--- type: "blog" slug: "buffett-partnership-early-investment" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/buffett-partnership-early-investment/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2025-01-01" title: "巴菲特合伙企业早期的一笔投资" date: 2025-01-01 --- > 原文地址： 巴菲特在其合伙基金信中首次披露的投资，是 1958 年的联邦信托公司（Commonwealth Trust）。 ![An Early Buffett Partnership Investment](https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_jpg/5HUkibFlfpic7r5QEH6iatWLeicpD9rBMmiaAIasWKJ6yQ7wDDOz2FXfpWx4YN2DcA6crXm2ZbINOZvH5u9o4EHV7Ew/640?wx_fmt=jpeg&from=appmsg) 巴菲特当时将联邦信托形容为对他而言的一个“典型投资案例（a typical situation）”。 这家公司规模很小、估值便宜、交易极不活跃。巴菲特在其管理的多个合伙基金中，将其配置为 10%–20% 的重仓。 对一位刚起步的基金经理而言，这是一笔规模巨大且相当大胆的下注。 又有多少新成立的基金，会把 20% 的资金投入一只一个月只成交两次的冷门股票？ * * * ### 一个典型的投资案例 《1958 年致合伙人信》： > 为了让各位更好地理解我们的运作方式，我认为有必要回顾 1958 年的一次具体投资行为。去年我曾提到，我们最大的单一持仓，占各个合伙企业资产的 10% 至 20%。 > 我当时指出，从我们的利益角度看，最好这只股票下跌或维持相对稳定，这样我们就可以继续加仓；也正因为如此，在牛市中，这类证券往往会拖累我们的相对业绩表现。 > 这只股票正是新泽西州联合城（Union City）的联邦信托公司。在我们开始买入时，根据保守估算，其内在价值约为每股 125 美元。然而，由于一些合理原因，尽管公司每股盈利约 10 美元，却完全没有派发现金股息，这在很大程度上压低了股价，使其徘徊在每股约 50 美元。 > 因此，我们面对的是一家管理良好、盈利能力扎实的银行，却以远低于其内在价值的价格出售。管理层对我们这些新股东态度友好，最终发生任何实质性损失的风险看起来也非常有限。 巴菲特从 50 美元开始买入联邦信托，认为其价值 125 美元。以下是估值比率表： 项目 巴菲特买入时 内在价值估计 股价（美元） 50.00 125.00 流通股数 20,000 20,000 市值（美元） 1,000,000 2,500,000 年度盈利（美元） 200,000 200,000 账面价值（美元） 1,305,000 1,305,000 市盈率 P/E 5.0x 12.5x 市净率 P/B 0.77x 1.92x 对于喜欢查阅原始文件的人，以下是 1958 年穆迪手册中关于联邦信托的截图： 有两点尤为醒目。 * • 第一是价格。**巴菲特买入时约为 5 倍市盈率、约 80% 的账面价值。** 对一家股本回报率约 20% 的银行而言，这看起来相当划算。 * • 第二是这家银行的业务与资产结构。联邦信托拥有约 **5,000 万美元**的存款，却只有约 **2,000 万美元**的贷款，其中大部分为住宅抵押贷款；同时还持有约 **2,100 万美元**的政府证券。 **从信贷风险角度看，其资产组合显得非常保守。** 当然，虽然资产端看起来稳健，但企业的权益资本很薄（约 **5,300 万美元** 资产对应约 **200 万美元**权益）。这种杠杆水平在今天几乎见不到，但在 20 世纪 50 年代的小型储蓄机构中较为常见。 * * * 以下是巴菲特买入之前的联邦信托历年财务表现概况： **（单位：** 千美元） 项目 1952 1953 1954 1955 1956 1957 总资产 48,349 47,704 48,109 47,682 50,045 52,975 普通股权益 1,762 1,852 1,219 1,319 1,313 1,305 股数（千股） 20 20 20 20 20 20 每股账面价值 88.10 92.60 **60.95** 65.95 65.65 65.25 股价最高 30.00 40.00 45.00 65.00 70.00 60.00 股价最低 28.00 35.00 37.00 50.00 65.00 50.00 市净率（高） 0.34x 0.43x 0.74x 0.99x 1.07x 0.92x 市净率（低） 0.32x 0.38x 0.61x 0.76x 0.99x 0.77x 1954 年由于准备金大幅上调、利率上行，而权益仅占资产约 4%，**每股账面价值下跌 34%**。 到 1957 年巴菲特开始建仓时，利率已趋于缓和，准备金状况稳健，盈利能力和股东权益也即将恢复增长。 此外，巴菲特判断联邦信托最终会被另一家银行收购，只是不确定这一事件会在一年内发生，还是需要十年。 但这并不重要。 在等待的过程中，公司的盈利和资本将持续复利增长。 《1958 年致合伙人信》： > 联邦信托有 25.5% 的股份由一家规模更大的银行持有（联邦信托的资产约为 5,000 万美元，规模大约是奥马哈第一国民银行的一半）。该银行多年来一直希望推动两者合并。由于个人原因，这一合并长期受阻，但已有迹象表明，这种状况不太可能无限期持续下去。因此，我们面对的是以下三者的结合： > 1. 1\. 极强的防御性特征； > > 2. 2\. 稳健而扎实的内在价值，以令人满意的速度持续累积； > > 3. 3\. 有证据表明，这一价值终将被释放，尽管时间可能是一年，也可能是十年。如果是后者，那么到那时，这一价值很可能已经累积到一个显著更高的水平，例如每股 250 美元。 > 在大约一年的时间里，巴菲特以每股平均 51 美元的价格买入了该银行约 12% 的股份。 随着他持续加仓，这一持股规模的价值也随之上升。股份越多，在潜在并购中的影响力就越大。 《1958 年致合伙人信》： > 在大致一年的时间里，我们成功以平均每股约 51 美元的价格取得了该银行约 12% 的股份。显然，让股价保持相对沉寂对我们非常有利。随着持股规模的扩大，我们这部分股票的价值也随之提高，尤其是在我们成为第二大股东、并拥有足以在任何并购提案中被征询意见的表决权之后。 —— 由于该股票交易极不活跃，他要将持股比例提高到 12%，显然必须找到了一些规模不小的成块卖盘。 至少有另一位竞买者介入，将股价从 50 美元推高到 65 美元，而在这一价格区间内，巴菲特既不是买方也不是卖方。 《1958 年致合伙人信》: > 联邦信托的股东只有大约 300 人，平均每月可能也就成交两笔左右，因此你可以理解，为什么我说股市整体的交易活动通常对我们某些持仓的价格变动几乎没有影响。 > 不幸的是，我们在买入过程中确实遇到了一些竞争，这将价格抬高到约 65 美元，在这一价位我们既未买入也未卖出。对于这样一只不活跃的股票，哪怕是非常小的买单，也可能造成如此幅度的价格变动，这也解释了为什么对我们投资组合持仓信息绝不能出现任何“泄漏”。 ### 高于市价的快速出手 **巴菲特并未长期持有。** 他在买入约一年后，以每股 80 美元的价格卖出了持股。该价格较当时的市场报价溢价约 25%，为合伙企业带来了约 57% 的收益。 《1958 年致合伙人信》: > 年末我们成功找到了一项特殊机会，能够以颇具吸引力的价格成为该公司的最大股东，因此我们出售了所持的联邦信托股票，以每股 80 美元成交，而当时的市场报价大约低 20%。 巴菲特表示，以 80 美元买入的投资者，长期来看仍将取得不错的回报；他之所以出售，是为了将资金重新配置到更优的机会（Sanborn Map 桑伯恩地图公司）。 《1958 年致合伙人信》: > 我或许可以补充一句，以 80 美元买入该股票的投资者，在未来多年里有望获得相当不错的回报。然而，80 美元对应内在价值 135 美元的相对低估，与 50 美元对应内在价值 125 美元的情形，在本质上是不同的。在我看来，我们的资本可以在替代它的新机会中得到更好的运用。 > 这一新机会的规模略大于联邦信托 ，约占各合伙企业资产的 25%。尽管其低估程度并不高于我们持有的许多其他证券（甚至不如其中一些），但我们是该公司的最大股东，这在决定低估修复所需时间方面往往具有显著优势。就这一持仓而言，我们几乎可以确信，在持有期间的表现将优于道琼斯指数。 他判断正确吗？1958 年以 80 美元从他手中买入的投资者，后来是否真的表现良好？ ### 后续发展 巴菲特出售约一年后，联邦信托与 Hudson County National Bank（HCNB）完成合并。交易采取等股交换，合并后的银行沿用 Hudson County 的名称。 以下为当年《纽约时报》关于该合并的报道节选： > 新泽西州银行合并敲定（《纽约时报》特稿） > 新泽西州泽西城，7 月 14 日——位于本市的 Hudson County National Bank 与位于 Union City 的 Commonwealth Trust Company 的合并，今日由双方管理层正式宣布。 > Hudson County National Bank 董事长 Frank C. Ferguson 与 Union City 银行行长 William A. Halsch 在联合声明中披露，该合并将在分别获得两家银行股东及货币监理署批准后正式生效。 > 截至 6 月 30 日，两家银行的合并报表显示：合计资产为 174,505,538 美元，存款总额为 160,819,323 美元。 > 合并后的银行将继续使用 Hudson County National Bank 名称，在泽西城、巴约讷、Union City、Weehawken、North Bergen、Guttenberg 和 Hoboken 共设有 13 家网点。 > 根据合并条款，Hudson County National Bank 股票的面值将由每股 25 美元下调至 10 美元，并将额外发行股票，以实现与 Union City 银行股票的一股换一股交换。 > ——《纽约时报》，1960 年 7 月 14 日 该交易于 1960 年 11 月 4 日完成交割。 ### 合并后新银行的股东表现如何？ 在随后八年中，HCNB 的每股账面价值从 135 美元增长至 183 美元，年复合增长率约 4%，期间累计派发股息 57 美元/股。1968 年的平均股价为 228 美元，相当于账面价值的 1.25 倍。 因此，1958 年以 80 美元从巴菲特手中买入的投资者，到 1968 年时持有的股票市值为 228 美元，并累计获得约 58 美元的股息。 若计入股息，总年化回报率在十几个百分点水平。 如果巴菲特当初继续持有，其 1957 年以每股 51 美元买入的股票，在接下来的 11 年里将增值至原来的 4.5 倍，同时累计派发的股息相当于其初始成本的 114%。 以下是 1958 年至 1968 年的财务数据: **（单位：** 千美元） 项目 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 总资产 55,468 55,672 176,564 178,377 180,248 181,667 177,459 176,073 168,656 170,975 172,709 普通股权益 2,076 2,247 10,892 11,417 11,884 12,230 12,125 13,215 13,328 14,635 14,805 每股账面价值 103.80 112.35 134.80 141.30 147.08 151.35 150.05 163.54 164.94 181.11 183.22 每股分红 0.00 0.00 1.25 5.00 5.00 5.57 5.57 6.19 9.28 7.43 12.99 股价最高 80.00 90.00 115.00 147.50 163.75 180.99 228.33 232.04 178.21 174.49 289.59 股价最低 65.00 80.00 100.00 115.00 98.75 144.79 172.64 167.07 137.37 133.65 167.07 市净率（高） 0.77x 0.80x 0.85x 1.04x 1.11x 1.20x 1.52x 1.42x 1.08x 0.96x 1.58x 市净率（低） 0.63x 0.71x 0.74x 0.81x 0.67x 0.96x 1.15x 1.02x 0.83x 0.74x 0.91x 这是一次成功的价值投资的典型案例。公司经营表现只能算中等，但避免了重大失误。股东权益缓慢增长，同时持续派发股息。 以低廉的买入价格、平均水平的卖出价格，在十余年的持有期内实现了约十几个点的内部收益率（IRR）。 HCNB 于 1969 年与 Garden State National Bank 合并，随后并入新泽西纽瓦克的 Fidelity Union Bancorporation（FUBN）。此后，FUBN 被 Wachovia 收购，而 Wachovia 又在全球金融危机（GFC）期间被 Wells Fargo 吸收合并。 ### 这些机会已经不存在了吗？ 我在讲这些旧案例时，最常遇到的反驳是：到 2026 年，这类投资机会已经不存在了。 信息获取是即时的，市场竞争过于激烈。 那么，1957 年的小型银行股，难道不比 2026 年更容易出现好机会吗？在今天的市场中，我们还能在哪里找到以 5 倍市盈率交易、同时又稳健可靠的优质企业？ 下面是一个我们在过去一年持续买入的银行案例。**我认为它甚至比巴菲特当年的联邦信托还要好**。 我不会点名具体是哪一家银行，但会分享一些（经过模糊处理的）数据。 我们从 2025 年 6 月开始买入这家银行，买入价格为每股 28.50 美元。相关数据如下： 指标 数值 股价（Price） 28.50 每股账面价值（BVPS） 34.26 每股收益（EPS） 4.86 总资产收益率（ROA） 1.9% 净资产收益率（ROE） 16% 市净率（P/B） 0.83x 市盈率（P/E） 5.9x 这是一家拥有 100 多年历史的小型社区银行。低成本存款已积累数十年，贷款主要以住宅按揭为主，且银行自有全部网点物业。 尽管资本明显充足，该行仍能实现十几个百分点的 ROE；在过去三年中，还回购了 11% 的流通股。 在我看来，这个标的至少不逊色，甚至优于当年的联邦信托。 若结合整体市场估值水平来看，它的吸引力更为突出。1957 年，标普 500 指数的市盈率约为 13 倍，而 2025 年则高达 28 倍。 如今市场整体估值是当年的两倍以上，但我们买到这家小银行的条件，却比 27 岁的巴菲特当年还要划算。 正如他常说的那样，没有人会主动把这些冷门瑰宝告诉你。 **你必须自己去寻找、去理解，耐心地等待合适的买入时机，并且能够坦然持有一只 99% 的投资者从未听说过的股票。** * * * 来源：https://www.joekraymond.com/an-early-buffett-partnership-investment/ 相关阅读： [【万字】著名价值投资大师塞思·克拉曼最新长文：巴菲特是如何做到的](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484596&idx=1&sn=7e9341f4f564e416cd4de3e57ed932bb&scene=21#wechat_redirect) [在加入伯克希尔之前：被巴菲特选中的投资经理 Ted Weschler 写给 Peninsula 合伙人的最后一封信【万字】](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484627&idx=1&sn=dd1eb9fb008aba010182e994e3e336a8&scene=21#wechat_redirect) [巴菲特感恩节最后一封致股东告别信：我将“安静退场”，交棒格雷格·阿贝尔](https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk1NzI0MDMzMA==&mid=2247484488&idx=1&sn=a6b8c216785558c422f40c3cea4a7346&scene=21#wechat_redirect)