--- type: "blog" slug: "howard-marks-bargain-hunting" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/howard-marks-bargain-hunting/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2000-01-02" title: "橡树资本霍华德·马克斯谈论“捡便宜”投资哲学，以及情绪在投资中的巨大危险" date: 2000-01-02 --- **2000年1月2日** > 原文地址： ![](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_jpg/5HUkibFlfpic6S45gh02HjgHUibQiaStTmzuq5V38ic08xzv1HqicxYRLqBc340wM1LwvjtA4VmXjgicMdLX7wiaE9kjgA/640?wx_fmt=webp&from=appmsg) 霍华德·马克斯：传奇投资人，立场鲜明的逆向思考者，也是备受关注的市场心理观察者。他通过一系列广受欢迎的客户备忘录阐述自己的投资观点，连沃伦·巴菲特都会认真阅读。 [著名投资家、橡树资本霍华德·马克斯35年投资备忘录](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484060&idx=1&sn=4c0fcf392300845a37a0a0c0788ca9ef&scene=21#wechat_redirect) 过去五十年里，这位身家数十亿美元、管理规模达1630亿美元的橡树资本（Oaktree Capital Management）联席创始人，靠的就是在别人不愿涉足的时候跳进各种市场——包括高收益债、困境债。 76岁的马克斯不信经济预测，却深信市场周期。他认为，在投资中情绪是大敌，因为情绪会让我们在高点买入、低点卖出。他努力践行巴菲特那句著名的投资箴言：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。 “我觉得，指望让世界不变，是一种错误。”马克斯沉吟着说。他在宾夕法尼亚大学沃顿商学院读书时辅修日本研究，学过一个源自佛教的概念“无常”（日语 mujō），指的是事物的无常与变化的必然。“你必须对历史有敬畏，否则就会重蹈覆辙，但你也要明白，历史未必每次都适用。”他接着说。 马克斯在纽约皇后区一个工人阶级社区的两居室公寓里长大，父亲是会计，母亲在家照顾家庭。他的父母都很爱操心，也亲历过大萧条。这些烙印在年轻的马克斯心里：“我从小就听到他们说‘不要把所有鸡蛋放在一个篮子里’、‘要为雨天存点钱’。”（马克斯的儿子安德鲁在完全不同的环境中长大，如今主要投资科技公司。） 在沃顿主修金融后，马克斯先在花旗集团做股票研究，不久被调到债券部——“当时那里被视为西伯利亚流放地”——去创立一只可转债基金。没多久，他接到了“改变一生的电话”。 电话来自债券部主管，马克斯回忆：“他说，‘加州那边有个叫米尔肯什么的人，专门搞一种叫高收益债的东西，你能不能搞清楚那是什么？’” 那当然就是后来臭名昭著的“垃圾债之王”迈克尔·米尔肯。他推动的是新兴的高收益债市场——这类债券让原本被资本市场拒之门外的公司，只要愿意支付足够高的利息来补偿违约风险，也能融到钱。整个八十年代，马克斯不断买入高收益债，其中很多被用在杠杆收购（例如 RJR 纳贝斯克）和帝国扩张（例如永利度假村）上。 他把这一切视作马尔科姆·格拉德威尔在《异类》（Outliers）一书中所说的“人口红利与时势运气”的一个例子。“十年前，高收益债根本不存在；十年后，它们已经司空见惯。”马克斯解释说。时机就是一切。“我非常相信运气，也觉得自己一生极其幸运。” 1980年，马克斯搬到加州，被那里的生活质量吸引。后来他加入了债券专家 TCW。在那里，一位叫布鲁斯·卡什的律师说服他，一起成立一只专注于另一块新兴且相对冷门领域的基金：困境债。该策略是以极低价格买入濒临破产公司的债务，指望最终能收回一部分现金。1995年，两人离开 TCW，与另外三位合伙人共同创立了橡树资本。 马克斯是橡树对外的“门面”。他周游世界拜访客户，制定公司的投资哲学和宏观立场。卡什被形容为“幕后安静的秘密武器”，负责每日的具体投资决策。尽管两人性格不同，马克斯说，“我们都很保守、很怀疑主义，也都是天生的逆向投资者。更重要的是，我们价值观一致。” 2008年9月，他们的逆向勇气经历了终极考验。雷曼兄弟申请破产，普遍的恐惧情绪是整个金融体系可能会崩溃。在此之前几个月，橡树已经预感到风暴将至，募集了110亿美元的机会型基金。马克斯和卡什在掂量，究竟什么时候该出手。 这是一个艰难、前所未有的抉择。“我们不断讨论。”马克斯说。“我们的结论是，如果我们现在投资，而世界真的熔毁了，那我们做什么都没用。但如果我们不投，而世界没有熔毁，反而错过了那些便宜货，那就是我们没尽到职责。所以我们必须投。” 接下来的15周里，卡什每周往市场里砸出4.5亿美元，买入其他投资人正急于甩卖的近期杠杆收购债务。这个大胆的操作最终获得丰厚回报：这只机会型基金在之后的几年中，扣除费用后年化收益率达16.6%。 马克斯的表达像他的文字：简单、口语化，中间穿插着各种名言警句和小故事，引用对象从爱因斯坦、约翰·肯尼斯·加尔布雷斯，到中国将领孙子和美国剧作家尼尔·西蒙。他坦言自己写的东西没多少原创内容；他希望创造价值的方式，是把来自不同来源的想法汇集在一起。 他写过几本书，其中包括《投资中最重要的事》The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor。他的[备忘录](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484060&idx=1&sn=4c0fcf392300845a37a0a0c0788ca9ef&scene=21#wechat_redirect)如今有大约20万订阅者追踪。但一开始可不是这样。 他从1990年开始写备忘录，最初通过邮寄的方式寄给橡树的五十来位客户。前十年，“从来没有人回过一封信。”他说。直到2000年1月2日，他发出一封题为“bubble.com”的备忘录，在里面他提出一个“压倒性的”论据：科技、互联网和电信股已经形成过热的投机性泡沫，与历史上的南海泡沫等狂热相似。 “那封备忘录有两个优点。”马克斯说。“第一，它是对的；第二，它很快就被证明是对的。”从2000年3月到2002年10月，科技股集中的纳斯达克指数从高点到低点跌掉了五分之四。“写了十年，我成了一夜成名的人。” 在我们享用简单的主菜时，马克斯展开他的一条核心理念：经济周期，是由人类情绪的钟摆推动的。“现实生活中，事情通常在‘挺不错’和‘不太好’之间波动，但在市场里，情况会从‘完美无瑕’走到‘彻底绝望’。”他说。“从来没有什么是完美无瑕的，也没有什么是绝对无望的。不过，一旦人们走到这两个极端，对逆向投资者来说往往就是好机会。” 我们见面是在九月底。美联储为了压制通胀快速加息，股市出现了一波回调。对马克斯来说，“我们现在处在我所谓的‘合理区间’……当市场在一个公平价格附近时，没有什么特别聪明的事可做。” 十一月中旬，我又对他进行了电话追访，他的态度已经明显比之前更为进取。人类情绪的钟摆已朝“绝望”一侧摆去，这位“捡便宜”的猎人明显兴奋起来。 “风险厌恶已经取代了 Fomo（害怕错过）。”马克斯说。“资本变得更难获得。债券提供的回报已经非常有吸引力……而且很可能还会更高。”他看到在高收益债、困境债、杠杆贷款、抵押贷款支持证券以及贷款抵押债券（CLO）等领域，都出现了很好的买入机会——这些正是橡树的看家菜。马克斯预计企业破产案会增加，“但不会立刻发生，因为任何不是在打瞌睡的公司，早就已经把债务再融资，把到期日往后推了”。 “过去十多年，对‘捡便宜’的人来说日子不好过，但我觉得现在我们手里的牌多了。”他接着说。“轻松赚钱的日子暂时结束了。现在不再是资产所有者的天堂，不再是卖方市场和借款人的市场。” 话题转回橡树自身：这家公司正在思考创始人之后的未来。橡树在2012年上市，2019年又把控股权卖给了加拿大的布鲁克菲尔德资产管理公司，不过橡树合伙人保留了经营控制权。 马克斯说，他希望永远不要完全退休，尽管未来可能会逐渐把更多时间花在其他兴趣上（包括网球、背gammon 双陆棋，以及“买房、翻修、装修”）。在未来一年左右时间里，他和卡什会确定接班人，由他们来接手公司的运营。 这几年里，橡树的增长速度被 KKR 和阿波罗等同行甩在身后，但马克斯并不后悔。“布鲁斯和我都觉得，如果我们当年更激进一点，多冒些风险，现在肯定会有更多钱……但我们对目前的状况极其满意。”他说。 他再次引用“奥马哈先知”巴菲特的话来概括自己的心态：“巴菲特说过，‘你为什么要为了那些你没有、也不需要的东西，去冒险失去你已经拥有、而且离不开的东西？’我为什么要拿自己的声誉和职业地位去赌，换来更多钱？而我现在的钱，已经多到花不完……布鲁斯的想法也一样。” 在这个世界上，什么是最不重要的？ “那些名人崇拜文化，那些只因‘出名而出名’的人。”他回答。那对投资者来说呢？ “短期远不是最重要的东西。”马克斯补充说。试图预测利率会怎样走，或者通胀会涨到多高，是一件很荒谬的事。“真正重要的是长期。我们努力去买那些会变得更有价值的公司股票，和那些最终会还上债的公司债券。就这么简单。这主意难道不好吗？” * * * 相关阅读： [著名投资家、橡树资本霍华德·马克斯35年投资备忘录](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484060&idx=1&sn=4c0fcf392300845a37a0a0c0788ca9ef&scene=21#wechat_redirect)