--- type: "blog" slug: "munger-personal-investment" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/munger-personal-investment/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2025-01-01" title: "查理·芒格的一笔个人投资：用便宜价格买入普通公司，长期依然能获得良好结果" date: 2025-01-01 --- > 原文地址： 阅读基金会的税务申报文件，是了解一些原本极为低调的人个人投资组合的有趣方式。 **这是一个查看巴菲特与芒格个人账户（Personal Account）投资的实用技巧。** 我最早正是通过这种方式了解到 Hayes Lemmerz 这家公司。 Form 990-PF 属于公开档案，披露了捐赠或买入的证券、成本基础、卖出所得以及大量其他信息。 ![Charlie Munger the Cigar Butt Investor](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/eaWgicUZbfDk1XmNLJAqRXtWRyqrWtxVfyqXk7DFWiacjnTVRibLARF5uv2IWFMs7bgIb3mRHQ1YXGfvnYy2BUXhO7vu2fezJ9ZichgiaaLwpeSE/640?wx_fmt=png&from=appmsg) 以查理父亲命名的 Alfred C. Munger 基金会，在 2009 年 6 月以每股 23 美元卖出 10,000 股 Black Hills Corporation（BKH），实现了 29% 的短期收益。 以下为来源文件： ![](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/eaWgicUZbfDnSG0RmWTMQickrSnBhxW68WLbH2cKuQ7Jia6bnChbvLCdNvBoIbrnwOt4mRMyYuaLXUdwlM6qCbaicoLHprWn7ykFWewgxBkbzXw/640?wx_fmt=png&from=appmsg) 2009 年 Alfred C. Munger 基金会 990-PF 税表文件 根据该文件，一个合理的推断是：查理在 2009 年初以约 18 美元买入这批 10,000 股，并在 6 月以约 23 美元卖出。 他可能更早就开始买入，也可能在之后仍持有其他仓位。 **唯一可以较有把握确定的是：查理认为 2009 年每股 18 美元的 Black Hills 是一个好价格。** 本文将分析他买入时 Black Hills 的基本面，以及短期与长期结果。 * * * ### 历史背景 Black Hills 是一家总部位于南达科他的公用事业公司。 公司成立于 1941 年，由多家服务 Black Hills 地区的电力公司合并而成，最早的前身可追溯至 1883 年。 这是一家典型“无聊”的电力与燃气公用事业公司：几十年来缓慢复利增长，持续增加用户连接，并偶尔进行小型并购。 到 2008 年，公司股东权益略高于 10 亿美元，在南达科他、怀俄明、科罗拉多和蒙大拿四个州提供服务。 在芒格买入前，这家公司可以被描述为 **体面且可预测的业务**： ROE 处于低两位数水平，2002–2008 年每股净资产（含分红再投资）年均增长约 11%。 Black Hills Corporation 财务数据（单位：千美元） 项目 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 营收 Revenue 738 908 1,212 446 614 543 575 1,006 净利润 Income 88 61 61 58 33 81 99 105 股东权益 Equity 515 535 710 736 739 790 970 1,051 净资产收益率 ROE 22.1% 11.7% 9.8% 8.0% 4.5% 10.6% 11.2% 10.4% 在外股数 Shares out 27 27 32 32 33 33 38 39 每股收益 EPS 2.28 2.06 1.78 1.01 2.44 2.78 2.75 每股净资产 BVPS 19.16 19.87 21.98 22.65 22.29 23.68 25.66 27.19 每股分红 DPS 1.12 1.16 1.20 1.24 1.28 1.32 1.37 1.40 市场数据 项目 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 股价最高 58.50 36.90 33.45 32.49 43.26 37.31 44.90 43.09 股价最低 26.00 18.35 22.22 26.60 29.42 32.75 35.90 21.99 市盈率最高 P/E 16.2x 16.2x 18.3x 42.7x 15.3x 16.2x 15.7x 市盈率最低 P/E 8.1x 10.8x 14.9x 29.0x 13.4x 12.9x 8.0x 市净率最高 P/B 3.05x 1.86x 1.52x 1.43x 1.94x 1.58x 1.75x 1.58x 市净率最低 P/B 1.36x 0.92x 1.01x 1.17x 1.32x 1.38x 1.40x 0.81x 股息率最高 4.3% 6.3% 5.4% 4.7% 4.4% 4.0% 3.8% 6.4% 股息率最低 1.9% 3.1% 3.6% 3.8% 3.0% 3.5% 3.1% 3.2% **简单、干净、可预测、质量尚可。** ### 估值 2009 年初是极佳的买股时点，BKH 也不例外。 2008 年公司盈利 1.05 亿美元（每股 2.75 美元），分红 1.40 美元，每股净资产 27.19 美元。 芒格基金会 2009 年初买入的估值大致意味着： 指标 数值 股价 18.00 股数 39 市值 695 市盈率 6.5x 市净率 0.66x 股息率 7.8% **一个稳定、安全、ROE 为两位数的企业，不应该只按账面价值的 66% 交易。** 经济崩溃并不会让公用事业消失——人们仍然需要开灯和做饭。 在该价格下公司市值仅 6.95 亿美元，这可能也是他选择个人账户买入，而非伯克希尔或 Daily Journal 的原因。 ### 结果 三年后的 2012 年，BKH 平均股价为 33.66 美元，对应 98% 回报（未含分红，年化约 25%）。 以下是查理买入后各个时期的远期内部收益率（含股息）： 内部收益率（XIRR） 收益率 3年 26% 5年 27% 10年 18% 至今 14% 我让 ChatGPT 给出相同时期标准普尔 500 总回报。比较如下： 期间 BKH 标普500 3年 26% 14% 5年 27% 18% 10年 18% 13% 至今 14% 12% 公司至今累计分红 31 美元/股（相当于他 18 美元成本的 172%），当前股价超过 70 美元。 以下是自 2009 年以来的财务记录： ![](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/eaWgicUZbfDmrmFTZT58xpuJQvKon1OYF9KyN0wJibA1FOfDCAiciaG9iaFu0rMLUUCae7Nf2Afia9Z0zbg29fQN934ibj30MaauC50w59q71K3byw/640?wx_fmt=png&from=appmsg) ### 启示 Black Hills 案例并不惊艳，但非常具有实用价值。 核心结论可以简化为： **以远低于账面价值买入资本充足、普通股权益回报至少高个位数的企业，在中短期内往往效果很好。** 这类投资的美妙之处在于： 下行由实体净资产保护，上行来自盈利增长与估值修复 —— **低风险，高回报。** 这是价值投资的理想形态。 但正如芒格多次强调： 持有时间越长，年化回报越趋近于企业自身 ROE。 长期持有一家 9% ROE 的公司，不可能几十年获得 20%+ 回报；估值扩张的收益会被时间稀释。 即便如此，ROE 仅 8–11% 的 BKH，从 2009 年至今仍实现约 14% 年化收益。 **用便宜价格买入普通公司，长期依然能获得良好结果，而且风险较低。** 来源：https://www.joekraymond.com/