--- type: "blog" slug: "vanke-2025-management-discussion-and-analysis-reading-notes" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/vanke-2025-management-discussion-and-analysis-reading-notes/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2026-08-02" title: "精读笔记：万科A 2025年管理层讨论与分析" date: 2026-08-02 --- 2025 年，公司财务状况明显承压。问题已经不只是开发规模收缩，而是进一步传导到盈利能力、资产质量、现金流和债务结构。存货和部分债务虽然有所下降，但公司仍在持续消耗现金，并越来越依赖大股东资金支持。 ### 收入收缩，盈利能力同步下降 2025 年营业收入为 2,334.33 亿元，同比下降 31.98%，主要因为房地产开发业务结算规模减少。营业成本下降 31.44%，降幅略低于收入，导致毛利由上年的 349.12 亿元降至 220.85 亿元，毛利率从 10.17%降至 9.46%。 这说明公司面临的不只是项目交付减少，已结算项目的盈利水平也在下降。税金及附加减少近一半，主要是结算规模和项目毛利下降后，土地增值税相应减少，并不代表经营效率改善。 真正拖累利润的是大额减值和投资亏损。全年资产减值损失达到 219.29 亿元，较上年增加 147.61 亿元，主要来自房地产存货减值。这意味着部分项目预计售价已经低于账面成本，公司需要提前确认损失。投资收益亏损 58.41 亿元，亏损额较上年扩大一倍，主要来自联合营项目亏损及相关存货减值。 仅资产减值和投资亏损两项合计就达到约 277.7 亿元，已经超过全年毛利。由此可见，项目价值下调和联合营风险暴露，是利润恶化的核心原因。 ### 存货减少，但去化质量仍需观察 年末存货为 3,737.38 亿元，较上年减少 1,452.71 亿元，其中在建开发产品减少约 1,220 亿元。公司显然在压缩开发规模、减少新增投入，并推动项目竣工交付。这有助于降低后续建设资金需求，对缓解资金压力有一定作用。 但存货结构并未明显改善。完工开发产品仍有 1,144.48 亿元，只比上年减少约 95 亿元，其占存货的比例反而由约 24%升至 31%。这说明存货下降主要来自在建项目减少，已经完工、需要销售变现的现房库存消化速度仍然偏慢。 拟开发土地仍有 778.84 亿元，占总资产的比例也有所上升。在市场销售较弱的情况下，这部分土地未来仍可能面临开发周期拉长和进一步减值的压力。因此，存货减少只能说明公司正在收缩，不能直接视为销售去化已经明显改善。 ### 合同负债减半，未来收入基础明显减弱 年末含税合同负债由 2,101.11 亿元降至 1,017.69 亿元，下降超过一半。这是最值得警惕的经营信号之一。 房地产企业的合同负债，主要是已经售出但尚未交付的房款，可以理解为未来结转收入的储备。合同负债快速下降，说明项目交付结转的速度明显快于新增销售和回款，未来可结转收入的基础正在变薄。 合同负债与存货的比例也由约 40.5%降至 27.2%，意味着现有存货获得预售资金覆盖的程度明显下降。未来项目建设、交付和偿债，将更多依赖存量现金、借款和股东支持。 ### 递延所得税资产转回，反映对未来盈利预期下降 递延所得税资产由 440.67 亿元降至 275.82 亿元，减少约 164.85 亿元；同期所得税费用则从 15.17 亿元升至 178.86 亿元。 递延所得税资产本质上是公司预计未来可以用来抵减所得税的金额。例如，过去形成的亏损，如果预计未来能够赚取足够利润，就可以在以后年度抵扣所得税。 当公司认为未来利润不足，部分亏损可能无法在规定期限内抵扣时，就需要将已经确认的递延所得税资产转回，并计入当期所得税费用。因此，这项费用大幅增加，并不一定代表当期实际缴纳了同等金额的现金税款，但会直接减少当期利润和净资产。 结合收入下滑、存货减值和联合营亏损来看，这次转回更可能反映公司对未来盈利能力的预期下降，属于明显的负面信号。 ### 债务结构向短期化和股东融资转移 公司偿还了部分到期债券，应付债券由 241.13 亿元降至 112.95 亿元，长期借款也减少约 217 亿元。这有助于降低部分公开市场和银行债务风险。 但与此同时，短期借款由 159.73 亿元增至 263.31 亿元，增加超过 100 亿元；一年内到期的非流动负债仍高达 1,366.5 亿元，短期偿债压力仍然很大。 更明显的变化是，其他非流动负债由 17.75 亿元增至 312.66 亿元，主要是深铁集团提供的借款。股东借款期限通常较长，可以缓解短期兑付压力，这是目前最重要的正面因素。但这也说明，公司越来越难以依靠经营现金流和市场化融资维持资金周转，对大股东支持的依赖明显上升。 粗略计算，短期借款、一年内到期负债、长期借款、应付债券和其他非流动负债合计仅减少约 41 亿元，降幅约 1.1%。同期货币资金却减少约 209 亿元。也就是说，债务没有明显下降，现金却消耗得更快，实际净债务压力反而有所上升。 ### 经营现金流转负，现金缓冲继续变薄 2025 年经营活动现金流净额为负 9.88 亿元，上年为正 38亿元。经营现金流入下降 36.18%，说明销售回款收缩已经直接反映在现金流上。 投资活动产生净现金流入 36.89 亿元，主要来自资产处置、投资收回或存量项目盘活，但较上年减少约 71.2 亿元，说明通过处置资产获得现金的能力也在减弱。 筹资活动净流出 249.21 亿元，表明偿还债务的金额仍明显高于新增融资。最终，全年现金及现金等价物减少 224.89 亿元，货币资金降至 672.41 亿元。 仅短期借款和一年内到期负债合计就达到 1,629.82 亿元，账面货币资金只能覆盖约 41%，低于上年的 54%。考虑到部分资金可能受到预售监管或项目用途限制，实际可自由调配的现金可能更少。 ### 综合判断 好的方面主要有三点：公司正在压缩开发规模，减少后续资金投入；部分债券和长期借款得到偿还；深铁集团提供长期资金，缓解了短期流动性压力。 坏的方面更为突出。销售和回款持续下降，合同负债减半，未来收入基础明显减弱；存货减值和联合营项目亏损大幅增加，说明资产质量仍在恶化；经营现金流转负，现金下降速度快于债务下降速度；短期债务压力较高，融资越来越依赖大股东。 因此，当前更准确的判断是：公司正在通过收缩资产、处置项目、偿还债务和引入股东资金维持流动性，但自身经营造血能力尚未恢复。这种调整可以降低短期违约风险，却还不能证明经营已经企稳。后续最需要关注的是销售回款能否改善、完工库存能否加快去化、资产减值是否接近尾声，以及深铁集团的资金支持能否持续。 - 2025 年，===全国商品房销售面积===和===销售金额===同比分别===下降 8.7%和 12.6%===，降幅均较 2024 年有所收窄。 - ===12 月，中央经济工作会议===明确提出，要===着力稳定房地产市场===，因城施策控增量、去库存、优供给，加快构建房地产发展新模式。 - 在各方及大股东有力支持下，本集团稳步推进改革化险工作，尽全力化解债务风险、保障生产经营稳定，全年持续推进项目“兴交付”，保质交付 11.7 万套房子；坚持积极销售，===实现销售金额 1,340.6 亿元===；===经营服务类业务实现稳健经营，全口径收入 580.1 亿元===；持续开展大宗交易，完成 31 个项目交易，签约金额 113 亿元；通过存量资源盘活新增和优化产能达 338 亿元；顺利退出冰雪业务板块，实现集团战略收敛聚焦和业务组合优化。 - 本集团年内积极开展自救，截至本报告披露日，本===集团已完成 332.1 亿元的公开债务偿付===。 - 但受多种因素影响，===风险并未彻底化解===，经营发展依然面临严峻挑战。 - 报告期内，本集团实现===营业收入 2,334.3 亿元，同比下降 32.0%===。 - 同时，因面临===公开债务的集中兑付===，本集团流动性压力进一步加大。 - 国家统计局数据显示，===2025 年，新建商品房销售面积 8.81 亿平方米===，同比===下降 8.7%===；===新建商品房销售额 8.39 万亿元===，同比===下降 12.6%===。 - ===2025 年，全国房屋新开工面积 5.88 亿平方米，同比下降 20.4%===；===全国房地产开发投资 8.28 万亿元，同比下降 17.2%===，降幅相比 2024 年===扩大 6.6 个百分点===。 - 根据中指研究院数据，===2025 年全国 300 个城市住宅类用地供应和成交建筑面积===同比分别===下降 17.5%===和 ===13.1%===，===住宅用地出让金===同比下降 10.4%。 - 全年===住宅类用地的平均溢价率===为 5.8%，较 2024 年提升 1.5 个百分点。 - 国家统计局数据显示，===2025 年全国住宅竣工面积同比下降 20.2%===，新增供给持续收缩。 - 面对市场环境变化，===物业服务企业普遍将业务重心转向存量住宅及非住宅领域，以寻求新的增长路径===。 - ===市场租金延续小幅调整===。 - 据中指研究院报告，===2025 年全国重点 50 城住宅平均租金======累计下跌 3.62%===，跌幅===较上年同期扩大 0.37 个百分点===。 - ===我国首部住房租赁行政法规《住房租赁条例》于 2025 年 9 月正式施行===，为规范市场秩序、保障租赁双方权益、推动行业高质量发展提供制度保障。 - 国家统计局数据显示，===2025 年社会消费品零售总额同比增长 3.7%===，增速较 2024 年提升 0.2 个百分点。 - 在宏观需求承压与新增供应持续加大的背景下，高标库市场整体租金与空置率面临双重压力，世邦魏理仕报告数据显示，===2025 年四季度全国物流市场空置率 18.6%===，===租金同比下降 12.5%===。 - 不同地区供需结构差异显著，===西北、西南市场随着供应退潮以及净吸纳量稳步增长，呈筑底回升趋势===；===大湾区市场受新增供应集中入市影响，整体形势仍然严峻===。 - 受益于稳定的民生需求与政策扶持，冷链规模保持增长，中国物流与采购联合会数据显示，===2025 年全国冷库总容量同比增长 5.53%===。 - 然而，===行业普遍面临供应过剩压力===，导致市场竞争加剧。 - 2025 年，本集团实现营业收入 2,334.3 亿元，===归属于上市公司股东的净亏损 885.6 亿元===，同比分别下降 32.0%和 79.0%；基本每股亏损 7.45 元，同比下降 78.4%。 - ===扣除税金及附加前，房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为 8.6%===，较 2024 年下降 0.9 个百分点（===本集团对经营性资产采用成本法核算，补回折旧摊销后，毛利率为 11.8%，上升 0.7 个百分点===）；其中开发业务的结算毛利率为 8.1%。 - 报告期内，===房地产开发业务结算利润主要对应 2023 年、2024 年销售的项目及 2025 年消化的现房和准现房库存===。 - ===全年 18 个项目首开表现均超额===达成投资决策目标，===整体首开推盘去化率达 60%===，在各自市场中保持领先地位。 - 本集团===升级现房销售策略===，已在广州和常州培育两个现房销售学习基地，从定制装修、场景更新、现房保鲜、入住率提升和社区运营等方面进行培训提升。 - 报告期内，===本集团年初现房实现销售 221 亿元，年初准现房实现销售 241 亿===元，车（位）商（铺）办（公）销售 175 亿元，共 220 个项目实现销售斩尾。 - 截至报告期末，===本集团合并报表范围内有 1,096.9 万平方米已售资源未竣工结算，较上年末下降 31.1%，合同金额合计约 1,135.9 亿元，较上年末下降 48.6%===。 - ===2025 年开发业务开复工计容面积约 591.7 万平方米，同比下降 42.1%，完成年初计划的 88.5%；开发业务竣工计容面积约 1,291.8 万平方米，同比下降 45.6%===，完成年初计划的 91.3%。 - ===坚持存量资源盘活为主导、精准投资为补充的投资策略===。 - 报告期内，累计===获取新项目 23 个===，===总规划计容建筑面积 186.9 万平方米，权益计容规划建筑面积 105.3 万平方米，权益地价总额约 66.9 亿元，新增项目平均地价为 6,357 元/平方米===。 - ===新获取资源均为存量盘活项目，主要分布在广州、杭州、宁波等核心城市===。 - 报告期内，===18 个新项目实现首开，投资兑现度为 84%===，其中===成都高新锦曜、武汉东合映象、石家庄公园隐秀、哈尔滨蘭樾等 6 个项目为当年获取当年开盘，平均开盘周期 3.9 个月，投资兑现度 100%===。 - 报告期内，本集团紧盯政策导向、深化政企协作，重点运用资源置换、规划条件优化等举措攻坚难点项目，其中===杭州河语光年项目将存量房转为保障性租赁住房===，打造政企联动盘活存量的示范标杆；===天津天拖北项目成功申报天津市首批国家土地储备专项债，公司已收回大部分退地款===。 - 报告期内，本集团===存量盘活优化及新增产能 338.5 亿元===，切实优化资产结构，增强企业发展动能。 - 截至报告期末，本集团===在建项目总计容建筑面积约 2,691.5 万平方米，权益计容建筑面积约 1,767.5 万平方米；规划中项目总计容建筑面积约 2,862.5 万平方米，权益计容建筑面积约 1,824.7 万平方米===。 - 此外，本集团===还参与了一批旧城改造项目===，按当前规划条件，===总计容建筑面积约 338.6 万平方米===。 - ===《万科集团住宅产品标准》全面推行===，已在 37 个项目落地应用，夯实产品一致性与品质底线；在杭州建成集选品、研发、展示于一体的买手基地，通过市场优选与上下游优质供应商联合研发，===引入厨房电器、智能家居等 70 款装修相关新品===，有效提升产品品质与性价比。 - ===本集团从 2010 年起开始代建业务===，主要为政府部门、国有企业、金融高科技企业等提供服务，涵盖商品住宅、学校、保障房、产业办公、城市更新、医疗等项目类型。 - 报告期内，万物云实现营业收入 373.6 亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长 2.5%，其中社区空间居住消费服务收入 233.3 亿元，占比 62.4%，同比增长 10.7%；===商企和城市空间综合服务收入 117.9 亿元===，占比 31.6%，===同比下降 4.4%===；AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入 22.4 亿元，占比 6.0%，同比下降 26.0%。 - 泊寓积极响应国家纳保政策，所管理的租赁住宅中，有 ===13.2 万间纳入保障性租赁住房===。 - 截至报告期末，===印力管理的商业项目整体出租率为 94.5%===。 - 2025 年，本集团 9 个项目如期开业（含 ===4 个重资产项目===）。 - 2025 年，===中金印力消费 REIT=== 继续展示卓越的运营韧性，通过主动实施租户结构优化，精准引入符合新兴消费趋势的热点品牌，依托高频次、多主题的营销活动，带动客流销售再创新高。 - 其中===冷链营业收入 23.1 亿元，同比增长 25.5%===；高标库收入 19.7 亿元。 - 基于深入调研和行业对标，本集团制定了===《万科集团权责体系方案》===，优化相关治理原则； - 明确了===集团总部、地区公司及事业部===三类组织的具体管理定位。 - 开发业务的管理架构由原先的“三级半”简化为“集团总部—地区公司”两级，38 个区域及城市公司整合为 ===16 个地区公司===，有效缩短管理链条，原 9 个事业部调整为 8 个事业部，总部部门从 7 个扩展至 13 个，进一步强化了总部的管理和控制能力。 - 截至2025 年底，本集团===净负债率为123.5%，较2024 年底提高42.9 个百分点===；资产负债 - ===公司存量融资的综合成本为 3.02%===，较上年末下降 85 个基点。 - 报告期内，本集团实际利息支出合计 129.9 亿元，其中===资本化的利息合计 51.6 亿元===。 - 报告期末，===存货跌价准备余额为 266.4 亿元===。