--- type: "blog" slug: "todd-combs-value-in-common-stocks" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/todd-combs-value-in-common-stocks/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2025-01-01" title: "巴菲特门徒Todd Combs：寻找普通股的价值" date: 2025-01-01 --- > 原文地址： ![](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/5HUkibFlfpic4Ppmaicqm9Prpw3x1huF4ib6dzrjbkwMU52YcDHATLXyA8oaTDPRVBbNwpcj8Mz9iaeD2VB6v6kWvQQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg) 在格雷厄姆和多德的《证券分析》(Security Analysis) 首次出版大约九十年后，书中阐述的许多（如果不是大多数）原则至今仍然适用。当然，对潜在投资进行彻底分析的必要性和下行保护 (downside protection) 的重要性，在我多年前第一次阅读《证券分析》时就引起了共鸣，到现在依然如此。考虑到作者写作时正值1929年股市崩盘后几年，且正处于大萧条时期，他们的投资方法完全可以理解。按照格雷厄姆和多德的观点，投资可以被视为一种"消极的艺术"，更注重下行保护而不是追求上行空间。 做得好的投资，需要学会如何处理信息以判断何时机会对你有利；目标是基于事实而不是故事做出明智的押注。在投资中，实际上在生活中也是如此，你无法选择结果，但你可以选择可能带来你想要结果的决策。正是凭借这样永恒的智慧，《证券分析》保持着其相关性，确实已成为我职业生涯中一个无价的支柱。 《证券分析》出版于工业革命后期，当时的大企业都是极其资本密集型的事业。维护厂房和设备需要大量资本支出，企业发展还需要更多投入，最终导致投资资本回报率 (returns on invested capital) 与今天的大型企业相比较低。 过去一个世纪以来，商业和投资世界发生了重大变化，如今许多最大的公司在有形资产上的投资有限，却具有非凡的创现能力 (cash-generation capability)。在许多情况下，他们的主要资产是人员、知识产权 (intellectual property) 和品牌 (brands)；没有装配线或高炉，没有机车或蒸汽铲。这类企业的利润率远高于过去几代资产密集型公司的典型水平。因此，当代公司的价值与其实物资产的价值的关联度较低。这可能需要我们调整分析的视角以适应当今的现实，但格雷厄姆和多德提出的原始概念依然不变：(1) 通过仔细评估和分析盈利能力 (earnings power)，可以确定不精确但合理准确的内在价值 (intrinsic value)，(2) 以低于这些内在价值的价格购买公司股份存在投资机会。 但在当今时代，确定一家公司的内在价值需要什么呢？我们将逐步得出答案。 **经验教训** 投资股票被描述为简单但并非容易。诸如"不要高估"、"识别优秀的管理团队"、"避免投机"、"保持耐心"、"验证财务报表的准确性"、"市场是投票机而不是称重机"以及"关注企业的定性和定量方面"等概念经常被提及，但这些原则在实践中比理论上更难执行。 在我的职业生涯中尝试对公司估值时，我逐渐认识到优秀分析师和卓越分析师的区别在于保持简单并确定最重要因素的能力。人们误解这意味着投资者应该停留在表面层次。事实上，恰恰相反，保持简单需要深厚的功力。分析师的工作是深入剖析一项投资，以理解其基本要素。一个优秀的证券分析师 (security analyst) 愿意将一家公司彻底拆解，在重新组装之前理解每个部分。在分析师持续接收的海量信息中，总有一条比其他更重要。找到这个关键信息就是保持简单的真谛。 我记忆最深刻的一个例子要追溯到2002年。当时我是一名年轻的分析师，参加了一个"支付"会议，第一次研究万事达 (Mastercard)。尽管当时它还是一家私人公司，但管理层仍在做公司介绍，这引起了我的兴趣。也许因为它是私有公司，因此没有明确的投资或从研究中获利的途径，只有少数人参加了演示。我继续密切关注该公司，到2006年春季它上市时，我觉得已经很好地理解了这家公司。公司上市是为了筹集资金支付一笔巨额法律和解金。万事达首次公开募股 (IPO) 时，华尔街的说法是该公司没有定价能力 (pricing power)。银行业整合必定会挤压其利润率。但我们的看法不同。 在我对万事达的分析中有几个关键的定性考虑因素。例如，随着银行从更高的交换费收入 (interchange revenues) 中受益，他们的利益实际上与万事达一致，长期定价能力可能会保持强劲。我们相信随着信用卡继续取代现金，增长将持续很长时间。而且拥有公开交易的股票（而不是由银行所有）有助于为管理层创建激励结构（就像许多过去的保险公司和其他客户所有公司的去互助化一样）来严格经营。此外，许多表面的风险似乎被夸大了。银行业整合不一定会持续不断。同样，公司面临的法律风险似乎也不会造成重大损害。 投资者必须始终记住，无论电子表格做得多好，它都不是商业现实。电子表格中列出的数字讲述了一个精确的故事，但有时这并不是正确的故事。例如，过分强调定量可能会忽视定性因素，反之亦然。最终，评估两者都很有价值。因为找到简单可能很复杂，我将我的过程分为三个要素——找到好的企业，有好的管理层，估值合理。你不需要也不期望在每项投资中都以相同程度找到这三个要素；可以有一个滑动标准，有得有失。尽管如此，这三个要素都必须存在。可以将其视为一个乘法系列，任何一个单元为零，无论其他要素评分多高，最终结果都将为零。 **保持简单原则之一：寻找好企业** 我最常被问到的问题是什么才构成一个好企业？简短的答案是首先要有竞争优势，或者沃伦·巴菲特所说的"护城河"(moat)。护城河越宽越好。再加上低资本密度 (low capital intensity)、定价能力 (pricing power)、经常性收入 (recurring revenues)、持久力 (staying power) 和长期增长的可能性等特征，就构成了一个伟大的企业。在判断一个企业是否优秀时，我喜欢从定量方面入手：我关注资产负债表、会计实务和单位经济效益 (unit economics)，然后转向现金流生成能力。同时，定性方面包括通过参考电话来评估管理层的质量，以及通过渠道核查 (channel checks) 来实时了解公司产品的销售情况。 **资产负债表和会计** 虽然分析重点大多在损益表上，但对资产负债表和公司会计的正确和全面分析就像建筑项目中的坚实基础。这些对普通观察者来说很容易被忽视或视为理所当然，可能只是偶尔才显得重要。但当它们变得重要时，就像获取氧气一样——成为唯一重要的事情。 在寻求确定内在价值时，我喜欢从内向外与从外向内的概念开始。从事实而不是观点开始。如果从观点开始，即使事实与流行说法相悖，也很容易对观点产生依赖。从证券交易委员会 (SEC) 文件、年度报告和行业杂志文章开始——而不是从管理层或同事的叙述或卖方报告开始。分析师在研究初期最大的错误是从查看盈利开始评估（更糟的是查看管理层调整后的盈利）。当你查看这些报告数字时，要记住你看到的不是完全客观的事实，而更多是管理团队对它们的认知。损益表是最近发生事项的快照，而这个快照很可能已经被"修图"了。我想关注过程而不是结果，所以从损益表开始就是本末倒置。 当我们从现金流和资产负债表开始时，我们关注过程并理解经营业务所需资源的流动。我喜欢不仅从宏观角度思考业务，还要从单位经济效益的角度思考。设想一美元收入流入企业，经过现金流量表，然后是资产负债表，最后是损益表。这最终是我们得出公司投资资本回报率 (return on invested capital) 的方式，这通常是衡量企业质量的可靠简便方法。不同时间点的财务快照是必要但不充分的。我喜欢回顾过去10年，检查留存收益 (retained earnings)、债务和整体资本密度相对于业务本身顶线增长的变化。我经常用杜邦分析法 (DuPont analysis) 对10年的数据进行总结，这是由杜邦公司推广的分析基本业绩的框架。该技术用于分解股本回报率 (ROE) 的不同驱动因素，按年份分解利润率、资产周转率和资产回报率。 通过这种分析可以看到盈利能力随时间的变化。当公司或行业获得超额回报时，就会吸引竞争。对竞争的反应往往可以在公司的资产负债表中看到。如果一家公司在过去10年中产生了100亿美元的收益，但其留存收益保持不变而债务显著增加，尽管收益可能增长了，但资产负债表上不断增加的杠杆表明该公司可能需要更加努力才能维持现状。 资产负债表在识别资金来源和收益质量方面也非常有用。例如，我们可能发现一家公司有短期浮动利率融资，而不是长期固定利率负债。在这种情况下，损益表可能报告的收益因为冒险的融资决策而被人为夸大，使公司对利率上升极为敏感。风险性的资产负债表加上激进的会计实务可能是灾难的配方。我发现将两家非常相似的公司的会计实务进行对比很有趣。当我比较它们的费用支出与资本化、抵押证券的销售收益与长期持有、收购会计实务和资产负债表差异等因素时，差异之大常常让我大吃一惊。关键是收益是管理层做出许多假设和选择的副产品。对准备金的处理、或有估值的贴现率选择、假定的养老金回报以及融资方法都会导致结果被显著高估或低估。 这里可以玩的把戏几乎是无限的。这些激进措施继续影响着美国公司的收益质量，甚至连聪明的投资者也常常无法察觉。不要想当然；如果看起来好得不真实，可能确实如此。激进的资产负债表和会计通常与保守的管理团队或为未来世代播种的团队无关。它们通常与借用未来有关。验证和探索这一点是我们定性分析的基础。 **单位经济效益** 在全面理解资产负债表运作机制后，我们就能识别资产负债表上的关键项目，并在微观层面深入研究，以理解企业单位经济效益等特征。正如你可以将一美元的收入或成本通过现金流量表和资产负债表追踪，你也可以用同样的方法复制公司的单位经济效益。例如，查看好市多 (Costco) 的收益是一回事，检查资产负债表是另一回事，但理解单个商店的单位经济效益比这两者都更有意义。虽然公司并未明确披露逐店的单位经济效益，但在好市多的案例中，我们可以使用公司披露信息来推算建造一家商店的平均成本。然后通过估算达到常态收入和利润率的大致时间，我们可以近似计算单个商店的投资回报率 (ROI)。 这种计算应该能揭示很多关于整体业务经济性的信息，但通常并非如此，典型原因有两个。第一，管理团队往往呈现最好的叙述，例如，只包括可变成本并低估维护性资本支出 (maintenance capital expenditures)。当项目或单位经济内部收益率 (IRRs) 排除重要的固定成本并夸大增长性资本支出时，对投资者来说几乎总是被高估，使业务显得比实际更好。这直接类似于依赖不严格的息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 指标，而不是格雷厄姆关注的"所有者收益"(owner earnings)。 第二个原因是会计往往反映前期费用，而未能匹配达到正常状态所需的期限。这种情况出现在移动通信塔行业、一些"剃刀-刀片"业务以及某些零售和软件业务中。美国电塔公司 (American Tower) 在每个手机塔平均有两个租户时是收支平衡的业务，但增加第三个租户后导致每座塔的单位经济效益极具吸引力，整体投资回报率也很有说服力。同样，沃尔玛 (Walmart) 在增长期的十多年里没有产生收益或现金流，但查看商店单位经济效益就能发现真实情况，并预示未来的前景。 目标是超越管理层讨论或分析师报告，深入研究业务，就像你是所有者一样。只有这样，你才能开始将各个要点连接起来。 **保持简****单原则之二：寻找优秀的管理团队** 优秀管理层的重要性几乎普遍被低估，但它是决定公司内在价值最关键的因素之一。正如格雷厄姆和多德所说："你无法对不道德的管理层做出量化扣减；处理这种情况的唯一方法就是避开它们。"（第33章）我们必须认识到，企业是由个人组成的，他们的决策和判断为整个企业设定了新陈代谢的节奏。许多分析师似乎倾向于根据市场对企业的传统叙述来评估管理层的质量。但必须更深入地分析。 评估管理层业绩记录的方法是检查他们的激励机制，了解他们如何支配时间，并进行市场调查 (scuttlebutt research)。注意，我没有提到听投资者日演示或与管理层会面。检查管理团队的业绩记录需要全面、详细和细致的视角。企业可能需要很长时间才能实现转机或衰退。3年、5年甚至10年前做出的决策可能仍在影响今天的底线。一个看似做得很好的管理者，实际上可能是在受益于多年前播下的种子。同时，公司运营的经济环境经常变化，有时变化剧烈。正如上涨的市场可以让任何投资专业人士看起来比实际更聪明一样，持续的顺风也可以让企业管理团队看起来比实际更聪明。今天的优势可能成为明天的劣势，要么是因为根深蒂固的脆弱性，要么仅仅是因为竞争动态已经改变。例如，外包可以使公司的利润率在数十年内保持丰厚，直到明显发现它被过度使用，公司的基本能力已被掏空。 良好的资本配置 (capital allocation) 至关重要；一个出色的企业和一位才华横溢的首席执行官也无法弥补糟糕的资本配置。太多公司在内在价值之上回购股份，追求破坏价值的并购，或未能根据不断变化的条件或新出现的机会调整其资本配置。资本配置是潜在投资者必须检查的业绩记录中最重要的部分之一。 **检查激励机制** 有人说，看到激励就能解释结果。虽然我们知道长期视角对经营企业至关重要，但往往存在不幸的激励导致过度关注短期。优秀企业的私人所有者不会担心季度收益、满足市场预期、塞满销售渠道、采用激进的会计处理，或为了改善短期报告结果而withhold长期投资。为了更好地理解管理层的激励机制，我从委托书 (proxy statement) 开始，查看年度变化。管理层薪酬和股票期权奖励的基础是否合理？他们是因持久的成就而获得衡量，还是因可能纯粹是运气甚至操纵导致的有利短期股价波动而获得衡量？他们是奖励实际资本回报还是仅仅奖励无利润增长？他们是否为首席执行官 (CEO) 承担过大风险创造不对称的上行空间？首席执行官是否经常以"个人原因"出售其股份，还是他们表现得像真正的所有者和受托人？如果公司是私有的，首席执行官的薪酬和激励结构会有多大不同？ 市场专家可能过分关注管理层薪酬的绝对水平，而不是实现该薪酬所需的背景。当高额绝对薪酬是对实现严格目标和交付卓越结果的奖励时，这是合理的。 **了解首席执行官如何支配时间** 时间管理也很重要。我从未遇到过一位每年花数百天在路上、会见投资者并推销自己或公司股票的首席执行官——能够完全深入了解公司细节。问问自己，如果这是你的家族企业，你不是会希望首席执行官一心一意专注于经营业务吗？我想支持那些专注于实质而不是追求表面分数的首席执行官。 **保持简单原则之三：寻找"合适"的价格** 关于定价，传奇投资者和作家菲利普·A·费雪说："判断一只股票是'便宜'还是'高价'的唯一真正标准，不是它当前价格与某个以前价格的关系（无论我们对那个以前的价格多么习惯），而是公司的基本面是否比金融界当前对该股票的评估显著更有利或更不利。"投资者必须深入理解股票价格背后的公司。 **研究过程** 市场调查研究（本章前面也提到过）是菲利普·A·费雪使用的一个术语，建议投资者扮演调查记者的角色，尽可能接近真相。我见过许多投资者开始研究潜在持股时，是通过听一个故事开始，打电话给一些朋友验证故事，听一些电话会议，读一些研究报告，然后开始形成观点。这个过程的危险在于，它往往导致基于他人的认知和分析而不是自己的分析形成观点。 相反，我从公司的年度信函、年度报告、10-K和10-Q表以及其他证交会文件开始，还包括过去10年的行业杂志文章和新闻稿。公司是承诺少而兑现多，还是反之？然后我研究收益电话会议，同样描绘公司是否做到了他们说要做的事。一旦我基于事实而不是故事形成这个画面，就像调查记者一样，我开始勾勒现实的图景。但仍有问题需要回答，是时候进行渠道核查了。 **评估护城河** 如何实际评估企业护城河的深度和广度？一家公司的竞争优势究竟是什么，它有多难以撼动？当然，长期保持高投资资本回报率似乎是确定这一点的快速简便方法。但资本主义的坟场里躺满了那些确实在长期内获得高投资资本回报率，但最终屈服于竞争的公司，这种竞争要么来自更精明的竞争对手，要么来自不断变化的经济环境。投资者必须深入细节，进行市场调查研究，以确定企业周围的护城河是坚固还是多孔的。 **渠道核查** 渠道核查就是所谓的实地调查研究。它包括与客户、供应商和前雇员交谈。我总是问自己，如果我考虑将100%的净资产投入这个企业，我会想知道什么？管理层是在为未来打基础，还是在透支未来？企业具有什么样的定价能力，公司是否采取措施最大化这种能力，还是系统中存在显示进一步上升空间的松弛？商业护城河并非静态的，具有不同特征——品牌、低成本、便利性和网络效应都构成真实但非常不同的护城河。 这种深入详细的由内而外的研究服务于多个目的： 1\. 它帮助我们深入理解企业实际如何运作，以及护城河的质量。 2\. 它帮助我们通过主要杠杆理解业务趋势，这可以帮助我们理解护城河是在缩小还是在扩大。 3\. 它有助于基于事实而非观点发展出不带感情的分析。这有助于消除情绪，因为情绪是理性决策的敌人。在如此广泛的分析之后，如果我们的证券在购买后价格下跌，我们可能会更自在地增持。 4\. 它帮助我们理解业务的脆弱性或"反脆弱性"特征，这是作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布创造的术语，指在其他人因脆弱性而崩溃的情况下变得更强。最好的企业是反脆弱的；也就是说，它们在逆境和波动时期继续繁荣，甚至加深护城河，比如当竞争对手陷入困境，他们最好的客户和员工可能可以争取。 5\. 它帮助我们在许多企业和行业中创建理解的基础层，使我们能够随时间推移三角测量和积累知识。这项工作可以创建期望和进展的里程碑，我们可以比较并在必要时随时间调整。 6\. 在发展视角方面，广泛的方法具有巨大力量。将外部知识和视角与通过这些核查获得的行业知识相结合，可以成为力量倍增器。 通过文件和渠道核查进行这种详细研究，使你能够对企业的理解获得信心。做彻底的工作使投资者能够自信地回答一些真正重要的问题： \- 企业是否有可持续和/或扩大的护城河？ \- 未来五年最薄弱的环节是什么？ \- 是否存在隐藏的路径依赖？ \- 企业是否有定价能力，以及如何行使？ \- 企业有多（反）脆弱，在下一次衰退中是否会繁荣？ \- 复制这个企业需要什么？ \- 五年后企业是否会处于更好的位置，拥有更宽的护城河？ 如果你能自信地回答这些问题，你就会对真正重要的事情有清晰的认识，并在准确评估内在价值的道路上取得良好进展。记住，简单通常更好；在投资中，难度不会加分。你可以找到具有强大、可持续护城河和特许经营权的直接业务，同时避免"当强大的管理团队遇到糟糕的业务时，业务会赢"这个格言。这些都不能保证好结果，但肯定有帮助。 **确定内在价值** 正如沃伦·巴菲特在1989年致伯克希尔·哈撒韦股东的信中所写："以公平价格买入一家优秀公司，远比以优惠价格买入一家普通公司要好。" 一个企业的价值等于其永续贴现现金流之和。这个概念听起来很简单，但这个计算中涉及几个关键变量：使用的贴现率和对这些永续现金流的评估。估算未来现金流需要确定公司的资本密集度、增长率和管理层的配置目标。几个例子可以说明这些估算的力量。 假设固定10%的贴现率： \- 一个每年增长15%且不需要任何额外资本的企业价值约为其当前收益的26倍 \- 同样增长15%但需要reinvest大部分或全部收益来实现增长的企业价值仅约为16倍 \- 增长5%且不需要任何资本的企业价值约为其当前收益的14倍 \- 同样需要reinvest所有收益的企业价值约为7倍 15%的回报率在30年内复利增长值为初始投资的87倍以上，而同期5%的复利增长仅值不到4.5倍。在这个例子中，复利率增加三倍（从5%到15%）导致回报增加近二十倍（87倍对4.5倍）。 这个例子说明了找到能长期增长的轻资产企业的力量。相反，最糟糕的企业实际上是那些增长并消耗越来越多资本，但回报率未能超过其资本成本的企业。当然，有些企业需要资本来增长，如铁路、金融机构或沃尔玛、亚马逊这样的零售商，其中新部署资本的回报完全可以接受；这种增长资本随时间推移将产生经济价值。但价格在决定回报方面至关重要。这是格雷厄姆和多德的伟大洞见。优秀企业在错误的价格下可能是糟糕的投资，而普通企业在正确的价格下可能是绝佳的投资。快速增长的企业可能具有吸引力，但前提是价格合适。近年来，在长期低利率期间，许多投资者追逐不计成本的增长，遵循收益率加增长率这个简单而有缺陷的公式。因为价格是关键，还必须通过比较今天的价格与公司的内在价值来调整增长率。增长的价值因为你预先支付了显著的价格而减少。 市场历来交易在15倍收益倍数左右，相当于6.7%的收益率。如果你能以低于这个收益倍数找到一个优于平均水平的企业，且管理层优于平均水平，这可能是一个好的开始。格雷厄姆和多德称之为安全边际。 还有两个考虑因素： 7\. 要确保考虑所有者收益而不是EBITDA或更有害的调整后EBITDA（所有者收益定义为未调整的报告收益加上折旧、摊销和某些其他非现金支出，减去维持其竞争地位所需的平均年度维护性资本支出）。 8\. 需要查看整个公司资本结构。过度杠杆化的公司可能因所有者收益的轻微变化而导致其股权估值发生巨大变化。不考虑完整资本结构图景的投资者可能会错过关键组成部分，因为股权价值是或有的，而债务是永久的。 **最终产品：什么才是重要的** 人类不断处理关于世界的复杂信息，并将其简化以理解它并将其置于背景中。这使我们能够做出决策。我早上出门看着我的车，一个复杂的金属零件和功能网络，但我简单地将其处理为一个叫做"汽车"的东西并开车去上班。很简单，对吧？但由于某些原因，投资者往往会使概念复杂化。就我个人而言，我确信遵循我所描述的过程能让我最接近眼前的现实，而内在价值和安全边际的现实在投资中至关重要。例如，我会问自己，公司真正从事的是什么业务？决定其成功的关键驱动因素是什么？ 我现在处于独特的位置，同时担任两个角色：既是GEICO的首席执行官，又负责在伯克希尔·哈撒韦管理大量投资组合资本。这两个角色相互影响。首席执行官的角色使我更清楚地意识到首席执行官面临的关键挑战，在短期紧急需求和长期要务之间的持续平衡。作为首席执行官，我深刻意识到电子表格中固有的危险过度简化。但作为投资者保持着我对风险和回报的关注。首席执行官可能迷失在日常细节中；戴上投资帽子会持续强调底线。 沃伦·巴菲特曾著名地说："我因为是商人而成为更好的投资者，因为是投资者而成为更好的商人。"投资者试图看透公司运营的帷幕，但他们往往意识到自己实际知道得很少。从这个角度来看，可以理解即使广泛的研究也只能发现关于企业可能知道的一小部分。投资者必须找到一种在不确定性和随机性中导航的方法。每个企业和行业中，每天都在做出决策，有时是几十年前做出的决策仍在影响今天的结果。存在复杂的路径依赖，这些依赖往往太复杂，即使是非常熟练的高层管理人员也无法完全理解所涉及的权衡。完美信息并不存在；只有置信区间。这当然是为什么安全边际在投资中如此重要的核心原因。如果你从一个人只能知道这么多的前提开始，当然需要一个误差边际。你知道得越少，所需的边际就越大。