--- type: "blog" slug: "roger-murray-value-investing" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/roger-murray-value-investing/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2025-01-01" title: "罗杰·默里：价值投资的传承与再发现" date: 2025-01-01 --- > 原文地址： ![](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/5HUkibFlfpic6jcnwjcgHxASb6NKNMpjH4vbrYJvtNMsvnPkkjBEsmQWSwNpSVTN3EobOPocsRjiaOXkwicdx8Clow/640?wx_fmt=png&from=appmsg) 《The Enduring Value of Roger Murray》讲述的是罗杰·默里（1911—1998），哥伦比亚商学院金融学教授、《证券分析》第五版合著者。本书以罗杰·默里的多重职业生涯为线索，展现他在投资与教学上的思想与实践。 两位作者保罗·约翰逊和保罗·松金长期深耕哥大价值投资教学，也在一线投资任职（约翰逊现任 Nicusa Investment Advisors，松金曾在 GAMCO 管理 micro‑cap 价值基金）。两人还合著过哥大商学院必修投资课《Pitch the Perfect Investment》。 本书收录了默里 1993 年由马里奥·加贝利（Mario Gabelli，是美国著名价值投资人、GAMCO Investors 创始人，也是罗杰·默里的学生之一）主持的四场讲座，这些讲座成为投资界的经典，并促成布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）重启哥伦比亚商学院的证券分析课程。 格林沃尔德是哥伦比亚商学院金融学教授，被誉为“价值投资学术界的教父”。他系统化了格雷厄姆—多德体系的现代教学框架，著有《Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond》《Competition Demystified》。 默里的早年颇具人文底色。他在耶鲁读书时就因文学研究与分析获奖，这种训练使他在一生中面对问题时更注重证据、逻辑与结构。大萧条背景下，婚姻与家庭责任把他从学术理想推向商业与经济。他进入纽约银行家信托公司，逐步在经济与商业研究部门崭露头角，39 岁时已负责机构组合管理。彼时美国投资世界仍以固定收益为主流，默里敏锐地意识到，随着战后生产率与企业盈利的提升，权益资产在长期回报上将显著领先。他的核心关切，从一开始便是回到企业的赚钱能力与定价之间的关系。 书中反复出现两个关键词：内在价值与赚钱力。内在价值，即 Intrinsic value，是基于企业未来可持续的现金创造能力，在保守假设下对企业整体价值的判断；盈利能力 Earning power，是企业在真实经济环境中的获利来源与质量。默里强调，报表利润往往受会计规则与短期事件影响，现金流与资本回报率更能揭示企业的真实体质。通胀与利率变化会扭曲名义数字，投资者应在定价与价值之间保持距离感与再校准能力。 1954 年，默里离开银行家信托，来到哥伦比亚商学院，先从行政岗位做起，随后作为兼职教授接过高级证券分析课程。原任教师是本杰明·格雷厄姆，格雷厄姆计划在 1956 年退休。得益于多年的买方经验，默里把课堂讲得既有现场感又有纪律感。他不是简单重复公式，而是训练学生在有限信息下做出理性的估值与决策。此后近二十年，他推动价值投资教学成为哥伦比亚的传统。虽然在他离开后这股传统一度沉寂，但到了 1990 年代，随着海尔布伦中心的成立，这一传统再度被系统化地复兴。 在学界之外，默里还担任美国教师保险和年金协会及其后来的大学退休权益基金的副总裁与经济学家，带领投资运作。他观察到，高校捐赠基金的投资回报跑不赢运营预算的增长，于是选择以多年代的视角，谨慎而坚定地增配优质股票。他相信美国经济的长期增长，而组合应当分享这种增长的复利。 这本书特别强调默里在退休投资制度上的推动：他不仅关注养老金，更直接参与了面向自雇人士的 Keogh 计划与个人退休账户 IRA 的政策推进。1968 年，他为全美经济研究局撰写的养老金与储蓄研究，为 1974 年《雇员退休收入保障法》中纳入 IRA 提供了关键论据。对今天的投资人而言，这段历史提醒我们，长期投资的基础不仅是个体纪律，也需要制度土壤，让更广泛的人群能够以低成本、延税的方式长期持有资产，分享经济增长。 本书的三段式结构：第一部分以传记体讲述默里如何在机构化浪潮中，走到哥大讲台并接续“证券分析”课程；第二部分完整收录了默里在 1993 年、时年 81 岁于曼哈顿佩利媒体中心（Paley Center）所作的四场估值讲座，这一时期距离他从哥大退休已逾十余年，课堂曾一度中断；第三部分则整理了 1996 年的独家长访谈，为默里去世前一年留下的重要一手材料。值得一提的是，布鲁斯·格林沃尔德后来在哥大重启并系统化了“证券分析”的课程传统，与默里的讲座实现了历史上的衔接与传承。 书中收录了 1993 年在纽约电视与广播博物馆举办的四场演讲，由加贝利资产管理赞助。通过这些演讲，我们能在默里的语气里听到他的判断与幽默。主题围绕几个枢纽：赚钱力与来源、内在价值的识别、现金流与报表利润的区分、通胀对估值的影响。他不断提醒听众，市场价格与价值之间的背离既普遍又暂时，关键是以耐心与证据穿越噪音。 作者在演讲文本中穿插了注释，把三十年前的观点与今天的数据对话。读者会发现，许多技术名词并不神秘：安全边际是对估值误差与经营不确定性的缓冲，折现率是把未来现金流折回今天所需的报酬要求，通胀溢价是对购买力损失的补偿。这些概念被放回企业与市场的真实语境，而非停留在课本公式。 书中与附录材料还呈现了二十年后的致敬活动。2013 年，福特汉姆大学与哥伦比亚商学院在曼哈顿的佩利媒体中心联合举办活动，主题是价值投资二十年回望，与会者回顾了默里对学界与业界的长期影响。加贝利回忆，正是默里的启发，让他在一个充满不确定性的世界里找到估值的罗塞塔石。哥大教授塔诺·桑托斯在会上重述价值投资的三条底层原理：价格围绕价值波动且常常偏离；价值可经由合理的信息与分析被估计；价格终将向价值收敛，但需要耐心与信念。 任何方法都有边界，价值投资也不例外。默里在演讲中多次提醒交易的第一性问题：当我买入时，为什么对方愿意卖给我。信息不对称、错位的激励、不同的资金约束，都可能让相同的事实对应不同的行为选择。因此，纪律与持续发问同样重要。我们要能解释盈利的来源，也要能解释同行的动机。这种怀疑精神与谦卑姿态，是默里教育的一部分，也是投资者避免路径依赖、抵抗从众心理的免疫系统。 书名中的 Enduring 一词，隐含着时间的朋友。当价格的波动淹没视野时，这本书提醒我们把注意力拉回到价值的慢变量。在拉长的时间里，理性与纪律终将决定回报。默里以教师、管理人与制度推动者的三重身份，把这种理性变成可传承的公共遗产。