--- type: "blog" slug: "moats-without-price-buffett-misread" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/moats-without-price-buffett-misread/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2025-01-01" title: "只谈护城河，忘了价格：现代投资对巴菲特最大的误读" date: 2025-01-01 --- > 原文地址： 现代金融史上，最大的投资误导之一，就是人们把 “后期的沃伦・巴菲特” 神圣化了 —— 那个投资可口可乐、美国运通和苹果的巴菲特；那个穿着开衫毛衣、讲着朴实金句、不断布道 “护城河” 和 “品牌” 的巴菲特。因为过去 25 年里，整个投资世界都被教育去模仿这个巴菲特。但真正建立起那笔财富的，并不是他。 真正建立财富的那个巴菲特，是 1950 至 1960 年代合伙人时期、年化复利接近 50% 的巴菲特。那个把 9800 美元滚成美国历史上最大个人财富之一基础的巴菲特，所持有的公司，没有一家会被今天那些 “巴菲特模仿者” 认为值得投资。他买的是微型股：规模极小、流动性极差、无人关注、丑陋、不受欢迎的企业。华尔街没人听过它们，如今参加伯克希尔股东大会的人，也根本不会考虑买这种东西。 他买过一家风车公司。买过一家有轨电车公司。买过一家名为 Philadelphia and Reading 的费城煤炭公司。买过一家地图公司。还买过一家新英格兰纺织厂 ——Berkshire Hathaway。而巴菲特后来亲口承认，这是他职业生涯中最糟糕的一笔投资决定之一。但他当时仍不断加仓，仅仅因为它便宜，因为数学上划算，因为那根 “烟屁股” 还剩最后一口可抽。 定义他早期职业生涯的纪律，从来不是 “以合理价格买入伟大企业”，而是：“以荒谬低廉的价格，买入普通企业、烂企业、濒死企业，以及没人看得懂的企业，只要价格低到足以让数学宽恕几乎所有经营失败。” 他买 net-net 公司。买那些市值低于账上现金的公司。他一次持有 30 到 40 只股票，每只仓位都不大。在一个几乎除了内布拉斯加州之外没人知道的合伙结构里运作。他持有这些股票，直到 “数学兑现价值”，然后卖出，再把资金重新部署到下一批标的上。他机械式地重复这个过程长达 15 年。 而正是那 15 年的复利，构成了他今天净资产中最大的来源 —— 比可口可乐更重要，比 Geico 更重要，也比他在规模膨胀、无法继续执行原始策略之后所做的任何一次投资都更重要。 事实上，这些都是他自己反复说过的。 在采访里说过。在那些几乎没人认真读的老股东信里说过。他不止一次表示：如果今天他管理的是 “小资金”—— 也就是普通投资者真正拥有的那种规模 —— 他会重新执行自己最初的策略，只要还能找到像 1957 年美国市场那样的机会。 今天最接近那种机会的市场，是日本。开始逐渐出现类似机会的市场，是韩国。而美国市场中，偶尔还能出现这种机会的地方，则是粉单市场（Pink Sheets）和 OTC 小盘股。 那些在 2026 年、带着远小于巴菲特当年规模的资金、并拥有他 26 岁时那种耐心的人，如果正在这些市场里运行 “原始巴菲特策略”，那他们其实已经是现代金融世界里最接近 “年轻巴菲特本人” 的存在了。 但几乎没人注意他们。 因为那个穿着开衫毛衣、讲护城河故事的 “后期巴菲特”，已经被彻底神化；而那个埋头翻《穆迪手册》、寻找烟屁股机会的 “早期巴菲特”，几乎被整个世界遗忘了。 其实，你完全可以执行原始策略。 你可以无视现代 “巴菲特模仿派” 的框架 —— 那套框架已经培养出整整一代投资者：他们愿意为 “有护城河” 的公司支付 80 倍营收估值，却因为 “缺乏长期竞争优势” 而忽略那些 4 倍市盈率的股票。 你可以去买那些小的、便宜的、被忽视的、不时髦的、结构性错误定价的公司。只要你用足够分散的组合去吸收失败，并且耐心持有到 “数学发挥作用”，那么在 2026 年，你其实依然能够复制那个建立了现代史上最成功投资者财富的策略。 而且，这正是巴菲特自己亲口告诉你的：如果他今天重新开始，他会去这些市场寻找机会。 策略就摆在那里。框架完全公开。 最初的巴菲特并不需要护城河。 最初的巴菲特需要的是 “价格”。 价格，才是全部优势所在。 过去如此，现在依然如此。 而那些在所有人都追逐 “后期巴菲特叙事” 时，仍然持续关注价格的人，正在安静地、在幕后，建立一种现代 “护城河复利投资派” 根本不愿认真面对的回报水平。 因为一旦认真面对，就等于必须承认：过去 25 年的投资教育，其实建立在巴菲特职业生涯 “错误的一半” 之上。 * * * 来源：Lee Roach [巴菲特合伙企业早期的一笔投资](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484704&idx=1&sn=101680922a3f72b3179fc32bee48ecf1&scene=21#wechat_redirect) [巴菲特的投资分析框架](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484720&idx=1&sn=4a8e6b5ed1071202f0f1e619d7987834&scene=21#wechat_redirect)