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title: "霍华德·马克斯35年投资备忘录精华集"
date: 2025-10-12
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**2025年10月12日**

> 原文地址：<https://mp.weixin.qq.com/s/TYsq_M_GZ0VA8mzzxEjYxA>

![](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/5HUkibFlfpic45gbvIYibEdpcA0duEoZC3aj0leWMkWnxFJAicuvbPIsgASOMiceZCibC5ZQcUGO1oJ3X95xc3smVw1w/640?wx_fmt=png&from=appmsg)

为庆祝我撰写备忘录 35 周年，我很高兴发布这部我认为最好的文章合集。

这些备忘录主要分为两类。一类阐述我认为经久不变的投资真理：从二级思维的必要性，到风险控制的重要性、周期的必然性，以及宏观预测的徒劳无益。另一类记录了过去三十年最具影响力的金融事件：互联网泡沫、全球金融危机，以及 2022 年出现的利率政策巨变。

写备忘录对我而言是十足的乐趣。它们是我与投资界分享思考的载体，也让我得以与橡树资本的客户和员工建立联系，并成为我的创作出口。我打算继续写下去。

— Howard Marks

2025 年 10 月 12 日

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### 通往业绩之路（The Route to Performance）

**1990 年 10 月 12 日**

《通往业绩之路》是我写下的第一篇备忘录。它阐明了后来成为橡树投资哲学核心的一点：长期的投资成功，最佳路径不是指望个别年份的惊艳胜出，而是通过一连串持续不错的回报并尽量避免差年份来实现。

### 第一季度业绩（First Quarter Performance）

**1991 年 4 月 11 日**

1991 年第一季度，市场从极度悲观摆向更为合理的情绪，令次投资级信用（高收益债）表现出色。乐观与悲观、贪婪与恐惧、风险偏好与风险厌恶之间的钟摆式波动，仍是投资世界最可靠的特征之一。

### 比赛应该这样打（How the Game Should Be Played）

**1995 年 5 月 26 日**

我用体育隐喻来说明橡树的投资哲学：我们的“比赛计划”旨在避免三振出局，并在时间维度上取得高打击率，而不是每次上场都挥棒去追求全垒打。

### bubble.com

**2000 年 1 月 2 日**

这是第一篇引发读者广泛反馈的备忘录。我在互联网热潮的语境下描述了市场泡沫的心理机制。不久之后，因对所谓“全新事物”的过度信仰而被推高的股权估值回归地面，这场互联网热潮转为互联网崩盘。

### 一切究竟为了什么，阿尔法？（What’s It All About, Alpha?）

**2001 年 7 月 11 日**

在这篇文章中，我把自己在芝加哥大学接受的投资理论，与在真实世界遇到的现实相对照。我谈了自己对 alpha、beta、风险与回报的理解，更重要的是对市场有效性的看法——以及这对投资者的关键含义。如果你完全接受有效市场假说，你就不该做主动投资；但如果你完全无视它，你很可能会犯下致命错误。

### 你无法预测，但可以做好准备（You Can’t Predict. You Can Prepare.）

**2001 年 11 月 20 日**

这是我第一次聚焦经济与市场周期重要性以及宏观未来可知性边界的备忘录。文章提出了一个贯穿橡树全部投资活动的理念：我们也许永远不知道要去向何处，但我们应该知道当下身处何地，而对当下环境的认识应决定我们的应对。

### 现实主义者的信条（The Realist’s Creed）

**2002 年 5 月 31 日**

这篇文章承认，很多时候“我不知道”是唯一合理的回答。它鼓励投资者摒弃宏观预测，把注意力放在基本面评估与专业能力的培养上。

### 回报从何而来（Returns and How They Get That Way）

**2002 年 11 月 11 日**

我阐述了股权回报的来源：要么来自盈利增长，要么来自市场对盈利估值的提升。我认为长期依赖后者不可持续。更难的问题是：在充满随机性的投资世界里，如何判断一位管理者是否确有能力。我的答案不意外：与其偶尔灵光乍现，不如长期、稳定、哪怕幅度不大的超额回报。

### 你的比赛计划是什么（What’s Your Game Plan?）

**2003 年 9 月 5 日**

这是我第二次专门讨论投资与体育的相似性，借用网球与棒球的故事，强调自创立之初橡树就秉持的座右铭：只要避免输家，赢家自然会浮现。

### 我们与他们（Us and Them）

**2004 年 5 月 7 日**

本文对比了两类投资者：自信、激进、以预测为驱动的“我知道”学派，和稳定、一贯重视风险与基本面的“我不知道”学派。我从人格类型、对市场的态度等方面细看这两种风格。

### 对冲基金：谨慎为上（Hedge Funds: A Case for Caution）

**2004 年 10 月 6 日**

我谈了对冲基金这股当时投资界的热潮，包括可扩展性与业绩等问题。重要的是，任何资产类别（包括对冲基金）都没有与生俱来的回报权。一切取决于是否存在被错误定价的机会，以及投资者是否有能力识别它们。

### 风险（Risk）

**2006 年 1 月 19 日**

我讨论了风险真正的含义（不是波动性）、为何重要、如何思考衡量等。归根结底，投资者的工作是在追求利润的过程中承担风险。要明智地承担，就必须理解风险，并在决策前确认得到充分补偿。但仅靠回避风险是无法获得优异回报的。

### 敢于追求卓越（Dare to Be Great）

**2006 年 9 月 7 日**

投资者首先且根本的决策之一，是你愿意把自己置于多大的“树枝”上。这篇文章表达了我对投资管理客户应如何追求更好结果的思考。

### 新范式（The New Paradigm）

**2006 年 10 月 19 日**

当某一资产类别可管理的资金规模暴涨、潜在管理费随之膨胀时，管理人的动机会发生什么变化？我审视了收购基金、房地产市场与信用投资中的发展，并得出结论：这是一个应当提高警惕的时点。

### Pigweed

**2006 年 12 月 7 日**

这是一篇关于名为 Amaranth Advisors 的对冲基金崩溃的备忘录。我梳理了其倒塌的脉络：该基金长期进行激进押注，并把短期好运误认成长期能力。与往常一样，所谓以有限风险换取非凡利润的“机会”，最终证明只是海市蜃楼。

### 逐底竞争（The Race to the Bottom）

**2007 年 2 月 14 日**

当投资者手里的钱太多、又过于急于出手时，会发生什么？这篇文章对最终引发 2007 年次贷崩盘及随后全球金融危机的资本市场行为发出了及时警告。

### 一切都很好（It’s All Good）

**2007 年 7 月 16 日**

这篇“全都很好”三部曲的第一篇提醒我们：好时光不太可能永远持续。在文中，我指出了几项当时市场中的令人担忧的现象：过度使用杠杆、未经检验的证券化结构，以及过于容易的融资渠道。后来发生的事情我们都知道了。

### 真的一切都很好吗（It’s All Good… Really?）

**2007 年 7 月 30 日**

在这篇续作中，我描述了 2007 年 7 月的事件如何体现了常常促使市场钟摆回摆的要素。重要的是研究其发生方式。因为虽然我们无法事先知晓究竟是什么触发点会让市场不再向一个方向摆动并转向另一个方向，但更不明智的是以为这种久经考验的模式不会重演。

### 现在一切都糟了？（Now It’s All Bad?）

**2007 年 9 月 10 日**

仅仅六周之后，我讨论了市场情绪转向之快。在这一轮中，一连串负面事件叠加过度杠杆与不足流动性，引发了投资者心理的彻底逆转。崩盘前，一些市场参与者自以为已经驯服了风险。结果是风险反咬了一口。

### 负面也有边界（The Limits to Negativism）

**2008 年 10 月 15 日**

这篇记录投资者心理反复无常的文章写于投资者情绪几乎见底的时刻。它描述了雷曼兄弟破产后投资者心理的剧烈崩塌，并由此引发全球金融危机。2003 至 2007 年间的环境充满过度乐观，而到了 2008 年，我发现自己无论多么悲观都无法满足一些旁观者。这种过度悲观向我发出了信号：坚韧的逆向者面前有海量机会。

### 波动性加杠杆等于炸药（Volatility + Leverage = Dynamite）

**2008 年 12 月 17 日**

引发全球金融危机的主要是加杠杆的抵押贷款证券。我在文中解释：审慎使用杠杆的程度，主要取决于所购买资产的风险性与波动性，以及持有者的承受能力。风险资产与过度杠杆在不利环境下的组合，可能是致命的。

### 闪耀的不都是金子（All That Glitters）

**2010 年 12 月 17 日**

这篇文章汇总了我对投资黄金的全部看法。我列出了利与弊，但最后表达的观点是：对于不产生现金流的资产，如黄金，无法量化其内在价值，也就无法用分析的方法去投资。黄金之所以能充当价值储藏，仅因为人们彼此同意它可以。这并不是谨慎投资可倚赖的基础。

### 似曾相识再现（Déjà Vu All Over Again）

**2012 年 3 月 19 日**

本文探讨了在谨慎投资中历史意识的重要性。当市场情绪过度乐观或过度悲观时，历史教训常被遗忘。而这些时点恰恰是运用逆向思维的最佳时刻，忽视历史模式会很危险。

### 一切都是大错误（It’s All a Big Mistake）

**2012 年 6 月 20 日**

人们很少意识到：买方要想捡便宜，就必须有人卖得太便宜。本文解释了以“公允价格”买入并不能带来阿尔法，能够带来阿尔法的是“非理性低价”。因此，捡便宜需要对手方的“配合”——有人愿意以非理性低价出售。别灰心，这种事有时会发生。我们要努力成为从这些错误中获利的人，而不是犯错的人。

### 股票的前景（The Outlook for Equities）

**2013 年 3 月 13 日**

债券与股票的根本差异在于：后者的预期回报无法计算。我发现的少数几个相对可靠的指标之一，是过去回报越好，未来一段时期的回报可能就越不理想。

### 运气使然（Getting Lucky）

**2014 年 1 月 16 日**

在这篇当时最受欢迎的文章中，我强调运气在生活与投资中所占比重之大。这挑战了“成功总是勤奋和能力决定”的想法，并突出了承认自身控制之外因素的重要性。

### 敢于追求卓越 II（Dare to Be Great II）

**2014 年 4 月 8 日**

承接八年前的《敢于追求卓越》，我重申：非常规的行为是取得卓越投资结果的唯一道路，但它并不一定奏效。要走这条路，你必须敢于与众不同，敢于犯错，即使正确也要敢于在一段时间里看起来像错了。这并不容易，这就是不是人人都能迈出通往卓越之步的原因。

### 再谈风险（Risk Revisited Again）

**2015 年 6 月 8 日**

这是一篇关于投资风险本质的论文。我强调，在我们的世界里，风险常被定义为波动性，但真正的风险源于每项投资都存在一系列可能的结果，其中包括可能令人不快的情形。重要的是，风险无法压缩为一个数字，用算法来管理。要把风险管理得更好，需要更高明的洞察力。

### 这并不容易（It’s Not Easy）

**2015 年 9 月 9 日**

2011 年，查理·芒格对我说过：“这可不容易。”我以此为题，强调要做到更好的投资，需要更好的洞察力，还需要有别于人群的勇气、对情绪的控制力，以及在投资决策中对价格决定性作用的不懈重视。

### 上沙发（On the Couch）

**2016 年 1 月 14 日**

我尝试让市场“去看心理医生”，从中探讨能学到什么，分析投资者的非理性，讨论为何许多投资者眼中“显而易见”的事物，往往事与愿违。

### 市场知道什么（What Does the Market Know?）

**2016 年 1 月 19 日**

有人针对《上沙发》问我：我确信市场没有在发出卖出信号吗？我据此讨论了向市场请教的错误。多数时候，市场的短期行为源自投资者感知在“从无望到完美”的区间内非理性的摆动，而非对价值的冷静权衡。

### 这一次不一样（This Time It’s Different）

**2019 年 6 月 12 日**

好日子里，“这一次不一样”的观念常在市场蔓延，成为为热门资产高价辩护的理由。这种情绪可见于各种语境：从质疑是否会出现衰退，到支持尚未被验证的公司在“新奇奇迹”上的高估值。本文讨论了九种此类论断的前景，以及它们要成立究竟需要世界“真不一样”到何种程度。

### 你打赌吧（You Bet!）

**2020 年 1 月 13 日**

我在文中进一步阐释一个反直觉原则：不能仅凭结果判断决策质量。随机性的存在意味着深思熟虑的决策可能失败，糟糕的决策也可能成功。在投资中，长期看能力会战胜运气，但在短期内，运气可能淹没能力，二者甚至难以分辨。

### 不确定性（Uncertainty）

**2020 年 5 月 11 日**

在新冠疫情这个令人困惑的背景下，我提醒大家预测是徒劳的，我们必须承认知识的局限。我们对宏观环境所知，通常无助于获得优势——因为别人也都知道。

### 不确定性 II（Uncertainty II）

**2020 年 5 月 28 日**

疫情仍在肆虐时，我在这篇文章里继续《不确定性》的主题，并补充一点：多数人不仅缺乏获得优势所需的专业能力，也缺乏分辨哪些“专家”真正具备它的能力。个人常从权威预测中寻求安慰，结果却往往失望，却很少承认核心问题：宏观预测鲜有助益。

### 有价值的东西（Something of Value）

**2021 年 1 月 11 日**

我谈到在疫情期间，儿子 Andrew 带着家人搬来与我们同住这件事有多么珍贵；并指出“价值”与“成长”的泾渭分明很可能是伪命题。在一个比我成长年代更少便宜货、更高效率的投资环境中，价值投资者不应把自己局限于“捡便宜”，而应扩充工具箱，也去认真思考“赢家”。

### 容我持不同意见（I Beg to Differ）

**2022 年 7 月 26 日**

本文回到一个主题：想要获得更好业绩，投资者必须有勇气离开队伍。仅仅正确不够，你还得比大多数人更正确。要做到这一点，就必须想得不一样、想得更好。

### 知识的幻觉（The Illusion of Knowledge）

**2022 年 9 月 8 日**

要让一则宏观预测准确，需要无数因素的正确预判。既然没有任何预测能超越其算法对极其复杂世界的刻画能力，那么为什么有人会指望自己的预测比其他人更准确？

### 什么才重要（What Really Matters?）

**2022 年 11 月 22 日**

我认为短期业绩、频繁操作与波动并不重要；我所谓“非对称性”才是投资卓越的基石。卓越的投资者通过承担与回报不对称的机会来取得成功：所获回报应高于所担风险的应得补偿。这需要更高的能力与洞察力，只有最优秀的人具备。

### 巨变（Sea Change）

**2022 年 12 月 13 日**

这篇文章可谓关键之作。我回顾了 40 年利率下行的影响，而这一趋势被疫情后抗通胀的需要戛然而止。重要观察由此而来：当投资环境发生根本性变化时，策略也必须进行彻底检视。

### 测一测市场体温（Taking the Temperature）

**2023 年 7 月 10 日**

我回看了自己做出的五次主要市场判断。做这类判断并非我的常态，但我做出的每一次，都是因为我认为市场处在疯狂的高位或低位。这些判断并非基于财务数据的运算或对具体投资的专门知识，而是基于对投资者心理的清醒评估。识别出这些极端后，我愿意相应调整橡树的风险姿态。

### 少些输家，还是多些赢家？（Fewer Losers, or More Winners?）

**2023 年 9 月 12 日**

在追求更佳风险调整回报（或在网球比赛中取胜）的过程中，人们必须在两条主路径之间做选择：要么减少输家，要么寻找更多赢家。我认为在信用投资中，减少输家通常更有利；但聪明的信用投资应基于风险控制，而非一味回避风险。

### 风险之不可或缺（The Indispensability of Risk）

**2024 年 4 月 17 日**

在与聪明对手博弈的市场中，没人应该指望不承担风险就获得可观回报。但也不要以为只要承担风险就一定能获得它。承担风险必须是有意识且有技巧的。

### 对资产配置的反思（Ruminating on Asset Allocation）

**2024 年 10 月 22 日**

本文阐明了股权与债权的根本差异：前者拥有更高但不确定的期望回报，既有上行也有下行；后者则以较温和的契约性回报为特征，不确定性小得多。理解这一差异是构建投资组合的关键，投资者需要据此确定自身合适的风险姿态，并在组合中以所有权资产与债权资产的配比来实现。

### 价值的微积分（The Calculus of Value）

**2025 年 8 月 13 日**

本文评估了价值与价格的本质，以及两者之间关键的关系。我认为，从长期来看，投资回报的主要动力来自价值的提升，通常源自盈利增长，而价值对价格具有“磁力”。这意味着当前的价与值关系会强烈影响未来的投资表现：高估值预示着后续回报偏低，反之亦然。

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