--- type: "blog" slug: "kraft-cadbury-buffett-stock-acquisition-cost" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/kraft-cadbury-buffett-stock-acquisition-cost/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2025-01-01" title: "从卡夫收购吉百利看并购估值：巴菲特如何量化发行股票进行收购的真实成本" date: 2025-01-01 --- > 原文地址： ![Cadbury Accepts Kraft's Raised 11.9 Billion-Pound Bid - Bloomberg](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_jpg/eaWgicUZbfDkx4jrrvDyQGgd0zoQAVtCwhlBawKyWLyQelzsT11XVQzwlTMibfFxdVwibLtk41RHTicEeLHtsRC9jzFCSndRvNicnfZniaK8P94WM/640?wx_fmt=other&from=appmsg) 如何理解“一家公司通过发行被低估的股票去收购另一家公司”。我们知道，发行被低估的股票会稀释现有股东的利益，但很难把这种稀释具体量化。 在这份 CNBC 的采访实录中，巴菲特以他所反对的卡夫收购吉百利一案为例，解释了一种量化方法： [巴菲特在《财富》“最具影响力女性峰会”上的完整访谈实录（2009）](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484725&idx=1&sn=bfb7639f2ead209e1fc3f1c454f0bd54&scene=21#wechat_redirect) 第一步，是拆穿“表面估值”的幻觉。 卡夫对外宣称，这笔收购的价格约为 EBITDA 的 13 倍。但这个倍数只是一个营销口径，它隐含了一个前提：交易价格就是公告中写下的那个数字。巴菲特认为，这一步本身就站不住脚。 因为真实的收购成本，至少还要加上两类被系统性忽略的支出：一是为整合业务必须发生的重组成本；二是为完成交易而支付的各类费用，例如投行和律师费。这些都是为了“买下这家公司”而不可避免的现金流出，本质上都属于收购对价的一部分。 仅考虑到这里，还没有触及股票支付的问题，巴菲特已经认为，“13 倍 EBITDA”这个说法在经济意义上是严重低估的。 第二步，才是并购中最容易被误解、也最关键的地方：股票不是现金。 当交易对价中包含股票时，大多数分析都会简单地用“发行股份数 × 当期股价”来计算成本。但在巴菲特看来，这是一个根本性的错误。市场价格反映的是情绪和交易，而不是经济现实。 正确的做法，是用“发行股份数 × 你对这些股份的内在价值判断”。因为对原有股东而言，他们真正付出的，是公司未来一部分经济价值的所有权，而不是某个时点的市场报价。 第三步，由此才能看清股票高估或低估的真实影响。 如果收购方的股票被高估，那么用股票支付，相当于用“溢价货币”去买资产，真实收购成本反而会被低估；但如果股票被低估，那么看似“便宜”的股权支付，实际上是在以更高的真实代价完成交易。 假设 A 公司要收购一家资产真实价值为 100 亿元的公司。A 公司总股本 10 亿股。 情形一：A 公司股价被高估 市场价 20 元，但真实价值只有 10 元。 为了收购，A 公司发行 5 亿股作为对价，账面价格是 5 亿 × 20 元 = 100 亿元，看起来“刚好等值”。 但从真实价值看，这 5 亿股实际只值 50 亿元，相当于用 50 亿的真实成本买到了 100 亿的资产，收购方是占便宜的。 情形二：A 公司股价被低估 市场价 10 元，但真实价值是 20 元。 同样发行 10 亿股作为对价，账面价格仍是 100 亿元。 但这 10 亿股的真实价值是 200 亿元，相当于用 200 亿的真实成本去买 100 亿的资产，收购方实际上吃了大亏。 用发行股票去并购时，不能只看“账面收购价”，而要看发行出去的股票在真实价值层面到底值多少钱。股价被高估，对收购方有利；股价被低估，看似便宜，实则代价更高。 在卡夫收购吉百利的案例中，巴菲特认为卡夫的股票并不存在明显高估，用内在价值计算后，股票支付部分显著抬高了整体对价。 最终结论是：这笔交易在经济实质上的收购倍数，并不是管理层对外宣称的 13 倍 EBITDA，而更接近 16–17 倍。