--- type: "blog" slug: "berkshire-10q-takeaways" canonical_url: "https://aimunger.com/blog/berkshire-10q-takeaways/" source_section: "blog" lang: "zh-CN" updated_at: "2025-01-01" title: "伯克希尔·哈撒韦 10-Q 的 10 个要点" date: 2025-01-01 --- > 原文地址： 1 - 伯克希尔·哈撒韦 在 2026 年第一季度结束时，账上现金规模达到了几乎令人难以想象的 3,802 亿美元。（过去我通常采用一个更窄口径的数据，会剔除铁路、公用事业与能源业务持有的现金；但 Greg Abel 在上周末的股东大会上引用的是 3,802 亿美元，因此我也沿用这一口径。） 这显然是一笔天文数字般的资金。 不断膨胀的现金储备，也持续引发市场分歧。批评者认为，伯克希尔的决策层过于谨慎，甚至“谨慎过头”。如此庞大的现金堆积，大部分停放在短期美债（T-Bills）中，本质上是在拖累回报。现金每多积累一个季度，就意味着这部分资本又少复利增长了一个季度。 但另一部分人则认为，这笔现金赋予了 Abel 及其团队无与伦比的“选择权”——一旦未来市场出现剧烈错位或流动性冲击，他们可以第一时间大规模出手。 我属于后者。 当“市场先生”陷入恐慌时——而且他终究会恐慌——伯克希尔无需仓促申请授信额度，也不必被迫抛售股票来筹集现金。它将成为地球上极少数能够在极短时间内、毫无限制地大规模调动资本的机构之一。 Abel 与 Warren Buffett 目前尚未看到那种足以跨过他们高标准门槛的机会，而他们也没有因为外界压力就假装机会已经出现。当真正的机会最终到来时，伯克希尔的金融火力将早已整装待发。 2 - 伯克希尔现金持续增加的一个原因是：这家综合企业仍然没有大规模回购自家股票。 当 Greg Abel 在今年 3 月接受 CNBC  采访，并宣布在近两年的暂停后重新启动股票回购时，很多投资者——包括我自己——原本预计他会相当激进地推进回购。毕竟，过去一年伯克希尔股价整体表现平淡，账上现金极为充裕，而且 Abel 显然认为，如今的估值已经重新具备回购吸引力。 但实际情况却是：整个季度里，伯克希尔仅回购了 2.35 亿美元自家股票。而其中几乎全部（约 2.25 亿美元）都发生在 3 月 4 日，也就是回购计划启动的第一天。 这意味着，在接下来几周里，即便伯克希尔股价进一步下跌，回购实际上也几乎停止了。甚至在 10-Q 文件中，公司自己都承认，只是“回购了相对少量的库存股（treasury stock）”。 而文件首页更新后的股本数量还显示：即使到了 4 月前两周，公司也没有继续进行新的股票回购。 3 - 伯克希尔·哈撒韦 的股票投资组合在本季度末市值达到 2,880 亿美元。正如 Greg Abel 在股东大会上所说，这依然是一个高度集中的投资组合。 前五大持仓——Apple、American Express、Bank of America、Coca-Cola 和 Chevron——合计占整个组合的 61%，较年末的 65% 略有下降。 换个角度看，“核心四大持仓”（苹果、美国运通、可口可乐与 Moody's）再加上日本投资，总规模单独就达到约 1,850 亿美元。Abel 已明确表示，这些基本属于长期永久性持仓，未来不会频繁调整。与此同时，Warren Buffett 也在股东大会上确认，苹果仍然是伯克希尔最大的单一股票持仓。 整体来看，伯克希尔已经连续第十四个季度净卖出股票——卖出金额为 241 亿美元，买入金额为 159 亿美元——但这个数字或许并不能完整反映真实情况。 如果近期有关“伯克希尔在 Todd Combs 离职加盟 JPMorgan Chase 后，清仓了其原先管理投资组合”的报道属实，那么这笔一次性出售，很可能就占据了绝大部分卖出规模。（Ted Weschler 目前管理的资产不到 200 亿美元，因此 Combs 大概率也负责相近规模的资金。） 如果剔除这笔据称属于“前员工投资组合”的一次性出售，伯克希尔上季度实际上会是一个相当明显的净买入方。 4 - 营业利润（Operating Earnings）一直是 Warren Buffett 与 Charlie Munger 最看重的指标，用来衡量伯克希尔真实经营表现。 这一指标能够剔除未实现投资盈亏带来的噪音，更真实地反映旗下子公司在该季度究竟创造了多少经营成果——或者没有创造多少成果。 2026 年第一季度，伯克希尔报告营业利润为 113 亿美元。表面上看，同比增长达到 17.7%，但这个数字可能需要打一个“星号”。 如果剔除汇率波动因素——即排除本季度 2.49 亿美元的汇兑“收益”，以及 2025 年同期 7.13 亿美元的汇兑“亏损”——那么营业利润同比增幅将收窄至 7.2%。 不过，即便如此，这依然是一个相当扎实的成绩。 5 - 伯克希尔保险业务有两个核心目标：第一，承保必须盈利；第二，持续扩大浮存金（float）规模。而在今年第一季度，它两者都做到了。 税后承保利润达到 17 亿美元，高于去年同期的 13 亿美元；综合成本率（combined ratio）则表现极其亮眼，仅为 87.8%。 与此同时，浮存金规模增加了 5 亿美元，达到 1,769 亿美元。而由于伯克希尔实现了承保盈利，这部分浮存金的实际成本等于负数。 换句话说，这家综合企业不仅能够持有并运用别人的资金，甚至还能因此获得报酬。 至于浮存金在某一个季度增加或减少 5 亿美元，其实并不重要。真正关键的是长期趋势，而伯克希尔的长期趋势始终是向上的。 一个典型例子是：自 2015 年以来，伯克希尔的浮存金规模实际上已经翻了一倍。 6 - 这些承保业绩，乍看之下似乎很难与 Greg Abel 在致股东信中的警告相吻合。Abel 当时表示，竞争加剧与保险费率下降，未来一段时间仍可能持续压制 伯克希尔·哈撒韦 的保险业务表现。 但他也给出了一个非常简单的解释：2026 年第一季度，本质上是一个“几乎没有重大灾害事故”的季度——而且幸运地如此。 本季度账面上没有出现重大灾损事件；相比之下，2025 年第一季度仅加州山火就造成了 8.6 亿美元损失。换句话说，这份亮眼成绩更多来自“没有遭遇坏运气”，而不是保险市场周期本身出现了改善。 “我们依然认为，保险市场正在走弱（softening market）。”Abel 表示。 不过，一个干净的季度终究是一个干净的季度。而对于 CEO 上任后的首个完整季度来说，超出市场预期永远不是坏事。 7 - GEICO 交出了一份“极其出色”的成绩单，综合成本率达到 87.3%。不过，由于赔付与费用支出上升，其税前利润还是从 22 亿美元下降至 14 亿美元。 本季度 GEICO 的有效保单数量（policies-in-force）增长了 2%，但与 Progressive 11% 的增速相比，差距依然明显。 而这正是 GEICO 当前最核心的问题。 “重新启动增长引擎绝非易事。”Abel 表示。对于这家由伯克希尔控股的汽车保险公司而言，这意味着既要留住现有客户，又必须重新加大投入去获取新客户。 过去几年里，GEICO 一直在主动收缩业务，以修复此前明显恶化的成本结构。而这一策略确实奏效了。 但代价同样清晰：市场份额被 Progressive 以及其他竞争对手持续蚕食。当 GEICO 专注于“整顿内务”时，竞争对手却始终保持高速扩张。 如今，GEICO 必须重新回到增长轨道，同时又不能破坏过去几年辛苦重建的经营纪律。 这是一条非常狭窄的路径，但也是一条值得走的路。 8 - BNSF Railway 本季度表现相当不错，利润同比增长 13.4%，达到 14 亿美元。但距离真正优秀，仍然还有提升空间。 这家铁路公司在机车数量减少 260 台的情况下，运输量同比仍增长了 2.2%。这种“更少资源、更多产出”的效率提升，使 BNSF 的营业利润率提高至 34.4%。 目前，它在北美六大 Class I 铁路公司中排名第四。 这是进步，但还不够。 Abel 对股东表示，BNSF 仍需要实现一次“台阶式跃升（step change）”，才能缩小与 Union Pacific 以及其他 Class I 铁路同行之间的差距。 Union Pacific 第一季度营业利润率达到 39.5%；与此同时，CSX 为 36.0%，Canadian National Railway 为 35.4%，均高于伯克希尔旗下铁路业务。 展望未来，燃油价格对 BNSF 来说是一把“双刃剑”。 燃油成本上涨，会提高卡车运输成本，从而推动更多货主转向铁路运输。这对于 BNSF 最核心的联运（intermodal）业务而言是利好。 但如果油价长期维持高位，消费者支出与整体需求最终会受到压制，而这将对整个铁路行业构成逆风。 9 - 伯克希尔·哈撒韦 Energy 本季度盈利微增 1.5%，达到 11 亿美元。 其中，天然气管道业务表现最为突出，利润增长 24.2%；而美国公用事业业务则下降 16.1%，其他能源业务也下滑 26.5%。 不过，更吸引我注意的是两条更大的主线。 首先，Greg Abel 谈到了数据中心电力基础设施需求的爆发式增长，并明确表示：伯克希尔有兴趣参与，但必须按照自己的规则来。 BHE 会参与数据中心相关建设，但前提是——无论建设成本还是后续运营成本，都必须由那些超大规模云厂商（hyperscalers）自行承担。现有公用事业客户不会为这些庞大支出买单。 这是一个非常克制而纪律化的框架：既能让 BHE 参与过去几十年最重要的基础设施建设浪潮之一，同时又不会把风险与成本“社会化”转嫁给无关客户。 其次，长期困扰 BHE 子公司 PacifiCorp 的山火诉讼，最近出现了一个对伯克希尔极为有利的重大转折。 上诉法院认为，此前陪审团在“如何将证据适用于所有集体诉讼成员”这一问题上接受了错误指示——尤其考虑到部分火灾发生地点彼此相距超过 100 英里。因此，该判决被撤销并发回重审。 随后，巡回法院暂停了所有剩余审判程序，并要求双方进入调解。 Abel 将此称为一次“极其出色的结果（exceptional outcome）”，并表示案件如今已经“回到了第一垒（back to first base）”。 10 -- 规模庞大的制造、服务与零售（Manufacturing, Service & Retailing）业务板块，本季度合计实现盈利 32 亿美元。 但正如往常一样，由于涉及行业与子公司极其繁杂，这一板块始终是一种“好坏参半”的局面。 其中几家值得关注的子公司包括： Precision Castparts 延续了复苏势头。营收达到 29 亿美元，航空航天与工业燃气轮机动力产品均实现增长，税前利润大增 32.9%。 当然，这一同比增幅在一定程度上也受益于去年 SPS Technologies 火灾所带来的低基数效应。但整体而言，PCC 当前运行状态相当强劲。 International Metalworking Companies（IMC）实现营收 12 亿美元，税前利润同比大增 41.9%。 不过，公司自身也提醒称，客户在第一季度提前进行了采购，因此这种增长速度不会在全年持续。 新纳入体系的 OxyChem 实现营收 12 亿美元，但录得小幅税前亏损。 这一亏损更多来自并购会计中的摊销处理，而非经营层面的疲弱。Abel 显然非常看好这项业务： “他们的工厂根本无法被复制。”他说，“我们在那里拥有极具价值的资产。” Clayton Homes ——Abel 称之为建筑产品板块“风向标（bellwether）”的企业——税前利润下降 8.7%，至 3.93 亿美元。 而建筑产品板块其他业务整体利润则下降 9.7%，反映出整体房地产市场依然疲弱。 此外，下降还有一个技术性原因：Acme Brick 在年初被从该板块划转至 Marmon Holdings。 Brooks Running 则是本季度最亮眼的增长故事之一。（我自己也贡献了一双新的 Ghost 17。） 其北美销售额增长 20%；而中国市场——一个 Brooks 长期低调且有耐心布局的市场——更是暴增 136%。 该品牌甚至在美国专业跑鞋零售渠道中登顶性能跑鞋销量第一。 CEO Dan Sheridan 表示： “我们创纪录的季度业绩，证明了公司的长期战略正在真正打动市场。” 至于 Pilot Flying J，情况依旧复杂。 其数据仍然相当难看：尽管受油价上涨推动，营收增加了 8.15 亿美元，但税前利润却进一步恶化 2.18 亿美元，最终录得 5,000 万美元亏损。 不过，这家旅行中心网络真正值得关注的，是其正在推进的大规模资本升级计划——目标是改造老旧门店体系。 CEO Adam Wright 在接受 CNBC  采访时表示，Pilot 目前每年投入 5 亿至 7 亿美元用于门店设施升级，并计划至少持续到 2028 或 2029 年。 “目前，”Wright 表示，“我们大约 26% 的门店已经超过 15 年历史。我们的目标，是在那个时间节点结束前，把这一比例降到 10% 以下。” 来源：kingswell