--- type: "blog" slug: "mohnish-pabrai-dhandho-investor" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/mohnish-pabrai-dhandho-investor/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2025-01-01" title: "“印度巴菲特” Mohnish Pabrai：低风险的 Dhandho 投资法" date: 2025-01-01 --- > 原文地址： 在 MOI Global 的 2019 年“作者见面会·夏季论坛”上，Mohnish Pabrai 讨论了他的著作《The Dhandho Investor》（《憨夺型投资者》）。Mohnish 现任 Dhandho Funds 首席执行官，并担任 Pabrai Investment Funds 的管理合伙人。 ![](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/5HUkibFlfpic5ibibUN9D1CDnlmnFIXxN3b2FACBFmC99067dUINrjCbJlW8aibQrzqYfjrPTzuevkjPZcHhaF7spcg/640?wx_fmt=png&from=appmsg) * * * **Mohnish Pabrai：** 我写《憨夺型投资者》的目标，是把一些概念在我自己的脑子里“结晶化”。俗话说，最好的学习方式是去教别人。我发现写书的过程帮助我把这些原则正式地梳理清楚。对我来说这是一次很有用的练习，而且我也很高兴每年都能收到 Wiley 的一张不小的支票。他们最近还在印度出了一个版本，卖得非常好——远远超出预期。 **John Mihaljevic（MOI Global）：** 大家最熟悉的经典例子，恐怕就是酒店业的“Patel 家族”故事，用来说明 “Dhandho” 的含义。你能讲讲这个故事吗？或者如果你愿意，也可以用其他例子来阐释这个概念。 **Pabrai：** Patel 的故事非常好，因为它把这个概念诠释得很到位。事实上，在我与 Charlie Munger 的多次交流中，他总会提到这点，并提醒大家千万别试图在汽车旅馆（motel）行业和 Patels 竞争。 在谈 Patels 之前先往回追溯一步：我对价值投资产生兴趣的起点，是沃伦·巴菲特的一句名言：“我之所以是更好的投资者，是因为我是个企业家；而我之所以是更好的企业家，是因为我是个投资者。”无论你是在经营企业，还是在做投资决策，你动用的大脑部位其实是一样的，框架也很相似。不幸的是，大多数职业基金经理从未真正经营过企业。这是一个严重的劣势，因为他们缺少一套重要的思维框架。如果一位投资经理有过经营一家或多家企业的经验，他/她就会比同侪拥有显著的优势。我在书里的立场是：既然“当投资者”和“当企业家”之间有大量的交叉与互补，那我们不妨来谈谈一些企业家，他们如何进行资本配置和经营企业，与投资者看待投资决策的方式是直接相通的。 我用的第一个例子之一，就是 20 世纪 70 年代从东非（乌干达）被驱逐、以难民身份来到美国的 Patel 家族。我在 12 年前写这本书时，Patels 的市场份额大约是 40% 至 50%。在全美所有的汽车旅馆中，大约一半属于 Patel 家族在十多年前的所有权。如今这个数字很可能已经逼近 70% 或 75% 以上了。 第二个变化是，Patels 已经在“向上走”。他们过去只做低端旅馆，如今已经进入了万豪、凯悦、希尔顿等更高端的连锁体系。他们做得非常出色，因为无论是汽车旅馆，还是这些更高档的酒店，他们的竞争优势始终都是——**最低成本运营者**。低成本几乎能在任何行业里给你带来优势。非 Patel 运营者要在成本上与之竞争是很难的。那种“把每一分钱都盯死”的做事方式，需要好几代人写进 DNA，这也是他们不断吞噬更多市场份额的原因。 Patels 进入旅馆行业时的特定做法，是他们不愿承担风险。他们手里没多少钱，因为很多资产被当局没收了。 他们只带了几千美元。买下一家小旅馆能给这个家庭带来几件事：第一，相当于获得“免费的住处”——他们会占用两间客房让全家住进去；第二，它几乎能给全家提供工作，因为酒店是劳动密集型行业——客房服务、清洁等都需要人手；第三，他们可以给投资加杠杆——银行可能会贷出 70%–80% 的收购价。另外，他们能以比任何人都更低的成本来运营。一家 Patel 接手某个区域的旅馆后，会迅速摸清竞争对手是谁、定价多少，然后把自己的价格压在所有对手之下。竞争者很难跟随，因为一旦跟价就会亏钱。低价带来了更高的入住率；尽管价格更低，他们赚到的钱却往往和竞争对手一样多，甚至更多。 随着时间推移，这些旅馆盈利后产生的资本，会被用来继续购买更多旅馆，并交给家族成员管理。印度裔在美国的人口比例大约是 1%。而来自古吉拉特邦中 Patel 这个小群体，可能不到美国印裔人口的 10%。也就是说，占美国人口约 0.1% 的一个群体，却控制了 75% 的旅馆。每当你看到这种现象，就该问问：这里面发生了什么？ 这就是对 Patels 的一个简要介绍。书里更深入讲述了他们的历史和方法，但精髓是：你审视一家企业，打造一项竞争优势，然后就能“起飞”。投资也是同样的事：要么你以便宜的价格买入股票，待其回到合理定价时赚钱；更好的情况是，你买到了一家被低估的好企业，而企业的内在价值会持续提升，持有它你就会获益良多。 **MOI：** 我对 Patel 的故事很着迷。可以理解，当一个家庭住在旅馆里并在那里工作时，他们会成为最低成本提供者。但听起来有些 Patels 已经扩张到了多店规模，这时家人就不可能亲自干所有活了，他们必须雇佣员工。在这种情况下，他们如何仍然保持最低成本，并确保竞争优势在管人管店的阶段依然成立？ **Pabrai：** Patels 的打法是：随着扩张，他们会派一位在“母店”（母体旅馆）里训练过的亲属过去带店。这个人已经被很好地训练过，会盯住每一项微小成本。比如热水器需要维修，在非 Patel 的旅馆里通常会按惯常方式处理，但 Patels 会提前花时间去建立关系、压低支出，并且在做每笔开销时都“抠到分”。 他们能扩张的关键，不在于是否雇用了家人，而在于**是否把每一个细节成本盯紧**。这有点像“零基预算”（zero-based budgeting）：对每项费用逐条审视——是否必要？能否换一种做法？是否在最优解？这种对成本的强烈关注对他们而言几乎是天性，但对竞争者来说要做到同样的强度就不太自然，于是优势就出现了。 我打个不一定完全贴切的比方：无论大多数全服务型的汽车保险公司怎么努力，他们在成本上始终会与 GEICO 存在差距，因为 GEICO 的直销模式本身就更低成本，而且这种差距在互联网时代反而更大。Patels 即便在没有家人亲自上阵的情况下、即便在更高档的全服务酒店里，仍会比大多数运营者和企业更会“抠”每一分钱。 **MOI：** 听上去这本质上是一种他们坚持的心态。你刚才提到了零基预算—— **Pabrai：** 他们会用全新的眼光看待**每一条**费用科目，并且说：“好吧，我们不接受前任所有者做事的旧规矩。”他们有经营旅馆的经验，熟悉每一条成本项，因此懂得如何优化。无论哪个行业，每家公司都有自己的“DNA”。许多公司擅长盯营收、追增长，从而让利润随之增长；也有许多公司专注于利润表底线，通过把数字做漂亮来达成目标。Patels 一直更看重**成本优势**；并且由于他们的生活方式也很节俭，就能积累资本、彼此帮扶。随着时间推移，银行也更愿意放贷给他们，因为从历史上看，这个特定族群/社群在购买旅馆方面的违约率与普通大众不同。所有这些因素滚雪球般地，随着时间积累，形成了越来越大的优势。 **MOI：** 你推广了一个如今非常流行的理念——“正面我赢，反面我也损失不大”（heads, I win; tails, I don’t lose much）。这是否也适用于你书里谈到的 “Virgin Dhandho”？ **Pabrai：** 大家总把那句话算到我头上，但其实不是我说的。那是哈佛商学院的一位教授——我想他现在在塔夫茨大学——我的好朋友 Amar Bhidé。他写了一本很棒的书《The Origin and Evolution of New Businesses》。如果你准备创业，这本书值得一读，因为它深入讨论了企业家如何**不**去承担风险、却又很擅长应对不确定性。那句“正面我赢，反面我也损失不大”就来自 Amar，他在书里提过。虽然 Amar 当时并不是为了价值投资而提出这个方法——他关注的是非风投支持的创业公司——但我看到了它与价值投资的高度契合。这也是投资的关键，哪怕对巴菲特和芒格也是如此。我认为他们首先看的就是**下行保护**。如果我们这些投资者把下行保护当作执念、做到“过量摄入”，那么上行在很多情况下会自然而然地到来。只要你能把下行的“地板”垫住，你就拥有巨大的优势。“正面我赢，反面我不怎么亏”的框架——换句话说，就算事情不顺利，你也能拿回全部或大部分本金——这是巨大的优势。 **MOI：** 那所谓 “Virgin Dhandho”，本质上就是 Richard Branson 在投入很小资本的情况下切入一个生意？ **Pabrai：** 是的。事实上，今天刚刚有消息说他要把我想是 Virgin Galactic 推向公开市场。这非常“布兰森范儿”。他会同时尝试很多事情。如果你回顾他创办企业的范围，以及失败的数量，这个数字不小，但几乎在每一个案例里，他的下行都被限制住了。他非常擅长不断推出新业务，同时像 Patels 一样对“如果不成功会怎样”高度敏感。正因为这种敏感，Virgin 经常能做几乎**无风险**的赌注。比如 Virgin Cola 失败了；Virgin 集团还有不少失败案例。但如果你去剖析这些失败里他们到底亏了多少钱，通常都很小，因为他们喜欢做**合作**。例如 Virgin Mobile，他们并没有自建网络，而是利用品牌力，设计一些与众不同的资费/客服方案来吸引用户，同时把网络的重资产成本转嫁给了原有运营商。即便在航空这类资本密集型行业，他也很擅长“空手套白狼”。Virgin Atlantic 几乎没有投入自有资本。如果失败了，他们几乎什么都不会损失。事实上，当时他们的音乐业务表现很好，即使航空失败也能扛住。Richard Branson 在思维方式上就像 Patels 的“近亲”，虽然背景、行业、洲别完全不同，但这套思路同样奏效。 **Christian Billinger：** 当一门生意从“暂时受挫”演变为“结构性受挫”甚至“走向终局性衰退”，你如何判断这种转变？就像如今很多快消品和零售企业面临的问题那样。你如何评估？ **Pabrai：** 我们做投资时可选项极其广泛——全球大约有五万只股票——因此你应该做一个**严苛的评分者**。这不是棒球比赛，本游戏里没有“好球不挥就判罚”的规则。你可以放过很多个球。就算从不买快消公司或零售公司，我们照样能做得很好。资本主义的本质是残酷的。今天存在的大多数公司，几十年后甚至更短时间里，都会不复存在。几乎每家企业的“终局”都是注定的。在这样的背景之下，作为投资者，我们就应该更严苛。如果你没有“水晶球”能告诉你一家零售商在 10 或 15 年后仍会很强，除非你买得非常便宜，且只需要未来两三年的现金流就能覆盖你的买入价，而且你对此有很强的把握，否则你就可以**不买**。你可以对整个行业**选择性放弃**，这没什么问题。只靠深耕一两个行业，你也能创造大量财富。你完全不需要像“瑞士军刀”那样什么都会。看看大多数企业家，他们的财富往往来自一个极为狭窄却非常深厚的技能领域。他们“宽一寸、深一里”。这是完全可行的路线。与其“宽一里、深一寸”，不如“宽一寸、深一里”。专业化优势巨大。如果你开始怀疑某些行业的结构性根基，你随时可以**放过**，这没有任何惩罚。 **MOI：** 在《憨夺型投资者》里，你谈到“套利”这个概念，但与我们通常所说的并购套利略有不同。你在商业语境里指的“套利”是什么？ **Pabrai：** 几乎所有新创企业，都是在瞄准我称之为“供给缺口”（offering gaps）的东西。某位创业者看到某种未被满足的需求、某种产品或服务的缺失，于是开始创业。书里我举了一个例子：有两座城镇——姑且称为 A 镇和 B 镇——相距 30 英里，各自有一个或一群理发师。现在它们之间出现了一座新城——C 镇。因为是新城，所以没有理发师。A 或 B 镇里某个有心的理发师会说：“我发现有些新城的人开车来我这儿理发。如果我在当地服务他们，应该更好，而且我也许可以提高一点价格，因为他们省了车程时间。” 创业者把这视作一个“供给缺口”：C 镇理应有理发店，但由于增长太快出现了真空。这有点像美国页岩油气区的“涡轮式”增长：许多服务来不及跟上。因此这位理发师可能会在当地租一小块铺面，买点二手设备，每周在那儿坐一两天。随着客流增加，再逐步增加出勤天数。以这种方式切入，**下行极为有限**，因为几乎没投入什么资本，同时填补了“供给缺口”。从这个意义上讲，**套利**几乎就是所有成功企业起步和成形的方式：它们瞄准“供给缺口”。 经典意义上的套利是**无风险**的。比如当年不同城市的黄金价格不一——伦敦每盎司 1000 美元，迪拜 1020 美元——你可以在一个地方买、在另一个地方卖，毫无风险地赚取差价。投资里也会出现类似做法。比如大约十四五年前，我投过一家加拿大钢铁公司 IPSCO。公司每股账上有 15 美元现金，并且有合同锁定了接下来两年的收益，每年大约 15 美元/股。股票在 40 多美元交易，而且没有负债。如果你把当前现金加上未来两年高度确定的合同现金流，那么你等于**免费**得到整个业务。某种意义上，这也是一种套利。 因为这是一个高度周期性的行业，两年之后收益完全可能降到零，甚至为负。这也是市场为何给它 2 倍市盈率的原因，但我认为那是过度反应。我在 40 多美元买入，随后几个月涨到 60 多美元。后来公司又宣布又多了一年可见度，同样是每股 15 美元，于是股价涨到接近 90 美元，因为市场看到了更多确定性。接着一家瑞典公司以 160 美元把它收购了。在那个情境下，你要亏钱其实挺难。若要亏钱，两年之后不仅收益得归零，还得转负。当然，即使那样，公司也有很多可操纵的“杠杆”。这就是一个套利的例子。 我们在投资里要找的，恰恰就是创业者在找的东西。创业者会寻找**无风险**或尽可能接近无风险的赌注。我们也应如此。寻找下行受限的机会。以 IPSCO 为例，公司有合同，那些管道必须建，需要这些钢管；对方说毁约的概率很低。像这样的机会，其实比你想象得常见。 **MOI：** 我记得多年前——也不确定是不是另一个例子——在航运业的那次危机中，你投过一家公司的股价低于其钢铁残值，因此你有了残值作为下行保护，随后周期也许会反转。 **Pabrai：** 那是 Frontline。当时我有点“愚蠢”，因为我在 Frontline 上几乎是无风险地赚了 30%–40%。我在 6、7 美元买，几个月后在 10、11 美元卖掉。结果它一路涨到 140 美元，中途还发了相当可观的分红，并且分拆了其他公司。我不想去想我错过了多少。这家公司拥有最大的 VLCC（超大型原油运输船）船队。它的债很多，但这些债务对公司主体是**无追索权**的，债务对应在每条船上。在控股公司层面没有问题。每一条船都是一个“独立宇宙”，对应着这条船的债务。航运业发生的事情，很像甲级写字楼里发生的那一套。比如纽约或芝加哥的市中心，当经济繁荣、办公空间紧张时，租金上涨。开发商看到了就会说：“哇，我也来盖一两栋楼，赚大钱。”于是“羊群效应”出现：大家同时开工。高楼的建造周期三到五年，结果集中入市，租金回落，这些“激进”的地产人从欣喜转为焦虑，银行开始收回抵押。航运也类似：一艘 VLCC 的建造是多年周期。那些希腊船东可能比纽约、芝加哥的开发商更甚：在贪婪与恐惧之间摇摆更快。只要看到船都忙不过来、运价走高，他们就蜂拥下单。等到这些新船交付，供给过剩，价格崩塌；然后循环往复。 Frontline 当时面对的是 VLCC 数量相对需求过多的局面，但市场忘了这些船有**拆解残值**。如果你把所有船按照困境出售价格或拆解价来估算，减去债务，得到的净值显著高于股价。投资时 VLCC 的日租大概 1 万美元。这个价位肯定亏钱。只要在亏损，老船就会被拆解，随着老船拆解，运力持续出清；同时经济增长曲线在另一边上升，最终两条曲线会交叉。后来 Frontline 涨到 140 美元，因为那 1 万美元/天的运价一路涨到 25 万美元。当然，25 倍的涨幅可能偏极端，但你确实会看到非常宽的波动区间。当价格涨到 25 万时，市场会疯掉，并假定这种价位会永远持续。 所以我把等式的一部分做对了：我基本不可能亏钱，这点没错，也确实赚到了钱。但我没做对更重要的那部分：至少保留一部分仓位，看看当市场转紧时会发生什么。这是我吸取的经验教训，我也尽量在今后记住它。 **MOI：** 在《憨夺型投资者》中，你有一章谈“卖出之道”，题为“阿毗曼纽的困境”（Abhimanyu’s Dilemma）。能否谈谈这个比喻，并结合过去 12 年的新体会做点更新？ **Pabrai：** 卖出总是比买入复杂得多。我用阿毗曼纽作比，是来自约 2500 年前的印度史诗《摩诃婆罗多》。一个大家族分成两派，彼此开战。战场上刀光剑影，战象列阵，千军万马。某一方把军阵摆成螺旋形，这在梵文/印地语里叫 **Chakravyuha（查克拉维尤哈，轮阵）**。这种阵法让对手很难造成有效杀伤。克里希那神的妹妹是我们主人公阿毗曼纽的母亲。她怀孕时，克里希那向妹妹讲解如何进入轮阵并将其摧毁。她认真听了第一部分，但在第二部分睡着了，于是腹中的孩子只听到了一半的“故事”（两千年前的人们相信对未出生的孩子说话，他们能听见）。后来阿毗曼纽为救己方于败局，闯入轮阵，所向披靡，一路杀到中央，但他不知道如何突围。最终战死。 这很像投资：买股票相对容易，但有时业务的实际演变与我们预期不同。我们脑中可能有某个模型，但现实完全不一样。当股价跌破成本时，问题来了：你是等回本、等赚钱，还是割肉止损？这些问题很棘手。卖出总是比买入难，也更复杂，因为我们没有“水晶球”告诉我们市场或个股会如何演变。所以我用这个类比。重要的是，在买之前，就能用不超过四五句话写下**我们为何买入、在什么情境与价格下会卖出**，把这种清晰度刻进脑子里。 **Billinger：** 关于你强调的“限制下行”，这在公司层面和组合层面的权衡如何？比如在公司层面关注商业模式、资产负债表；在组合层面则通过适度分散、或考虑流动性来控制风险。巴菲特学派反对过度分散，但“未知的未知”总会存在，无论对公司研究多深，仍可能出差错。你如何平衡二者？ **Pabrai：** 这是个好问题。我的天性是**集中**。我从 John Templeton 那里学到：即便是最好的投资分析师，在大多数时候也会**判断错误**。超过 50% 的时候，你对股价将如何表现的预测，会与实际发生的情况不一致。这不一定意味着亏损，但肯定与原先设想不同。公司是复杂的个体，处在竞争环境中，而资本主义又很残酷。你对企业未来轨迹的预测，可能与现实有很大偏差。我在组合层面完全不用杠杆；我不做空，因为做空有**无限下行**；我们也不用衍生品。我们让它保持“香草口味”（vanilla）。这样即使某只持仓出问题，也不会因为其它杠杆因素的连锁反应而“级联爆炸”。最坏情形下，损失被限制在单一持仓的仓位规模之内。如果你有 10 个或更多持仓，并且在选择上足够谨慎，那么每两三年里，出现一两只给你带来严重问题的股票，已经算是上限了。 **MOI：** 《憨夺型投资者》问世已经 12 年了，这期间你也从成功与错误中吸取了不少经验。如果要更新此书，你会加些什么？有哪些当年没写、如今会补充的细微之处？ **Pabrai：** 我会改正一处错误：书中关于 **Kelly 公式** 应用的那一段是错误的。Kelly 公式其实与我们大多数人实践的股票/价值投资并不太相关。它的基本假定是：例如掷硬币正面 51%、反面 49%。如果你只押一次，这种“优势”没什么用；但如果你可以押 1 万次，并且每次都能压在 51% 的一边，你会做得很好。Kelly 公式适用于**连续的序列下注**场景，这与股票投资的实际情况差别很大。所以如果让我改书，我会把 Kelly 的整段讨论完全删掉，因为它并不相关。 另外我会更多谈**下行保护**与“**免费午餐**”。书里谈过，市场憎恶不确定性，并把风险与不确定性混为一谈。像 Frontline（VLCC 公司）有巨大的不确定性，但风险却很低；IPSCO（那家钢铁公司）也是——**极低的风险 + 极高的不确定性**。这种组合通常意味着**极高的回报**，因为市场会严重误价。如果你对行业与业务动态有优势认知，就能把握这些机会。我不确定该不该说，但就大胆一点：我们最近接近买完的一家公司，在未来五年会产生等同于、甚至高于其市值的现金流——类似 IPSCO——而且是**合同锁定**的现金流，有到 2022、2023 年的可见度。公司很可能会把这些现金流按产生节奏直接分红出去。假设我投 5000 万美元，未来五年会回流 5000–7000 万美元现金，而且全部分出去，那么五年后我就拿回了本金，甚至从一年后就开始回流；但我仍然拥有这家公司，仍然拥有它的资产、厂房与设备——就像 IPSCO 一样。像这样的赌注我很喜欢。我也许说不清它究竟值多少，但我能说清**地板**在哪，而我们买在地板之下。这相当令人兴奋。每当我们能做这种“低风险 + 高不确定性”的下注，接下来的“高回报”通常就**在牌面上**。相比当年做 Frontline，我现在经验更多了。至于会如何演变，让我们拭目以待。即便没有走出牛市情景，我们也不会亏钱，可能还会赚一点；如果走出牛市，那我们会赚很多。 **MOI：** 当然，我们现在都想知道这家公司叫什么，Mohnish。 **Pabrai：** 现在还不能说。但总有一天你们会从（持仓）披露文件里看出来，那也没关系。 **MOI：** 明白。你刚才也在这个语境里提到了 Frontline—— **Pabrai：** 我记得 6 月底的持仓披露大概在 8 月中。到那时我就会满仓了，之后会发生什么我也不在乎了。 **MOI：** 不得不提一下 Dakshana。我一直关注你创办基金会以来的工作，影响力令人惊叹。既然我们在谈《憨夺型投资者》，在公益领域里，Dakshana 也是“dhandho”的一个好例子：以相对很少的资金，获得了惊人的影响。 **Pabrai：** 它的成果远远超出了我当初敢于预测的水平。之所以会这样，有几个原因。第一，我们**克隆**了一个已经被验证有效的模式。克隆的力量很强大。我们今天没怎么谈克隆，但 Dakshana 就是很好的例子。Pabrai Funds 也是，因为我们克隆了巴菲特合伙基金。我人生里从“克隆”这个思维模型里获益良多。 第二，Dakshana 做了一件许多非营利机构不做的事：**建立反馈回路**。回到我们 C 镇的理发师：如果他理发理得很糟，他很快就会失去生意，因为人们试一次两次不满意，就会回到原来的理发店，哪怕要多开一段车。资本主义有一种“天然反馈回路”：如果你不创造价值，最终你就会倒闭，或者至少无法盈利，这会反映在数字上。而非营利世界并无这样的反馈回路。比如说我是福特基金会，我有一个 100 亿美元的捐赠基金或投资组合，法律要求我每年支出 5%，也就是 5 亿美元。无论这 5 亿花得效果如何，第二年仍然会有新的 5 亿，再下一年还有 5 亿，因为他们平均产生的投资回报率往往高于 5%。如果收益率>5%、支出=5%，那它就可以在极差的“社会实际成效”下运行 50 年。这不幸是非营利世界的常态。几乎所有非营利机构都在**没有反馈回路**的情况下运作。原因之一是大多数非营利活动**难以量化**、难以衡量成效。 我做了一个**逆向思考**。芒格说，遇到问题就“反向思考”，这会把你带到更好的地方。既然公益成果难以量化衡量，我就决定**只做那些容易度量结果的事情**。我们只做那些能获得类似资本主义社会那样反馈回路的项目。Dakshana 做的是帮助印度的孩子考入精英大学，比如 IIT（印度理工学院）或 AIIMS（全印医学院）。这些学校的录取很难，某种意义上，我们能拿到一个**独立打分**，以检视自己的实际表现——这个打分就是被录取学生的数量。我们对这个结果没有控制权，它来自一个独立机构。就像那个理发师，如果发型理得烂，你看他的流水账就知道实情。 正因为有了这个反馈回路，Dakshana 能做两件事。第一，我们能衡量自己的**效能**：看投入了多少钱、看产出是什么。第二，我们能**改进**：当看到成功率偏低时，我们能深入原因，微调模型，把结果调到更好。这非常重要。很多非营利机构会来找我，但当我谈到这点时，我感觉他们就不听了，因为这意味着他们必须按下“重置键”，把所有捐赠逻辑推倒重来。对他们来说，这太难了。 我很幸运，曾在这方面“过量摄入”巴菲特的思想，我知道，**把钱给出去**远比**把钱赚进来**难，**有效地给出去**更难。所以 Dakshana 建立了反馈回路，这发挥了巨大作用。 **MOI：** 我看到你的做法如今正在被一些营利性机构所借鉴，比如 Lambda School 等初创公司：他们本质上是在投资人才，然后等人才有了市场化价值再获得回报。这些人其实在模仿你做的事，不过以营利的方式在做。 **Pabrai：** 我们有个在 Mountain View 的谷歌员工，他的家庭月收入不足 40 美元。很多时候，他们晚餐只能吃白米配泡菜，有时甚至只有泡菜，晚饭都没着落。现在他大概 26 岁，我不清楚他的具体薪酬，但我想应该超过每年 25 万美元。我们仅花了 2000 美元，就把一个月 40 美元的家庭，送上了每月大约 2 万美元的收入台阶。从“投资回本期”看，等他工作几天就回本了（若拉长到数年更不用说）。我甚至没有计算他的**终身**收入。他最近还和谷歌 CEO 直接合作一个项目——我也不清楚会走向哪里。看到这些让人很振奋。没有别人进入 Dakshana 所处的这个空间，如今也依旧没有，因为人类不善于克隆。我们一直在公开我们的模式，但没有人愿意入局。也好，我们在 Dakshana 上获得了巨大的投资回报，这非常令人满足。 归根到底，我只是个喜欢玩“数学游戏”的孩子。我在投资端玩“数学游戏”，在捐赠端也玩。我的目标就是：在我离开这个世界的那一天（希望很久以后），我有生之年赚到的一切，都刚好被我有效地“花到另一边”去。这会很有趣。我希望离开的那天很遥远，也希望那个被“花掉”的数字很大——看看会如何吧。 **MOI：** 你无论在投资端还是公益端，显然都非常擅长这些“数学游戏”。期待你在接下来数十年里带来更多成果。 ### 关于本书 以平实易懂的方式，《憨夺型投资者》系统阐述了价值投资的强大框架。面向“聪明的个人投资者”，本书提炼了来自印度 Patel 商族的 Dhandho 资本配置框架，并展示如何成功地应用到股票市场。Dhandho 方法是在本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、查理·芒格等人开创性原则之上进一步展开。读者将会接触到重要的价值投资理念，例如：“**正面我赢，反面我亏得不多**”（Heads, I win! Tails, I don’t lose that much!）、“**少下注、重注、不频繁下注**”（Few Bets, Big Bets, Infrequent Bets）、“**阿毗曼纽的困境**”，以及关于用 **Kelly 公式** 投资低估股票的详细论述。书中以轻松、有趣的笔法，将 Dhandho 框架拆解为易用的格式。任何采用这一框架的投资者，都有望改善业绩，显著跑赢大盘与多数专业人士。 注：根据作者在上文访谈中的澄清，他会在新版中删除 Kelly 公式的相关论述，认为其与大多数股票/价值投资实践并不契合。 ### 关于作者 **Mohnish Pabrai** 现任 Junoon Zero Fee Funds 与 Dhandho India Zero Fee Funds 的管理合伙人；Dhandho Funds 母公司 **Dhandho Holdings** 的创始人兼 CEO（公司成立于 2014 年，初始资产逾 1.5 亿美元）；**Pabrai Investment Funds** 的创始人兼管理合伙人（自 1999 年成立时的 100 万美元，至 2019 年资产规模超过 5.75 亿美元）。 他还是 **The Dakshana Foundation** 的创始人兼主席，该基金会已帮助 1146 名贫困但极具天赋的学生考入印度理工学院（IIT）。 1990 年，24 岁的他创办 **TransTech**，用 7 万美元信用卡负债和掏空 401(k) 账户的 3 万美元启动。TransTech 于 1996 年入选 Inc. 500 成长榜，2000 年出售时营收已逾 2000 万美元。他在 YPO 活跃逾 19 年。业余爱好包括阅读、壁球、在尔湾自行车道骑行以及打双人桥牌。 * * * 来源：MOI