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updated_at: "2026-07-15"
title: "案例研究｜圣莫妮卡基金 Larry Goldstein 如何在两小时内赚到 25 万美元"
date: 2026-07-15
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一家高速增长、股价仅为 3 倍市盈率的 net-net（净流动资产股）

1982 年，几乎没有人知道 Larry Goldstein 是谁。

即使到了今天，在小众投资圈之外，他依然鲜为人知。

我第一次听说他，是在几年前。当时，他致信 SEC（美国证券交易委员会），反对修改一项与交易清淡的 OTC securities（场外交易证券）有关的规则。信中的一些表述令人难以置信：

* “我有一笔最初不到 **20 万美元的投资，如今已经价值约 5,000 万美元**。而我当年逐步买入这些股票时，手里唯一的信息，只是一份年度财务报告。”
* “……通过**清点驶离仓库的拖车数量，与员工、客户、竞争对手、供应商以及管理层交谈**，投资者可以一点点拼凑出一家公司的真实经营状况。”

他的名字叫 Larry Goldstein。自 1982 年起，他一直管理着 Santa Monica Partners（圣莫妮卡合伙基金）。

***在长达 40 年的时间里，Larry 实现了年化 16.1% 的复合收益率——费前。***

毫无疑问，这足以让 Larry 跻身有史以来最优秀的基金经理之列。他的长期业绩，主要来自持有那些流动性极差、无人关注、估值低廉的证券。

我去年读过最好的一本书，是 **《圣莫妮卡合伙基金致股东信》**。


这本书收录了 Larry 在 40 年间写给投资人的信。

读它的感觉，就像是在读 Warren Buffett（沃伦·巴菲特）的股东信，只不过管理的是一笔规模较小的资金。

建议你抽时间读一读这本书。

顺便说明一下，你购买这本书，我不会从中获得任何收益。我只是认为，它非常值得你花时间阅读。

今天的案例就来自这本书。

这是一个关于一家***高速增长***的企业，在 Great Recession（大衰退）最严重时期以***仅 3 倍市盈率***交易的故事。当公司的 capital structure（资本结构）发生变化时，***市场定价机制短暂失灵，而 Larry 在几分钟内赚到了 25 万美元。***

这就是身处 OTC（场外交易市场）这片“狂野西部”中的 Larry。

希望你会喜欢这个故事。

时间来到 2009 年 1 月。

Santa Monica Partners，也就是 Larry 管理的基金，刚刚经历了成立以来表现最差的一年。

亏损 46%。

***相当惨痛。***

随着房地产泡沫破裂，整个金融世界几乎被拖垮。S&P 500（标准普尔 500 指数）经历了自 Great Depression（大萧条）以来最糟糕的一年。银行一夜之间消失，大量房地产开发项目被废弃。底特律市甚至推出了一项计划，以 1 美元的价格出售被银行收回的房屋。

Warren Buffett 在接受 Charlie Rose 采访时，将当时的局面形容为一场 ***“经济上的珍珠港事件”***。

整个市场一片混乱。

Larry 虽然遭受了重创，但并未出局。他已经经历过不止一次市场崩盘，也知道这种时候正是寻找机会、收获廉价资产的时刻。

Larry 发现了一家规模很小的公司，名叫 Compass Knowledge Holdings，股票代码为 CKNO。

CKNO 与大学合作，提供在线研究生学位课程。别忘了，当时是 2009 年，online learning（在线教育）还是一个非常新鲜的概念。

CKNO 所处的位置十分独特，因为它是当时唯一一家与知名大学合作、并已经公开交易的在线教育平台。

Strayer、Grand Canyon University（大峡谷大学）等机构也拥有自己的在线课程。它们都是 2000 年代末期的热门股票，但从商业模式来看，Compass 可能更具可持续性，因为它合作的是经过正规认证、具有公信力的大学。

下面来看一下它的财务数据：

| 估值概览           |         数值 |
| -------------- | ---------: |
| 流通股数           |     16,300 |
| 股价             |    0.60 美元 |
| 市值             |      9,780 |
| 净现金            |    （6,520） |
| 企业价值（EV）       |      3,260 |
| 净利润            |      3,372 |
| 市盈率（P/E）       | **2.90 倍** |
| 企业价值／净利润（EV/E） | **0.97 倍** |


CKNO 是一家 non-SEC reporting company（无需向 SEC 定期提交报告的公众公司），市值只有约 1,000 万美元。

股价为每股 0.60 美元。

公司账上持有大量 net cash（净现金），流动资产是总负债的 4 倍。

尽管资本明显过剩，Compass 仍然实现了 36% 的 ROE（净资产收益率）。

简单来说，这只股票非常便宜。

Larry 对此作出了最准确的概括：

***“一只股价为 0.60 美元、调整后 P/E（市盈率）只有 0.95 倍的股票，究竟还能亏掉多少？风险是什么？有人会不会说，它的风险甚至低于收益率为零的 T-bill（美国短期国库券）？而它所蕴含的机会，似乎胜过我能想象到的任何投资，也胜过其他人可能知道的任何机会。”***

于是，Larry 买入了大量廉价股票。

随后，他又产生了另一个想法。

如果这家公司向 SEC 注册并开始定期披露财务信息，让更广泛的投资者看到它究竟有多便宜，那么它的股价应该会高得多。

但问题是，怎样才能迫使一家公司向 SEC 注册？

公开市场中存在一条鲜为人知的规则：如果一家公司的 registered shareholders（登记股东）少于 300 人，那么它即使保持公众公司身份，也可以不向 SEC 提交定期财务报告。

这条规则的初衷，是让规模较小的公司避免承担昂贵的信息披露成本。

于是，Larry 决定以基金中每位投资人的名义，各自登记一股股票。

这样做，是为了增加公司的 shareholders of record（登记在册股东）数量。

从法律意义上说，如果所有股票都通过同一家经纪商持有，那么无论背后有多少实际投资人，通常只会被计为一个登记股东。因此，通过将股票分别登记在每一位投资人名下，Larry 成功增加了公司的登记股东数量。

作为回应，公司在 2009 年 4 月宣布进行一次 1 比 25,000 的 reverse split（反向拆股）。

这次反向拆股会大幅减少股东人数，确保公司今后不会再受到类似增加登记股东人数的操作影响。

任何持股少于 25,000 股的投资者，都会按照每股 1.45 美元的价格被现金清退。

从每股 0.60 美元买入，到三个月后以每股 1.45 美元退出，这笔回报已经相当不错。

顺便一提，即使在收到反向拆股通知后，Larry 仍然能够以每股 1.20 美元的价格买入数千股。

在反向拆股生效前的几周里，投资者如果以每股 1.20 美元买入 24,999 股，就可以进行一笔高收益的 arbitrage（套利交易）。几周后，这些股票会按每股 1.45 美元被现金清退，相当于在极短时间内获得约 21% 的收益。

不妨计算一下它对应的 CAGR（年复合增长率）。

但市场不是“有效”的吗？

不过，这个故事才刚刚开始。

2009 年 5 月 19 日，反向拆股正式生效。

***公司的总股本大幅缩减。按照拆股前每股 1.45 美元计算，拆股后每股的合理对应价值应为 36,250 美元，即 1.45 美元乘以 25,000 股。***

令 Larry 难以置信的是，拆股后的第二天早上，当他查看报价时，发现竟然有人以每股 2,000 美元的价格卖出股票。

***这相当于较前一天的交易价格折价了 94%。而即使按照前一天的价格计算，这只股票依然非常便宜。***

Larry 打电话给一位 market maker（做市商）。经过反复确认，对方明确告诉他，这个每股 2,000 美元的卖盘，确实对应的是反向拆股后的新股。

***Larry 最终以每股 2,000 美元的价格买入了 100 股。按照这一价格计算，这家公司只相当于以 0.5 倍市盈率交易，市值也仅相当于其净现金的 20%。***

后来查明，卖方是 UBS（瑞银集团）。

这笔卖单其实是一个错误。UBS 可能忘记撤掉了一个已经失效的旧报价，也可能只是算错了反向拆股后的价格。

FINRA（美国金融业监管局）建议取消这笔交易。毕竟，这显然是一个操作失误，尽管 Larry 在整个过程中都完全按照规则、诚实地参与交易。

在与 FINRA、UBS 以及做市商讨论了整整一个上午之后，***UBS 提出以每股 4,500 美元的价格回购这些股票。***

Larry 决定落袋为安，同时避免与 UBS 庞大的律师团队进入仲裁程序。

于是，他以每股 4,500 美元的价格卖出了这 100 股股票——而他持有这些股票还不到半天。

每股盈利 2,500 美元。

这就是 Larry Goldstein 如何在短短几个小时内赚到 25 万美元的故事。

至于剩余的股票，他继续持有。由于他原本持有的股份足以超过反向拆股的现金清退门槛，因此并未被强制退出。

2010 年 10 月，CKNO 被出售给 Embanet，收购价格相当于每股 20.9 万美元。

***最终，Larry 在不到两年的时间里，将这笔投资变成了原来的 4 倍。***

简直是传奇!