--- type: "blog" slug: "joel-greenblatt-no-more-activism" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/joel-greenblatt-no-more-activism/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2025-01-01" title: "乔尔·格林布拉特为什么再也不做激进投资？钱是赚到了，但太痛苦，不值得" date: 2025-01-01 --- > 原文地址： “我赢下了一场代理权争夺战，最后也赚了钱，但整个过程太痛苦了，不值得。这是我第一次，也是最后一次涉足激进投资。” ![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/eaWgicUZbfDm2qtAWv4TQzX9x0VR8yeHNyFWxwC9DRuP2TR7sCKsXvUpr3YoqLSjmzqrSBvZrUMCnzcNyf7zOobKckWgODgBHRd3QCSDKicfE/640?wx_fmt=png&from=appmsg) 1994 年初，乔尔·格林布拉特在美国运通（American Express）身上发现了一个漂亮而简单的投资机会。公司正准备剥离经营不佳、波动剧烈的雷曼兄弟子公司。剥离雷曼之后，剩下的美国运通将拥有两块极具吸引力的资产：不可替代的旅行相关服务业务，以及投资者多元化服务公司（Investors Diversified Services，简称 IDS）——后者是一张金融规划服务网络，盈利正以每年 20% 的速度复合增长。 格林布拉特算了一笔账：当时美国运通股价为每股 29 美元，而雷曼分拆后大约值 3–5 美元。这意味着投资者实际上只需以每股 24–26 美元的价格，就能买到剥离负担之后的新美国运通。按这个价格计算，其市盈率不到 10 倍，较同业存在巨大折价。不到一年，美国运通涨到每股 36 美元，格林布拉特几乎没费多少力气，就获得了超过 40% 的收益\[1\]。 这正是“特殊情境投资”或“事件驱动投资”的吸引力所在。你不必苦等多年，期待市场某天神秘地让股价向内在价值回归\[2\]；你可以寻找公司内部已经存在的事件催化剂，比如分拆。这样的事件会迫使市场在一个相对明确的时间表内，重新评估公司的价值。 但如果你不是等待催化剂发生，而是亲自推动它发生呢？这时，你就成了激进投资者。也正是在 1994 年，也就是格林布拉特几乎毫不费力地在美国运通上赚到 40% 的同一年，他发起了自己第一次，也是最后一次敌意激进投资行动\[3\]。激进投资的机会成本并不抽象。美国运通这样的案例，正说明了激进投资行动可能有多昂贵。 1990 年代的美国国防工业 -------------- 冷战结束了。国防开支急剧下降，采购预算被大幅削减。国防公司反应迟缓。它们产能过剩，却不知道该如何处理。这个曾经的成长行业正在转向负增长，但它依然资本密集，利润率很薄。 在这样的背景下，霍尼韦尔（Honeywell）于 1990 年将 Alliant Techsystems 分拆上市。股东每持有 4 股霍尼韦尔，就会获得 1 股 ATK。分拆后，ATK 成为美国第 17 大独立国防承包商，拥有 8,300 名员工、11 亿美元收入、5,400 万美元利润，以及约 2.25 亿美元债务。 公司结构臃肿。它有两个业务集团和六个事业部，远谈不上灵活。首任 CEO 托比·沃森（Toby Warson）裁撤了 1,600 个行政和管理岗位，将公司的管理层级从 14 层压缩到 7 层，并大幅降低了债务负担。 一切看起来都不错，直到 1993 年。公司收入从 11 亿美元降至 8 亿美元，利润则从 1990 年的正 5,400 万美元变成亏损 8,000 万美元。也许公司仍然臃肿。但更根本的问题是，国防工业的体系本来就是围绕冷战高峰期配置的。海湾战争在 1990 年代初曾短暂支撑公司业务稳定，但到了这个时候，产能过剩已经非常明显。 通过收购求生 ------ Alliant 试图通过收购摆脱困境。1992 年，公司试图以 6,800 万美元收购 Olin Corporation 的军械部门。后者同样是一家国防承包商，并且是若干特种大口径弹药的唯一供应商。美国联邦贸易委员会（FTC）以反垄断为由阻止了这笔交易，因为合并后的公司将成为相关市场的唯一供应商\[4\]。 大型收购受阻后，Alliant 转向较小的收购。仅在 1993 年，公司就以合计 1 亿美元收购了 Accudyne、Kilgore 和 Ferrulmatic。这些交易没有达到反垄断审查的敏感程度，但管理层已经因为热衷收购而受到批评。随后，他们决定做一笔更大的交易。 1994 年 7 月，Alliant 宣布将以 4.7 亿美元收购 Hercules，其中约 1.05 亿美元以股票支付。这笔交易将使公司规模扩大一倍，但批评者认为 Alliant 付出了过高价格。而批评者可以买入你的股票，并发起代理权争夺。 代理权争夺 ----- 管理层和董事会都支持这笔交易。在他们看来，收购一个规模更大的竞争对手，可以强化公司行业地位，并提高经营杠杆。通过获得有价值的制造设施，合并后的公司将成为美国国防部不可或缺的供应商。 乔尔·格林布拉特和他的团队并不这么认为。他们指责管理层不是在缩减规模，而是在靠举债推动并购扩张。如果这类交易处理不当，会毁掉公司，并永久损害其现金流。与其收购，公司更应该用现金偿还债务，或者回购股票。 以这样的价格收购其他国防公司，实质上是在把股东财富转移给卖方。整合风险也会抵消公司此前已经完成的精简努力。更不用说，公司还可能再次陷入反垄断审查的噩梦。因此，尽管格林布拉特只持有 2.8% 的股份，他仍然推动更换 9 名董事中的 6 名。 结果 -- 格林布拉特赢了。他们拿下了 6 个董事会席位。格林布拉特随后担任董事长，但一年后辞任。不过，他和其他董事一直留在董事会，直到 2000 年，继续持有这个特定的职位和投资载体\[5\]。 董事会改组后，沃森被免职。公司引入了一支新的管理团队，格林布拉特一方认为这批人不会为了扩张而扩张。不过，公司对外的正式立场并没有改变：他们仍然预计交易会完成。 进入公司内部之后，新董事会并没有立刻否决这笔交易。他们的立场从“这笔交易不应该发生”，变成“我们应该重新评估这笔交易”，再变成“我们应该压低收购价格”。最终，他们确实压低了价格。 原始协议是 3.65 亿美元现金加 350 万股股票。最终成交条件变为 2.96 亿美元现金加 386 万股股票。FTC 于 1995 年发布最终同意令，董事会也加入了资本配置指标，以确保公司专注于让这笔收购增厚盈利。 尽管格林布拉特得到了他想要的结果，但按照他的标准，这并不是一笔成功的投资。到 2000 年他卸任董事时，公司年销售额为 10 亿美元，净利润为 7,500 万美元。这个数字令人怀疑地接近公司 10 年前刚从霍尼韦尔分拆出来时的状态。 格林布拉特大约以每股 35 美元进入这笔投资，并在接近每股 65 美元时退出。换算下来，在这场艰难、持续半个十年的公司转型中，他获得的年化回报约为 10%。与他不到一年就在美国运通上轻松赚到 40% 相比，就很容易理解为什么格林布拉特后来决定再也不做敌意激进投资了。 不过，在他离开董事会之后，反恐战争让国防行业重新焕发生机。接下来的五年里，Alliant 的股价从每股 65 美元涨到 250 美元。 **哥谭资本（Gotham Capital）历年投资回报** 年份 / 期间 成立以来的投资回报率 累计口径：1.00 美元变为 1985 年（9 个月） +70.4% 1.70 美元 1986 年 +53.6% 2.62 美元 1987 年 +29.4% 3.39 美元 1988 年 +64.4% 5.57 美元 1989 年 +31.9% 7.34 美元 1990 年 +31.6% 9.66 美元 1991 年 +28.5% 12.41 美元 1992 年 +30.6% 16.21 美元 1993 年 +115.2% 34.88 美元 1994 年 +48.9% 51.97 美元 1995 年 1 月 向外部有限合伙人返还全部资本 — 成立以来年化回报率 +50.0% — 脚注：所有回报均经审计，并包含扣除全部费用后的组合回报，但未扣除普通合伙人的业绩激励分成。 `1.` 你应该读一读那本书名很糟糕、但内容很好的书：《股市天才：发现股市利润的秘密隐藏之地》（You Can Be A Stock Market Genius）。↩︎ `2.` 就连本杰明·格雷厄姆也不知道市场何时会让价格回归价值。↩︎ `3.` 他后来确实做过一次友好型维权行动，但那是另一个故事。↩︎ `4.` 不幸的是，这正是今天的现实：很多领域都有大量唯一供应商，竞争极少。Alliant 在某种意义上走在了时代前面。↩︎ `5.` 1995 年，格林布拉特和他的基金将所有外部资金返还给投资者，转型为家族办公室。他还有几个投资载体，比如这里提到的这个，在之后几年仍然保持运作。↩︎