。迄今我們在這方面成績彪炳，故無理由相信未來不能繼續傳來捷報。

股市遲早會就我們的所有正確舉措予以補償。我們在一九九一年至一九九七年期間靜心等待，當亞洲金融危機發生時，便在香港獲得巨大回報。現在我們再次等待，並同時建立團隊以掌握中國消費上升所帶來的巨大契機。

要克竟全功，我們需要一個優秀的董事局。我們幸已有此置備，本人對此引以為傲。我們的公司管治縱未十全十美，但我們的董事局在許多方面均是迄今香港地產業的表表者。本人對此堅信不疑，並會挑戰任何抱有懷疑者。舉例說，以本人所知，

行內並無任何同儕，其獨立非執行董事在公司的關鍵事務上擁有如斯權力，並且如此勤奮地履行其責任。

這情況事實上已為時逾十年。也許由於我們沒有自我宣傳 — 又或者人家在自我宣傳方面做得比我們好，長年都沒有專家和調研機構留意我們的公司管治。但本人一直抱有信念：只要我們每一步都做對，市場遲早都會垂青；我們的公司管治和股價均是明證。

就公司管治而言，我們近年經常囊括了大部分頒予地產公司的最高殊榮。某些我們獨自施行並堅持多年的做法（例如於財政期完結日後一個月內公佈中期或全年業績），現已被部分於過往曾作強烈反對的競爭對手所採納。我們很高興能促進地產業公司管治的改善。

經歷十年做對的事後，我們的股價在二零零零年代獲調高估值。本人相信，這現象必會重演，皆因我們現正再次默默地為本公司的下一波增長作出準備。

本人懷著複雜心情宣佈，兩位服務多年的董事殷尚賢先生和鄭漢鈞博士即將退任。他們在本公司及母公司恒隆集團均擔任董事。兩位先生均表示不擬在恒隆集團於四月二十九日舉行的股東週年大會上重選連任，故亦會退任本公司董事。本人謹代表所有董事同儕，感謝兩位多年來的忠誠服務。

殷尚賢先生具有銀行家資歷，曾任恒隆集團的前身機構、於一九六零年創立的恒隆有限公司的執行董事，其後出任董事總經理。他於一九七一年加盟，其時公司正準備於翌年上市。一九九二年他從前線管理層退休，一直擔任本公司及恒隆集團的非執行副董事長至今。

鄭漢鈞博士是一位傑出的結構工程師及公務領袖，於一九九三年加盟為非執行董事。他以出色才幹領導多個委員會並鮮有缺席會議，堪稱是我們所有人的典範!

去年十月，我們幸好獲另一位同樣傑出的工程師加入董事局。陳嘉正博士去年退休前，是世界著名、以倫敦為總部的綜合工程顧問公司奧雅納集團總公司的全球副主席。他不僅在業內深富經驗，也有觸類旁通的思維，常能突破框框提出新想法，融匯了工程師的務實與企業領袖的創新。能獲嘉正出任董事，確實是管理層和股東的福氣。本人期待在未來歲月與他攜手合作。

董事局已就董事任期制訂若干指引，包括任期年限和年齡限制。儘管它們並非金科玉律，但對未來有良好的指導作用。本人認為，處理這些問題沒有一成不變的規則，採納的任何模式都必須考慮多項因素及取得平衡。過於執著既非明智，但缺乏合理的指引同樣不是謹慎之舉。讀者可參考本人在致恒隆集團股東函作進一步討論。

董事長

陳啟宗

香港，二零一五年一月二十六日