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updated_at: "2026-08-11"
title: "精读笔记：保利发展2025年管理层讨论与分析"
date: 2026-08-11
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保利的财务安全性仍明显优于大多数同行，融资优势和新获取项目的质量，也提高了其穿越本轮行业周期的概率。但公司目前仍处在收入和利润下行阶段，核心逻辑更多是依靠资产负债表韧性熬过行业出清，而不是重新进入增长周期。因此，估值更适合建立在“行业出清后的剩余价值”上，而非传统增长逻辑。真正值得观察的拐点，一是毛利率何时随着 2024 年以后获取的低地价项目陆续进入结转而回升，二是签约金额何时真正止跌。

**总体判断**：这是一份“以收缩换安全”的报告。保利通过主动降杠杆、压缩投资和强化回款，换取了资产负债表的相对稳健，但代价也很明确：未来两年的结转收入和利润大概率仍将继续下行，而且盈利能力的恶化目前还看不到明确见底迹象。

**盈利质量仍在持续恶化，而且已有较明确的前瞻性信号。** 全年营收 3,081 亿元，仅同比下降 1.13%，但成本反而上升 0.22%，综合毛利率进一步降至 12.67%。更值得关注的是成本结构：土地成本占比由 52.93%升至 56.87%，说明当前结转的仍主要是前几年高地价项目，低毛利存货尚未完全消化。分地区看，这一趋势更加明显。全年收入增长主要依靠华东地区支撑，华东收入同比大增 54.55%，而华南、北方和中部地区分别下降 16%、33%和 22%；西部和中部毛利率已降至 8.5%左右，接近费用覆盖线。管理费用和财务费用实现两位数压降，说明降本确有成效，但费用压缩空间终究有限，难以长期抵消毛利率下滑的影响。

**收入端继续收缩基本已经确定，但管理层并未正面展开讨论。** 全年签约金额 2,530 亿元，MD&A 反复强调“连续三年行业第一”，却没有披露同比变化。在全国销售额下降 12.6%的背景下，这种披露方式本身值得关注。更重要的是，2,530 亿元的签约额已经明显低于当期 2,839 亿元的房地产结转收入。与此同时，新开工面积仅 703 万平方米，而竣工面积达到 2,450 万平方米；2026 年计划竣工面积又进一步下降 37%至 1,542 万平方米。这一系列数据意味着，2026—2027 年的结转收入大概率会逐级下降。这并非单纯的周期波动，而是管理层“以销定产”、主动收缩开发规模的结果，只是报告并未充分讨论这种经营策略将如何进一步传导至利润表。

**现金流改善更多来自投入收缩，而不是经营能力改善。** 全年经营活动现金流净额 152 亿元，同比增长 143%，管理层给出的主要原因也是“土地款、工程款支出减少”。全年建安支出 737 亿元，同比下降，本质上是投资端收缩释放了现金，而不是销售能力明显增强。销售回笼率连续三年超过 100%，也意味着公司在新增销售回款之外，还在持续回收以前年度形成的应收款项。筹资活动现金流净流出 260 亿元，主要来自减少借款和赎回永续债，有息负债随之降至 3,412 亿元。表面看，1,229 亿元货币资金足以覆盖一年内到期的 706 亿元债务，但其中还包括 403 亿元受监管预售资金和 32 亿元受限资金，实际可自由调配的资金约 800 亿元，流动性仍然充足，但没有账面数字看起来那么宽裕。此外，公司还有 1,109 亿元资产处于抵押状态。

**真正值得肯定的是融资信用优势，以及收缩周期中的逆势拿地能力。** 公司综合融资成本降至 2.72%，创历史新低，首单 85 亿元现金类定向可转债的成本仅 2.32%。在房地产行业持续出清的阶段，央企信用优势已经转化为实实在在的融资壁垒。全年拿地金额 791 亿元，同比增长 16%，其中北上广占比 48%，权益比例 87%；28 个项目实现当年拿地、当年开盘，新获取项目的周转效率较高。新增项目待售面积仅 925 万平方米，当前更大的问题仍集中在 4,729 万平方米的存量项目，占全部待售面积的 84%。这些存量项目全年贡献签约 953 亿元，并实现 181 亿元盘活，说明去化仍在持续推进，但这批历史存量资产大概率还会继续拖累未来一段时间的毛利率。

**仍需核实的关键缺口**：目前摘录中没有披露归母净利润和资产减值计提情况。以 12.67%的综合毛利率粗略测算，在扣除约 172 亿元三项费用、税费以及少数股东损益后，利润空间已经相当有限。因此，存量项目减值是否计提充分，以及少数股东损益实际分走了多少利润，是判断公司真实盈利质量的关键，需要结合完整财务报表进一步核查。第二增长曲线方面，资产经营收入 51.4 亿元、物业收入 171.3 亿元，方向没有问题，但与房地产开发业务相比体量仍然较小，未来五年内还难以真正承担接替开发业务的作用。