--- type: "blog" slug: "seth-klarman-2008-forgotten-lessons" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/seth-klarman-2008-forgotten-lessons/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2008-01-01" title: "价值投资大师塞斯·卡拉曼：2008年被遗忘的教训" date: 2008-01-01 --- > 原文地址： ![](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/5HUkibFlfpic4Ppmaicqm9Prpw3x1huF4ib6OlHjpz2ExvojSsw1HkhdicicALd1JTurPW8mtLt0FHkuYD16GWpibbUnQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg) 人们本以为2008年投资者的这次死里逃生的经历会为未来提供宝贵的教训。我们都知道经历过大萧条的父母和祖父母们的"萧条心态"(depression mentality)。艰难时期的记忆影响了他们一代以上人的行为，导致他们较少冒险，为健康增长奠定了可持续的基础。然而在2008年崩溃一年后，投资者们却重返令人震惊的投机行为。最近，某州投资委员会通过了一项计划，准备在未来三年内将其投资组合(尤其是政府债券和高等级债券持有)的杠杆率提高到资产的20%。任何在2008年保持关注的人都不会认为这是个好主意。以下我们列出了我们认为本应从2008年的动荡中吸取的教训。其中一些是2008年崩盘特有的；其他一些虽然可以从过去几十年的市场观察中得出，但去年无疑得到了强化。令人震惊的是，这些教训要么从未被市场参与者学到，要么被立即遗忘。 **2008年的二十条投资教训** 1\. 前所未有的事情必然会有规律地发生。你必须随时准备应对意外，包括市场和经济的突然、急剧下滑。无论你能想到什么不利情况，现实可能会更糟。 2\. 当放松贷款标准等过度行为变得普遍并持续一段时间后，人们会陷入虚假的安全感，造成更危险的局面。在某些情况下，过度行为会超越地区或国家边界，提高投资者和政府的风险。这些过度最终会结束，引发与过度程度相当的危机。当杠杆快速解除时，资产类别之间的相关性可能会出人意料地高。 3\. 投资者不应该追求每一分潜在利润；对风险的考虑决不能让位于回报。在危机来临前采取保守立场至关重要：这使人能够保持长期导向的清晰思维，在其他人分心甚至被迫卖出时关注新机会。投资组合对冲(portfolio hedges)必须在危机发生前就位。在金融危机期间，无法可靠或经济地增加或替换即将到期的对冲。 4\. 风险并非投资的固有属性；它始终与支付的价格相关。不确定性(uncertainty)与风险(risk)不同。事实上，当巨大的不确定性（比如2008年秋季）将证券价格推至特别低的水平时，它们反而往往成为风险较低的投资。 5\. 不要相信金融市场风险模型(risk models)。现实总是过于复杂，无法准确建模。对风险的关注必须是全天候的，要由人员而非计算机实时评估和重新评估风险环境。尽管一些分析师倾向于使用复杂的数学模型来分析金融市场，但市场实际上是由行为科学而非物理科学支配的。 6\. 投资短期现金时不要接受本金风险：贪婪地努力赚取额外几个基点的收益率inevitably会导致更大的风险，这增加了在恰恰需要现金支付费用、履行承诺或进行有吸引力的长期投资时出现损失和严重流动性不足的可能性。 7\. 证券的最新交易价格会造成一种危险的错觉，即其市场价格接近其真实价值。这种幻觉在市场亢奋期间尤其危险。作为企业适当估值基准的"私人市场价值"(private market value)概念在繁荣时期也可能严重扭曲，应始终保持健康的怀疑态度。 8\. 在危机期间，广泛而灵活的投资方法至关重要。机会可能是巨大的、短暂的，分散在各个部门和市场中。在这种时候，僵化的限制可能是巨大的劣势。 9\. 你必须在下跌过程中买入。下跌过程中的交易量远大于反弹时，买家之间的竞争也少得多。提前买入几乎总是比太晚买入要好，但你必须为所买入的资产做好降价准备。 10\. 金融创新(financial innovation)可能非常危险，尽管几乎没有人会告诉你这一点。新的金融产品通常是为晴天创造的，几乎从未经过暴风雨天气的压力测试。证券化(securitization)几乎完美符合这一描述；次级抵押贷款等证券化资产的市场在2008年完全崩溃，至今尚未完全恢复。具有讽刺意味的是，政府急于将证券化市场恢复到崩溃前的状态。 11\. 评级机构(ratings agencies)是高度利益冲突、缺乏想象力的傀儡。他们完全没有意识到逆向选择和道德风险。投资者永远不应该相信它们。 12\. 确保你获得充分的非流动性补偿——特别是在没有控制权的非流动性情况下——因为它可能造成特别高的机会成本。 13\. 在回报相同的情况下，公共投资通常优于私人投资，不仅因为它们更具流动性，而且因为在困境中，公共市场比私人市场更有可能提供具有吸引力的平均下行机会。 14\. 警惕各种形式的杠杆(leverage)。借款人——无论是个人、企业还是政府——都应该始终将其负债与资产期限相匹配。借款人必须始终记住，资本市场可能极其反复无常，永远不能安全地假设到期贷款可以展期。即使你没有使用杠杆，其他人使用的杠杆也可能推动剧烈的价格和估值波动；经济中杠杆的突然无法获得可能触发经济衰退。 15\. 许多杠杆收购(LBOs)都是人为灾难。当支付的价格过高时，杠杆收购的股权部分实际上是一个虚值看涨期权。许多受托人在2006年和2007年将其托管的大量资本投入了此类期权。 16\. 金融股特别具有风险性。特别是银行业，是一个高度杠杆化、竞争极其激烈且具有挑战性的行业。最近一家欧洲大银行宣布目标是在几年内实现20%的股本回报率(ROE)。不幸的是，ROE高度依赖于绝对收益率、收益率差价、维持充足的贷款损失准备金以及使用的杠杆数量。如果银行管理层无法轻易达到20%，他们该怎么办？提高杠杆？持有风险更高的资产？忽视损失风险？在某些方面，对于一个主要金融机构来说，仅仅设定ROE目标就是在招致灾难。 17\. 拥有具有长期导向的客户至关重要。对投资公司的成功而言，没有什么比这更重要。 18\. 当政府官员说问题已经"得到控制"时，不要理会。 19\. 政府——这个终极短期导向的参与者——无法承受经济或金融市场的太多痛苦。救助和援救可能会发生，但其可预测性不足以让投资者舒适地利用。政府在此类干预中将承担巨大风险，特别是如果支出可以方便地推迟到未来。部分成本以担保和保证的形式出现，其成本几乎无法确定。 20\. 几乎没有人会为其在引发危机中的角色承担责任：不是杠杆投机者，不是故意视而不见的金融机构领导者，当然也不是监管机构、政府官员、评级机构或政治家。 **错误的教训** 截至2009年底，投资者似乎学到了一些完全不同的教训——我们认为这些是错误的教训。要不仅学习而且有效地实施投资教训，需要有纪律的、往往是相反的、长期导向的投资方法。这需要坚定地关注风险规避而不是最大化即时回报，以及对历史的理解、对金融市场周期的感知，有时还需要非凡的耐心。 错误的教训包括： 1\. 永远没有长期教训。 2\. 坏事会发生，但真正的坏事不会发生。一定要在下跌时买入，特别是当低质量证券承压时，因为下跌会很快逆转。 3\. 没有任何坏消息是市场无法看透的。 4\. 如果你刚刚凝视过深渊，迅速忘记它：历史的教训只会阻碍你。 5\. 人员、机器或财产的过剩产能将被迅速吸收。 6\. 市场之间不需要同步。债券市场可能为持续的艰难时期定价，股票市场为强劲复苏定价，黄金为高通胀定价。这种明显的脱节是无限期可持续的。 7\. 在危机中，金融公司的股票是很好的投资，因为形势必然会好转。坏账和投资损失的巨额亏损与价值无关；改善趋势和未来前景才是重要的，不管未来几年的利润是否必须用于弥补贷款损失和股本短缺。 8\. 当政府制定计划向购买其他不具吸引力债务工具的买家提供贷款时，可以合理地依赖债务评级。 9\. 政府可以无限期控制短期和长期利率。 10\. 只要认为方便，政府总能救市或干预合同法，而几乎没有明显的成本。（投资者现在相信这一点，更糟糕的是，政府也相信这一点。我们可能注定要留下政府干预金融市场和经济的持久遗产，这可能会造成最大的道德风险。政府完全没有意识到弗里德里希·哈耶克的智慧："经济学的奇特任务是向人们展示，关于他们认为可以设计的东西，他们实际了解得多么少。"）