--- type: "blog" slug: "lawrence-goldstein-how-we-invest" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/lawrence-goldstein-how-we-invest/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2025-01-01" title: "圣莫尼卡合伙公司创始人 Lawrence Goldstein：我们如何思考投资" date: 2025-01-01 --- > 原文地址： ![](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_jpg/5HUkibFlfpic500mLiafxIgKKF68FgcB5Ug5zMSo84NOeyKI8alicgVL1AMtpCRxPC0MadO7uBRuYp2xoOKya6QlNA/640?wx_fmt=webp&from=appmsg) **风险误解与短期利益，常常创造长期投资中的巨大机会** 当我们在五十多年前首次开始投资时，我所称之并最终注册为商标的那类“被其他聪明投资者忽视或遗漏的股票”，实际上是在无意间运用“股票收益率曲线 Equity Yield Curve”这一理论，并成功将其作为我们投资哲学的基石。事实上，这一理论证明了长期投资的价值，并阐明了成功进行长期投资的一项重要支撑原则。 一个基本经验法则是：为了弥补资金在较长时期内无法投入其他可能更优资产的机会成本，长期投资必须提供更高的预期回报。不确定性也会影响投资回报。未来越不确定，投资人越希望获得更高的收益补偿。因此，股票收益率曲线通常是向上倾斜的：时间跨度越长，成功的长期投资应当带来明显高于短期投资的回报。 在极少数情况下，如同更为熟悉的债券收益率曲线一样，股票收益率曲线也可以被绘制出来。根据我们的经验，股票收益率曲线通常呈正斜率，而且明显比债券收益率曲线陡峭。这说明，当一种证券在短期内不太可能上涨时，投资者要求更高的回报率补偿，即使它在长期几乎可以确定会有显著上涨。 这一现象在机构投资者的交易行为中表现得尤为明显。他们往往倾向于选择那些在特定短期区间（通常是一年内，尤其是年末之前）有望实现相对收益的证券。其背后逻辑完全可以理解：投资管理行业的薪酬结构是以人为划分的时间周期为基础的。典型的基金经理，其奖金或激励费用基于日历年末的业绩表现。 因此，即便某些证券的长期潜力极为吸引人，只要它们无法在这一时间框架内表现出来，就会被主动回避。换言之，基金经理普遍对“短期业绩落后”比“短期业绩领先”有更强烈的厌恶感，经济激励结构迫使他们关注短期表现。因此，哪怕某个未来事件将对某只股票的价格产生明显且无法否认的正面影响，只要该事件预计会发生在他们的“人工时间周期”之外，对他们而言的效用几乎为零。相应地，这一未来事件的价值也会被市场大幅折价。 观察显示，随着该事件临近的最后几个月，股票收益率曲线会出现变平，此时该证券的回报大致与短期国库券一致。换句话说：当触发事件临近、时间几乎不剩时，市场是非常有效率的；但当事件距离现在 12 个月或更久、或具高度不确定性时，市场反而表现得极其低效。即便基金经理已相当确定“未来某个时间点会上涨”的价值实现事件将会发生，这一点仍然成立。 基金经理不愿买入此类证券的心理，会体现在其隐含的折现率上，某些情况下折现率甚至超过 30%、或高达 50%。要利用这种市场异常，只需把投资时间拉长。从职业经理人的视角，这意味着愿意承担“时间风险”；而在我们看来，这最恰当的描述是：**拥有无限的耐心。** 在绝大多数情况下，股票估值都高度主观。也就是说，估值的构成要素——例如盈利增速的判断、业务恢复正常化的速度、合理的估值倍数——都不是确定性的，而是因估算者的不同而产生差异。合理的人（无论男女）都会得出不同结论。这也使得股票收益率曲线这种隐含未来日期与未来价值的概念难以进入常见讨论，更不要说作为一种工作模型。然而，偶尔、虽然罕见，这些要素确实会在投资世界中高度收敛，达到一种尽可能接近“确定性”的状态。 许多时候，市场环境会因各种宏观因素推动而波动剧烈，令许多投资者感到不安。今年一月到二月，直到一周前，市场连续下跌，所谓投资者——我更愿称其为交易者或投机者——开始觉得仿佛又回到 2008 年。当时的讨论全是“市场还能跌多低”。然而，这些所谓的投资者又多么善变。就在过去两周的交易日中，有一半时间，道琼斯指数单日波动超过 100 点——悲观情绪立刻转向乐观。 秉持我们的长期投资哲学，我们从不试图预测或回应这些短期市场波动，而是努力寻找那些长期表现值得信赖的证券——无论市场短期波动如何。我常用一种略带戏谑的方式形容这种态度：在风暴海面上，别人可能站在船栏杆上晕船，而我们则努力控制好胃口，不去随波逐流。真正的关键是：坚守信念、保持耐心、具备足够的心理承受力，并坚持长期视角。 让我们能够保持信心、持续专注于“未来的金矿”（长期回报）而不迷失于人为切割的短期业绩周期的，是我们始终聚焦于寻找并投资那些具有非凡质量属性的公司，例如：独特且具有可持续优势的产品或服务、长产品周期、可扩展性、良好的交易条件、沉睡资产、分拆机会、持股集中且由所有者亲自经营的企业等。我们也关注账面价值折价、健康的资本回报率、经营杠杆、低市销率、被忽视的分部价值折价，以及相对于正常化盈利的折价机会。 —— Lawrence J. Goldstein [圣莫尼卡合伙公司创始人投资大师 Lawrence Goldstein 1988年在密歇根大学商学院谈如何投资](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484500&idx=1&sn=77a58bcebf3cede73bdbababe44b18e8&scene=21#wechat_redirect)