--- type: "blog" slug: "graham-newman-1946-letter" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/graham-newman-1946-letter/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "1946-02-28" title: "格雷厄姆 - 纽曼公司 1946 年致股东信" date: 1946-02-28 --- **1946年2月28日** > 原文地址： 格雷厄姆 - 纽曼公司（GRAHAM - NEWMAN CORPORATION） 华尔街 52 号（52 WALL STREET） 纽约 5 区，纽约州（NEW YORK 5, N. Y.） 1946 年 2 月 28 日 ![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_jpg/eaWgicUZbfDn0CvN03Jz4ibC9D1EzMkiaobeBYJCXdmeLkQMhyatyPeibl9g8o7DpEucLvZBTrDGfezd5PclVEnjEh0kZLibDkl4yibzM7p24Ne7M/640?wx_fmt=jpeg&from=appmsg) 致格雷厄姆 - 纽曼公司全体股东： 1946 年 1 月 31 日，本公司结束了第十个经营年度。值此之际，我们认为有必要打破以往惯例，在年度报告之外，就本公司的方针、业绩与前景作一番较为详尽的说明。 ### 总体方针与整体业绩 本公司现行招股说明书载明，其总体投资方针为： （1）以低于经审慎分析所确定之内在价值的价格买入证券，并特别侧重于以低于清算价值的价格买入证券。 （2）在证券领域从事套利与对冲操作。 这一方针意味着，在我们的操作中，对预测证券市场的未来走向、或预测个别公司在不同于其过往表现的基础上的未来前景，所给予的强调相对较少。就 “一般投资组合操作”—— 以区别于套利、清算及对冲操作 —— 而言，这意味着我们倾向于**在普遍情绪悲观、价格普遍偏低时买入证券**，并在乐观情绪高涨、价格高企时将其卖出。 本公司过去十年所实现的整体业绩，概括于所附表 I、表 II 与表 III 之中。 我们在此可以指出，就这十年期间而言，在扣除支付给高管的或有报酬之前，每股累计盈利总额为 245 美元，而经调整后的原始发行价为每股 99 美元。在这些盈利中，每股 41 美元作为或有报酬支付，每股 204 美元归属于股东。在归属于股东的款项中，每股 161 美元以现金股息形式派发（其中包括以实物分配后折算的现金价值 3.87 美元）；每股 16 美元为所提供认股权的价值；每股 27 美元为股份剩余资产净值的增加额。 以每年年初的资产净值为基础计算，股东的年度百分比收益平均为 17.6%。相比之下，同期标准统计 - 普尔 90 种股票指数（Standard Statistics – Poor's Index of 90 stocks）的表现为 10.1%，道琼斯工业平均指数（Dow-Jones Industrial Average）的表现为 10%—— 两者均已计入所收取的股息。 在最初六年的经营中（1936 至 1941 日历年度）—— 这是一段价格普遍下跌的时期 —— 我们的整体收益年均为 11.8%，而 90 种股票指数则为亏损 0.6%。在过去四年中（1942 至 1945 日历年度，含 1945 年）—— 这是一段价格稳步上升的时期 —— 我们的收益年均为 26.3%，而 90 种股票为 26.0%。在我们最近一个财政年度中，我们首次出现了低于大盘整体表现的百分比收益。这些比较结果直接源于我们的投资方针，该方针随着市场水平的上升而日趋保守。 ### 未来方针与前景 由于过去三年中大盘大幅上涨，我们在此期间已大幅改变了所持证券的构成。“一般投资组合普通股” 所占比例已大幅降低，而套利、对冲操作及可转换优先级证券所占比例则相应提高。这些变化概括于所附截至 1943 年 1 月 31 日与 1946 年 1 月 31 日的投资组合百分比分析之中。 #### 按操作类型划分的投资组合百分比分布 （基于多头证券的市场价值） 1943 年 1 月 31 日 — 占总额 % 1946 年 1 月 31 日 — 占总额 % 现金及政府证券 3.4% 10.7% 套利、重组、担保证券 17.2 36.1 清算 11.7 12.2 对冲与可转换证券 — 20.0 金融公司 8.5 13.0 一般投资组合 59.2 8.0 **合计** **100.0%** **100.0%** 我们对一般投资组合的大幅削减，并非基于市场涨势如今已告终结的看法，而是基于这样一个事实：以我们的技术标准来衡量，仍具吸引力的普通股已寥寥无几。根据我们既定的方针，**我们既不参与明显投机性的获利机会，也不承担明显投机性的风险。** 只要当前的上涨行情持续下去，我们就不太可能赶上普通股整体所呈现的百分比收益。然而，有理由相信，**我们或可在套利及类似操作中继续获得令人满意** —— 尽管并不惊人 —— 的利润，此类操作在当前所涉风险低于普通的股票买入。此类操作的领域随着大盘与企业活动的总体增加而趋于扩大。基于这一原因，我们相信能够为我们的资本找到稳健的运用之道，包括近期已作出安排的有限扩张。 倘若市场大幅下跌，我们不能指望所持证券不受影响；但我们相信，本公司股份资产净值的任何缩水，其本身应属适度，且相对而言会比市场整体所呈现的缩水更为轻微。 管理层的首要目标，一直是在股票价格整体上（净额）未朝任一方向大幅变动的时期内，使本公司股份呈现出具吸引力的回报率。尽管面临市场涨跌所带来的种种问题，我们仍有望像过去十年那样，在未来实现这一目标。 #### 截至 1946 年 1 月 31 日的年度业绩 随函附上我公司审计师 Stern, Porter, Kingston & Coleman 事务所就截至 1946 年 1 月 31 日的财政年度所出具的报告副本。 所附资产负债表显示，1946 年 1 月 31 日每股资产净值为 125.88 美元，而 1945 年 1 月 31 日为每股 131.95 美元。这些数字已计入 1946 年 1 月增发股票的影响。 本年度共派发每股 33.20 美元的股息，全部依据《国内税收法典》第 362 条被指定为资本利得股息。1946 年 1 月发行的认股权，按每持有一股计，其计算价值为 5.20 美元。 本财政年度的整体收益，包括未实现增值的增加，按已发行股份的平均数量计算，为每股 32.31 美元。这相当于年初价值的 24.5%。 截至 1946 年 2 月 21 日，所示资产净值约为每股 126 美元。 股东年度大会定于 1946 年 4 月 8 日（星期一）召开。届时，预计正式通知将于 1946 年 3 月 30 日之前连同委托书声明及征求委托书的请求一并寄发给股东。 谨此致意， **本杰明・格雷厄姆（Benj. Graham），** 总裁 **杰罗姆・A・纽曼（Jerome A. Newman），** 副总裁兼司库 * * * 证券投资明细 附表 I =========== 1946 年 1 月 31 日 分类 股数 证券描述 价格 金额 优先股 — 工业类 1,000 Aviation Corp. (The) 2.25 美元累计可转换优先股 80 $80,000.00 优先股 — 工业类 500 Cities Service Company 6.00 美元累计优先股 151 75,500.00 优先股 — 工业类 300 Di Giorgio Fruit Corporation 3.00 美元累计参与优先股 110 33,000.00 优先股 — 工业类 500 Gar Wood Industries, Inc. 4½% 累计可转换优先股 62 31,000.00 优先股 — 工业类 6,800 Graham-Paige Motors Corp. 可转换 5% 累计优先股 47-1/4 321,300.00 优先股 — 工业类 1,000 Jones & Laughlin Steel Corporation 5% B 系列可转换优先股 155-1/4 155,250.00 优先股 — 工业类 290 Mansfield Tire & Rubber Co. 可转换 1.20 美元累计优先股 32 9,280.00 优先股 — 工业类 300 The Murray Company 4.50 美元累计优先股 52-3/4 15,825.00 优先股 — 工业类 工业类优先股合计 $721,155.00 优先股 — 投资公司类 900 Alleghany Corporation 累计可转换 2.50 美元优先优先股 76-1/4 $68,625.00 优先股 — 公用事业类 3,000 Market Street Railway Company 累计 6% 优先股 18-1/2 55,500.00 优先股 — 公用事业类 300 Twin City Rapid Transit Co. 5% 可转换优先股 59-3/8 17,812.50 优先股 — 公用事业类 公用事业类优先股合计 $73,312.50 优先股 优先股合计 $863,092.50 普通股 — 工业类 1,300 A. D. F. Co. 6 7,800.00 普通股 — 工业类 100 American Shipbuilding Company 44-5/8 4,462.50 普通股 — 工业类 3,890 Bell Aircraft Corporation 32-1/2 126,425.00 普通股 — 工业类 10,000 Brewster Aeronautical Corporation 5 50,000.00 普通股 — 工业类 2,500 Buda Company 31 77,500.00 普通股 — 工业类 3,000 Compania Manufacturers Del Petrero S.A. \- \- 普通股 — 工业类 1,000 Cuban American Manganese Corporation 5-1/4 5,250.00 普通股 — 工业类 2,200 Electric Boat Company 24-1/8 53,075.00 普通股 — 工业类 2,200 L. H. Gilmer Company 3-1/2 7,700.00 普通股 — 工业类 200 Gisholt Machine Company 22 4,400.00 普通股 — 工业类 625 W. F. Hall Printing Company 31-1/4 19,531.25 普通股 — 工业类 300 International Match Realization Company, Ltd. 25-1/4 7,575.00 普通股 — 工业类 结转 $363,718.75 证券投资明细 附表 II ============ 类别 股数 证券名称 价格 市值金额 普通股 - 工业类（续） — 结转 — $363,718.75 普通股 - 工业类（续） 1,000 Jones & Lamson Machine Company 31-1/2 31,500.00 普通股 - 工业类（续） 600 McGraw-Hill Publishing Company, Inc. 33-1/4 19,950.00 普通股 - 工业类（续） 1,600 Nipissing Mines Company, Limited 4-1/4 6,800.00 普通股 - 工业类（续） 200 Pacific Mills 76-1/2 15,300.00 普通股 - 工业类（续） 100 Pittsburgh Incline Plane Company 190 19,000.00 普通股 - 工业类（续） 89 Pittsburgh Terminal Realization Corporation 14-1/2 1,290.50 普通股 - 工业类（续） — 工业类普通股合计 — $457,559.25 普通股 - 投资公司类 1,500 American International Corporation 15-5/8 23,437.50 普通股 - 投资公司类 7,400 Carriers and General Corporation 10-1/8 74,925.00 普通股 - 投资公司类 1,200 General Shareholdings Corporation 6 7,200.00 普通股 - 投资公司类 7,000 Pacific American Investors, Inc. 5-1/4 36,750.00 普通股 - 投资公司类 10,600 The Pennroad Corporation 8-7/8 94,075.00 普通股 - 投资公司类 3,100 Railway and Light Securities Company 23-1/8 71,687.50 普通股 - 投资公司类 1,000 Tri-Continental Corporation 12 12,000.00 普通股 - 投资公司类 — 投资公司类普通股合计 — $320,075.00 普通股 - 铁路类 512 Canada Southern Railway Company 54-3/4 28,032.00 普通股 - 铁路类 1,200 Illinois Central Railroad Company 42 50,400.00 普通股 - 铁路类 370 Mine Hill and Schuylkill Haven Railroad Company 53 19,610.00 普通股 - 铁路类 700 Northern Pacific Railway Company 34-1/2 24,150.00 普通股 - 铁路类 — 铁路类普通股合计 — $122,192.00 普通股 - 公用事业类 300 International Ocean Telegraph Company 115 34,500.00 普通股 - 公用事业类 162 Pacific and Atlantic Telegraph Company of U.S. 21 3,402.00 普通股 - 公用事业类 223 Southern and Atlantic Telegraph Company 21-1/2 4,794.50 普通股 - 公用事业类 — 公用事业类普通股合计 — $42,696.50 普通股 - 保险公司类 250 American Surety Company 79-1/2 19,875.00 普通股 - 保险公司类 910 Employers' Group Associates 45-1/4 41,177.50 普通股 - 保险公司类 100 National Union Fire Insurance Company 203 20,300.00 普通股 - 保险公司类 1,000 New Amsterdam Casualty Company 38 38,000.00 普通股 - 保险公司类 1,000 Standard Accident Insurance Company 43-1/2 43,500.00 普通股 - 保险公司类 1,000 Universal Insurance Company 25 25,000.00 普通股 - 保险公司类 — 保险公司类普通股合计 — $187,852.50 证券投资明细 附表 III ============= 项目 类别 市值 债券 铁路 $1,366,746.39 债券 工业 $291,500.00 债券 公用事业 $56,330.00 债券 房地产 $75,250.00 债券 控股公司 $80,137.50 债券 美国政府 $307,593.75 债券 债券合计 $2,177,557.64 优先股 工业 $721,155.00 优先股 投资公司 $68,625.00 优先股 公用事业 $73,312.50 优先股 优先股合计 $863,092.50 普通股 工业 $457,559.25 普通股 投资公司 $320,075.00 普通股 铁路 $122,192.00 普通股 公用事业 $42,696.50 普通股 保险公司 $187,852.50 普通股 房地产 $1,015.00 总计 总计 $4,172,040.39