--- type: "blog" slug: "nicholas-sleep-costco-analysis" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/nicholas-sleep-costco-analysis/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2025-01-01" title: "知名价值投资人游牧基金合伙人 Nicholas Sleep：20年前关于 Costco 的深刻理解——一台“永续增长机器”" date: 2025-01-01 --- > 原文地址： ![](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/5HUkibFlfpic4A791HLLSFbKB2I8cOcSL0eh6ocmbjfyrK1bhawgc3H3wDlXFVHibR6r3wrou6ibYPyfZpU36dvkbw/640?wx_fmt=png&from=appmsg) 尽管 Costco 的股价并不便宜，价值投资者 Nicholas Sleep 仍分享了关于这家公司的诸多深刻洞见，并为其长期前景提出了极具说服力的投资论证。 长期以来，价值投资者一直对 Costco Wholesale Corp.（好市多批发公司）保持着浓厚兴趣。 这家公司拥有卓越的长期稳健增长记录，管理与薪酬制度保持着“老派”的克制与纪律；**伯克希尔·哈撒韦的查理·芒格（Charlie Munger）** 担任董事；此外，任何一个精打细算的消费者都乐于在 Costco 购物。 然而，真正持有该股票的价值投资者却并不多，其中一个重要原因在于： Costco 的利润率极低——税后净利率不足 2%——而且其股票几乎从不显得“便宜”，当时的股价约为过去 12 个月每股收益的 25 倍。 因此，当我们坐下来阅读伦敦 Marathon Asset Management（马拉松资产管理公司）合伙人 **Nicholas Sleep** 在年度投资者信中关于 Costco 的讨论时，并未期待看到太多新内容。 然而，Sleep 的分析视角、论证方式与洞察力——在语气与思想上都颇具“芒格式”（Mungeresque）风格——却让我们信服： **Costco 的内在价值，可能远高于我们此前的判断。** 于是我们进一步与他交流，试图更深入地理解：即便这并不是一只“5 毛钱买 1 美元”的典型深度价值股，为什么 Sleep 依然认为 Costco 是一项卓越的长期投资。 * * * ### 顾客至上 零售商们都喜欢宣称“顾客至上”，但真正将这一理念贯彻到极致的，非 Costco 莫属。 这一切始于公司与供应商的谈判方式。正如 Sleep 所指出的： > “Costco 在谈判中的关键在于： > 每一家门店的商品数量（SKU）被严格控制在大约 4,000 个。 > 只有那些能够为消费者提供最佳性价比的供应商，才能赢得门店陈列空间。 > 这与传统零售行业形成了鲜明对比： > 在传统模式中，超市更像是一个‘房东’，将货架空间拍卖给出价最高的供应商，并从中收取所谓的‘进场费’（行业术语称为 slotting fees）。 > 许多超市是通过向供应商采购来赚钱； > **而 Costco 是通过向消费者销售来赚钱。**” Costco 对零售价格的控制极为严格：商品售价最高仅允许在成本基础上加价 14%，且没有任何例外。 这种定价纪律——即便是沃尔玛，其平均加价率也在 20% 左右——极大地增强了客户忠诚度。 尽管 Costco 随着时间推移不断上调年费（已提高至 45 美元/年）， 会员续费率几乎始终维持在令人艳羡的 85% 左右，几乎没有出现明显下滑。 ### 规模增长的真正力量 在 Sleep 看来，Costco 战略真正的威力——也是其竞争优势的核心来源——在于： **公司如何将增长带来的好处不断再投资到与消费者的关系之中。** 随着 Costco 不断开设新门店，规模扩大所带来的采购成本下降、供应链效率提升等节约成果，并不会被公司据为己有，而是通过更具竞争力的价格，持续回馈给消费者。 随后，消费者会对更低的价格作出反应，从而在新店和老店同时推动增量收入。正如 Sleep 所写： > “在办公室里，我们有一块白板，上面列着为数不多、真正有效且我们能够理解的投资模型。Costco 是我们能找到的、最好的一个例子：将规模效率与客户共享。 > > 我们经常问企业，如果获得了意外之财，会用来做什么，几乎没有人会回答‘把钱还给客户’。那在华尔街眼中会是什么下场？这正是为什么与 Costco 竞争如此困难的原因。公司并不关心当下这种静态的业绩评估，它管理企业的目标，是提高长期成功的概率。” 通过与客户分享增长带来的成本节约，Costco 实现了每平方英尺约 830 美元的收入水平，令整个行业艳羡不已。沃尔玛旗下的 Sam’s Club 每平方英尺收入约为 500 美元，而 BJ’s Wholesale Club 约为 400 美元。更重要的是，Sleep 估计，那些已经运营至少五年的成熟 Costco 门店，每平方英尺创造的收入超过 1,000 美元。 ### 利润率出了问题吗？ 从定义上讲，Costco 的定价纪律必然会压低利润率——其营业利润率仅为 1.9%，大约只有沃尔玛（3.6%）和 Target（4.1%）的一半。Sleep 认为，华尔街对利润率的执念是目光短浅的。 > “没错，这家公司利润率很低，但这正是关键所在。公司选择推迟当下的利润，是为了延长这一商业模式的生命周期。当然，华尔街希望立刻看到利润，但这不过是华尔街对短期结果的痴迷而已。公司只需稍微提高价格，就能获得类似沃尔玛的利润率，股票估值也可能以 11 倍市盈率交易，但这样一来，它会成为一家更好的企业吗？我们认为不会，因为这可能会给竞争对手追赶的机会。” 近年来，利润率承压的另一个原因，是 SG&A（销售、一般及管理费用）占收入比例的上升，这在很大程度上源于公司在新仓储与配送系统上的投入，以及员工工资和福利的提高。这是否是问题的信号？Sleep 的解释是否定的： > “我们非常清楚地区分‘好的’和‘坏的’ SG&A 支出，”他说，“在这两种情况下，Costco 都是在对其增长至关重要的领域进行投资。” 随着新仓储系统的落地，效率提升将从今年开始反映在财务数据中。同时，略高的工资基础使 Costco 的员工留任时间几乎是竞争对手的两倍。Sleep 认为，这不仅改善了客户服务质量，也对公司极高的客户留存率起到了重要作用。 ### 仍处于早期生命周期的公司 即便年销售额已接近 500 亿美元，Sleep 依然有力地论证了 Costco 作为一家成长型公司的潜力：通过地域扩张、市场渗透率提升，以及在门店逐步成熟过程中形成的良性增长循环——规模效率的提升带来更低的价格，进而推动更高的资产周转率。 > “目前，三分之一的门店仍集中在加州，接近一半位于美国西海岸。管理层一再承认，他们总是低估市场的饱和程度。以洛杉矶为例，在 1993 年与 Price Club 合并之后 Costco 当时认为 31 家门店对当地市场来说已经过多，但如今这一数字已经达到 36 家。同样地，在西雅图和阿拉斯加，会员卡的家庭渗透率高达惊人的 65%，而在大多数市场，这一比例仍低于 10%。” 综合来看，Sleep 估计，在可预见的未来，Costco 的收入和自由现金流可以稳健地以每年 13% 的速度增长：其中 4% 来自新开门店逐渐成熟带来的资产周转率提升，4% 来自成熟门店的同店增长，另有 5% 来自新门店扩张。 > “这是一家仍处于早期生命周期的公司。随着公司规模不断扩大，其竞争护城河会愈发深厚，而消费者也持续分享公司成长带来的好处，”Sleep 表示，并将这一过程称为一台增长的“**永动机**”。 当前市场对 Costco 的增长预期并不算慷慨，股价约在 46 美元左右。Sleep 计算认为，如果 Costco 的股价仅仅反映 10% 的年增长率，那么今天的合理价格应为 62 美元。即便如此，他表示自己仍不会卖出，因为他预期公司的实际增长速度会更快。 那可能出现什么风险呢？沃尔玛或许可以通过 Sam’s Club 发起持续性的正面价格战，试图压低 Costco 的价格。Sleep 认为这种情况不太可能发生，因为 Costco 已多次证明，它完全有能力与这家折扣零售巨头正面竞争。另一个潜在风险是，68 岁的 CEO 詹姆斯·西内加尔（James Sinegal）——这位塑造了 Costco 独特且高度自律文化的关键人物——的离任。但 Sleep 指出，西内加尔并未表现出放缓的迹象，而且 Costco 经验丰富的董事会完全有能力选出一位合格的继任者。 最后，我们把关于 Costco 的总结交给 Marathon 的 Nicholas Sleep： > “市场的共识认为，Costco 是一家低利润率的零售商，股价昂贵，而且存在成本问题。这当然是一种描述方式。但在我们看来，它是一家高度自律、智识诚实、产品完整性极高的企业，是一台持续运转的价值创造机器，而当前股价仍低于其内在价值。” 2005 年 2 月 22 日 ### 投资快照（Investment Snapshot） 公司概况 * • **公司名称**：Costco Wholesale Corp. * • **股票代码**：COST * • **业务模式**：会员制仓储零售商，为会员提供有限品类的品牌及自有品牌商品，以低价销售 * • **主要市场**：美国、加拿大 股价与交易信息（截至 2005 年 2 月 17 日） * • **股价**：46.10 美元 * • **52 周股价区间**：35.05 – 50.46 美元 * • **股息率**：0.85% * • **市值**：216.6 亿美元 空头比例（截至 2005 年 1 月 10 日） * • **空头股数 / 流通股**：2.47% 财务数据（TTM，过去 12 个月） * • **营业收入**：491.6 亿美元 * • **营业利润率**：2.91% * • **净利润率**：1.86% ### 估值指标（当前价格 vs TTM） 指标 Costco 标普 500 市盈率（P/E） 24.0 倍 23.1 倍 市现率（P/CF） 16.0 倍 13.9 倍 主要机构投资者（截至 2004 年 8 月 30 日） * • Davis Selected Advisers：7.86% * • Barclays Bank Plc：3.64% * • State Street Corp.：2.73% * • Capital Guardian Trust Co.：2.32% * • Vanguard Group：2.18% 股价历史走势（2002–2005 年 COST 股价走势图） ![](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/5HUkibFlfpic4A791HLLSFbKB2I8cOcSL0PNXnNK2Gc45rX9ARp6z0CQbicQbXldSYW1f8eueicoHgcGrdOctdgT0Q/640?wx_fmt=png&from=appmsg) ### 核心结论（The Bottom Line） Nicholas Sleep 认为，Costco 这一“永续增长机器”具备持续推动公司收入与现金流以年均约 13% 增长的能力。如果市场价格哪怕仅仅反映出 10% 的长期增长预期，那么 Costco 的合理股价应达到 62 美元，较当时市价高出约 34%。 * * * 相关阅读： [与查理·芒格共事31年：助理多尔特·奥伯特的回忆](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484571&idx=1&sn=3b8a14fa0b77d14745960ace11f66dc9&scene=21#wechat_redirect) [零售史未被广泛知晓的“大师”：索尔·普莱斯](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247483871&idx=1&sn=485ecb08c3dc44ee3cf60631196138ab&scene=21#wechat_redirect) [J.C. Penney 的黄金法则与百年零售企业的秘密《Fifty Years with the Golden Rule》](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484536&idx=1&sn=2248aa41e14e4ff7ac45e51d735108c4&scene=21#wechat_redirect)